坚持创新和长期主义，ICL龙头开启发展新篇章

深耕医检近三十载，金域医学已成为国内第三方医学检验领导者。公司最早可以追溯到1994年创办的校办企业广州医学院医学检验中心，2003年广州金域医学检验中心成立，历经14年完成全国所有省区中心实验室布局。迄今为止，公司已建立49家医学实验室、750余家合作共建实验室和辐射全国的远程病理协作网，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域，可为全国超过23000家各类医疗机构提供约3900项检验项目。 创始人梁耀铭为实控人，开创了国内第三方医检行业的先河；公司核心管理层具备专业背景，践行长期主义。 政策与技术双重驱动，ICL行业长坡厚雪。中国第三方医检市场规模超250亿，预计将维持较快增长。目前仍以普检为主，特检市场占比预计将不断增加。2021年中国ICL的渗透率仅在个位数，远低于日本的60%、德国的44%以及美国的35%。DRGs/DIP、检验收费价格调整等医改政策有助于加速检验外包，而检验技术进步和精准诊疗也将驱动特检需求释放。复盘美国ICL行业发展历程及Quest、Labcorp经营现状，两家龙头公司均通过收并购拓宽地域覆盖能力，并大力发展特检业务拉动检验量和单价同步增长。 坚持医检主航道，实现强者恒强。公司已布局七大技术中心和八大疾病线，并构建了行业领先的管理体系认证资质。旗下重点子公司在疫情前大部分达到12-17%的净利率水平，资本开支预计进入稳定阶段，规模效应有望逐步体现。公司夯实“顶天立地”业务格局，2023H1三级医院收入占比已提升至近40%，同时发展“合作共建”模式，2022年全年在运营项目近740个。 公司以产学研一体化激发创新潜力，每年研发新项目300-500项，创新力度空前，特检（高端技术平台）业务收入占比从2018年的45%持续提升至2022年的52%，有望持续拉动毛利率稳中有升。“医检4.0”数字化转型战略驱动公司步入高质量发展新阶段。 投资建议：公司拥有强大的成本优势和规模效应，顺应政策趋势持续提升市占率，通过自主研发和产学研一体化保证技术领先性。伴随高端技术平台的不断完善、“医检4.0”数字化转型战略落地以及多元化业务协同，公司盈利能力有望稳健提升。预计2023-2025年公司归母净利润7.57/12.08/15.64亿元，同比增速-72.5%/59.4%/29.5%；当前股价对应PE=41/25/20x。综合绝对估值和相对估值，公司合理股价为77.4-90.3元，相较当前股价（2023-11-27）有18-38%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；财务风险；技术风险；政策变动风险。 盈利预测和财务指标 与市场不同的观点 1、我们认为集采和DRG等政策的实施对金域医学的影响在短期和长期均有利好。短期而言，体外诊断行业集采和DRG等政策改变了检验项目的定价体系、成本结构占比，具备规模优势的ICL龙头公司将获得更多外包份额。从新冠检测试剂和检验项目价格的变化中可以看到价格大幅下降后ICL龙头公司业绩的弹性。 长期而言，首先是行业更加合规的趋势下，公司将承接更多的高端检验项目市场，这一趋势将随着项目承接数量的增加而逐渐加强；其次和药品、器械集采驱动行业向创新方向转型类似，体外诊断行业的集采也会驱动行业向产品创新、项目创新方向转型，金域医学作为始终致力于检验创新的企业，将充分受益；最后，在DRG体系下，患者和医生的选择会更加多元化（总额限制下多种检验、药品、器械的组合），有利于能够提供多样化产品和服务项目的公司。 2、创新和长期主义是金域医学的底色，类似于很多优秀的创新药械公司搭建丰富的产品管线，公司通过坚持研发投入，搭建了丰富的检验项目管线，始终立于行业潮头。新冠应收款及医院回款速度变慢等短期问题已经显性化，且影响了公司的财务报表，没有必要继续持悲观态度。我们更应看到公司的长期乐观因素，如前文所述的行业变化对公司的利好加持，公司在2021年以后项目数量的显著提升（预计2023年的项目数量相对于2019年将增加超过1000项）以及在数字化转型领域的坚定投入。 3、数字化转型和创新项目占比持续提升将驱动公司再次步入发展快车道。回顾金域医学的发展历程，经历了横向的区域拓展、纵向的项目及客户结构升级、数字化转型变革三个主要阶段，总结下来有三个关键核心：高质量发展、全国一盘棋、创新驱动发展。2024年是公司于2020年提出数字化转型变革之后的第五年，也是新冠影响出清后行业回归常规增长的第二年。我们认为未来三年，数字化转型成果逐渐体现，创新研发推动特检项目高速增长，监管趋严推动行业竞争格局优化，公司有望再次步入发展快车道。 金域医学：深耕医检近三十载，国内第三方医学检验领导者 1.发展历程：持续引领国内第三方医检行业 金域医学发展历史悠久，逐步实现全国连锁化布局。公司最早可追溯到1994年创立的校办企业广州医学院医学检验中心，2003年广州金域医学检验中心成立，2007年成立第一家子公司济南金域，开启连锁化布局进程，西藏金域于2021年正式开业，历经14年完成全国所有省区中心实验室布局。迄今为止，公司已建立49家医学实验室、750余家合作共建实验室和辐射全国的远程病理协作网，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域。公司目前已发展成为国内经营规模最大、医学实验室数量最多、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台齐全的第三方医学检验（ICL）市场领导者。公司构建了先进的质量管理体系，现已获得包括美国CAP、中国CNAS等国内外权威机构的认证认可证书68张，持续引领行业发展。 图1：金域医学历史沿革 不断革新医检战略，引领行业发展。金域医学的医检体系经历了从纯手工到自动化，再到信息化的变革。2020年，金域医学携手“工业4.0”先行者西门子升级数字化转型战略，在业内率先提出“医检4.0”愿景，打造以“医检服务全流程智能化、生命科技与新一代信息技术融合创新、生态平台共创共生共赢”为特点的“医检4.0”，未来金域将持续秉持“成为全球领先的医检产业集团”的愿景，推动行业发展。 图2：金域医学医检战略革新历程 公司专注医学诊断主赛道，持续拓展协同业务。公司的医学诊断服务营收占比持续保持在90%以上，可为全国超过23000家各类医疗机构提供包括理化质谱检验、基因组检验、病理诊断、生化发光检验、免疫学检验、其他综合检验等六大类合计82类检验技术，涵盖约3900项检验项目。非医检业务方面，公司持续拓展新药研发、食品卫生检验、医学冷链物流、司法鉴定、体检等业务，多元生态平台加速成型。 图3：公司主营业务构成 图4：公司历年各项业务占比情况（%） 2.股权结构：创始人为公司实际控制人 公司创始人为实际控制人。从1994年依托广州医学院的优势专业医学检验系、并建立医学检验中心起，梁耀铭全身心投入到医检事业中，带领公司由原本销售检验试剂为主转型为提供医学检验服务，成为行业拓荒者。截至2023年三季报，作为创始人的梁耀铭直接和间接持有公司33.90%的股份，实现相对控股。 图5：金域医学股权结构（截至2023年三季报） 多次实施股权激励计划，实现中高层管理人员及技术骨干的利益绑定。公司采取授予股票期权的方式，以定向增发为股票来源，激励范围已累计覆盖中高层及核心骨干超200人，实现股东与核心骨干的利益绑定。 表1：公司历次股权激励计划 3.管理层具有丰富从业经验，任职稳定 公司灵魂人物锐意进取，眼界开阔。作为公司灵魂人物的梁耀铭从广州医学院毕业后留校工作，任职校产办主任期间负责校办企业运营，在将学校科研成果转化过程中总结出“要以具备科研特色的项目打入细分市场”，并敏锐挖掘了独立医学检验的市场需求，携手核心创业团队探索医学检验外包服务在中国的运营模式，开创了国内第三方医学检验行业的先河。梁耀铭在新加坡求学期间从QUEST公司的案例教学中发现指路明灯，坚定带领金域走上转型医检服务的航道。 管理层具备专业背景，践行长期主义。核心管理团队均具备医学检验相关的专业技术背景，从业经验20年以上，充分了解客户需求和行业痛点。公司战略目标清晰，以梁耀铭为首的核心团队的专注力在业内首屈一指，多位董事、副总经理均是自金域成立以来的创业元老，任职非常稳定，践行长期主义。 表2：金域医学核心管理层简介 政策与技术双重驱动，ICL行业长坡厚雪 1.国内政策环境利好，第三方医学检验前景广阔 规模化经营控制成本，专业化分工提升检验能力。随着社会经济和检验技术的不断发展，检验服务的需求不断上升，独立医学实验室利用其集约化经营控制成本，专业化提升检验效率及检验水平，为各类医疗机构提供医学检验及病理诊断服务。 第三方医学检验通过向上游供应商集中采购检验仪器及试剂耗材，利用免疫学、分子生物学、微生物学、病理诊断等检验检测技术，为下游各类医疗机构或有检验需求的个人客户提供医学检验服务。 图6：第三方医学检验产业链 中国第三方医检行业起步晚，正处于加速发展阶段。中国第三方医学检验行业起步较晚，20世纪80年代以前，医疗诊断服务均由医疗机构内部提供，公立医院检验科和病理科是中国医学检验市场的主体。随着诊疗技术发展及临床需求的变化，中小型医院由于检验能力有限，需要将患者的样本移送大型医院进行诊断。 1980年代中期，扬州临床检验中心开始提供体检服务，第三方医检行业开始萌芽。 1994年，中国第一家ICL广州医学院医学检验中心（金域医学前身）成立，行业开始进入快速发展轨道。 图7：中国ICL市场发展历史阶段 从政策端来看，支持社会力量举办医学检验机构。在检验收费降价、严格控制公立医院数量和规模、促进检验结果互认、DRGs/DIP等多项政策陆续出台的背景下，第三方医学检验在医疗体系内的重要性不断提高，有助于医院控制成本，降低医疗支出负担。与此同时，各级政府所推动的大型检验项目，如妇女的两癌筛查、先天性疾病的产前诊断、新生儿遗传性疾病筛查和体检普查等，这些项目的技术要求较高且检验量较大，规模较大的独立医学实验室恰好具有承接该类项目的能力，其带来的社会价值也远远大于经济利益。 表3：中国医学检验行业相关政策梳理 分级诊疗为ICL行业打开发展空间。2015年9月，国务院印发《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，提出建设基层完善的分级诊疗服务体系、健全分级诊疗保障机制，形成基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式。 在政策推动下基层医疗机构扩容，可满足更多患者就近的诊疗需求，但其自身面临检验设备和检验能力的限制，需要第三方医学检验机构提供更加专业、高效的服务，支撑分级诊疗真正落地。 图8：各级医院诊疗人次数（亿人次、%） 图9：各级公立医院检查收入情况（亿元） DRGs/DIP大力推行下改变医院检验科定位。DRGs/DIP执行下改变过往按项目付费的模式，医院将更有动力减少整体治疗成本和临床检测费用，医院检验科需要重新梳理检验项目分组，按照疾病组合进行合理设置。大型三甲医院、区域医学中心将更聚焦疑难重症，提高CMI值（病例组合系数），对于新技术及高端的检验项目的需求更加迫切，将加大与第三方医检机构的特检项目或科室共建的合作。对基层医疗机构而言，其针对的常见病和多发病所开展的常规检验项目需要进行成本核算，可能有更强动力将投入产出比低的项目外包至第三方医检机构。 从技术端来看，检验技术进步或将推动检验需求释放，为第三方医检开辟新战场。 以分子诊断为例，该技术的应用热点随着时间推移不断变化迭代，由最初的传染病诊断、移植分子配型方面（2004年），逐步发展到肿瘤敏感性检测、遗传性疾病筛查与诊断方面（2008年），随后发展到肿瘤个性化治疗、药物代谢基因组学等方面（2012年），2015年以后主要应用在人群健康筛查与体检、重大疾病预警与诊断等方面。随着新应用领域的持续拓宽，第三方医检机构可灵活提供医院和患者所需的检测项目，助力精准医疗。 图10：技术进步将同步推动检验行业发展 第三方医学检验控费效果明显，解决各等级医院的检验痛点。2018年9月，国家卫健委发展研究中心