宏观动态跟踪报告：2024年美联储利率政策展望

宏观动态跟踪报告 2024年美联储利率政策展望 海外宏观 2023年11月29日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 美联储抗通胀的“功”与“过”。美联储被认为一度“落后于曲线”，未能 及时出手遏制通胀，不得不在通胀过高时采取激进的紧缩政策。美联储是否应该对高通胀负主要责任？这个问题见仁见智。如果从成因上看，物价同时由需求和供给决定，而本轮美国高通胀的成因中，供给因素的角色可能更重。即便仅考虑需求因素，美国需求增长除了货币政策助力外，更离不开大规模财政刺激的加持，美联储或也不应该“负全责”。美联储在抗击通胀过程中亦有“功”：首先，美联储的紧缩政策虽然暂时没有“制造衰退”，但是也一定程度上避免了需求过快升温。其次，美联储创造出偏紧的金融环境，在预期层面影响即期的资产价格，而资产价格降温直接或间接促进通胀降温。最后，美联储的紧缩政策也有利于通胀预期的稳定。 美联储将开启降息周期。2023年以来，美联储政策逻辑逐渐变化，关注点从加息的速度逐渐转移至加息的高度、以及维持高利率的时长。展望 2024年，美国政策利率将触顶回落，但回落的幅度仍有分歧。回顾1980 年代以来美联储历次降息，可以大致归结为“纾困式降息”（例如2001年互联网危机、2007年次贷危机等）与“预防式降息”（例如1989年、1995年和2019年等）。美联储可能在经济走弱信号增多时，选择适当降息以防 止经济过快降温，即“预防式降息”。例如1989年，格林斯潘领导的美联 储在抗击通胀，但随着经济数据走弱，美联储于1989年6月首次降息。 2024年，美联储可能选择“预防式降息”。首先，美联储目前的经济预测 可能过于乐观；其次，伴随通胀回落，美联储有空间去调降名义利率，防止实际利率过高；最后，即便降息1个百分点至4%左右，美联储亦可以 声称没有放弃“限制性”政策立场。综合考虑，2024年美联储可能会适 当调降政策利率0.5至1个百分点。 美国中长期利率或上移。美联储中长期政策利率可能由2.5%上修至3.5%左右。先看“自然利率”，美国自然利率或有0.5个百分点的上修空间。新冠疫情以后，纽约联储LM模型估算的自然利率下降，截至2023年二季 度仅为1.14%，尚未回归2019年1.5%左右水平。此外，拜登政府大规模财政刺激，加上人工智能发展，以及“再工业化”战略推进，为美国潜在增长率回升创造了机遇。再看通胀水平，美国中长期通胀水平可能略高于2%，突破2015-2019年1.5%的波动中枢。需求方面，激进的政策刺激可能打破美国需求长期不足的瓶颈；供给方面，劳动力冲击、能源转型、国际供应链退化等因素，可能减弱供给端的灵活性；通胀预期方面，2021年以来美国通胀持续“超调”，可能具有滞后的“自我实现”效应。 风险提示：地缘局势变化超预期，美国经济下行超预期，国际金融市场波动超预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 回顾本轮美联储抗通胀历程，美联储一度“落后于曲线”，所以不得不在通胀过高时采取激进的紧缩政策。迄今为止，美联储紧缩不足与紧缩过度的风险趋于平衡，下一步将面临高利率维持多久、何时降息的关键选择。展望2024年，如果美国经济有幸避免陷入危机，能够保持相对平稳运行，美联储或将选择“预防式降息”，以避免经济过快下行。更长远看，考虑到美国自然利率具备上修空间，通胀即便回落也可能略高于2%的目标，美国中长期政策利率可能明显高于新冠疫情前水平。 美联储抗通胀的“功”与“过” 从“通胀是暂时的”到“维护物价稳定”，美联储对通胀的态度演变成为本轮美国利率走势的重要线索。新冠疫情冲击后，美联储采取宽松政策以助力经济复苏。由于预见经济复苏过程中通胀可能阶段“超调”，2020年8月，美联储提出“平均通 胀目标制”，为其在通胀高于2%时保持宽松货币政策作铺垫。2021年，美国PCE通胀率自3月超过2%，此后一路上升至年末的6%左右。但是，美联储在11月以前坚称“通胀是暂时的”，维持零利率与量化宽松操作；11月，美联储正式修改“通胀暂时论”，将通胀归因于“与疫情和经济重启相关的供需失衡”，同时开始削减购债（Taper）。2022年，俄乌冲突再为通 胀添火，美联储在3月以后的声明中增加了有关地缘风险和能源涨价的表述，同时开启一轮激进的加息周期，曾连续10次 加息、其中4次单次加息75个基点，截至2023年11月已累计加息5.25个百分点。 图表12021-2023年美国通胀与政策利率走势 %美国PCE同比美国联邦基金目标利率 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表22021-2023年美联储议息会议声明中有关通胀的表述与货币政策选择 美联储会议时间有关通胀的表述货币政策选择政策利率利率变化 (BP) 国债/MBS规模变化(亿美元/月) 2021年6月 通胀上升，主要反映 提到Taper 0%-0.25% 0 800/400 2021年7月 开始讨论Taper 0%-0.25% 0 800/400 了暂时性的因素 2021年9月 预告Taper 0%-0.25% 0 800/400 2021年11月 通胀上升，主要反映了预计是暂时性的因素 开始Taper0%-0.25%0 11月：700/350 12月：600/300 2021年12月 与疫情和经济重新 开放有关的供需失 加快Taper、提到加息0%-0.25% 0 1月：400/200 出与疫情相关的供 衡，继续导致通胀水 2022年1月平抬升预告加息、提到缩表 0%-0.25% 0 2月：200/100 2022年3月开始加息、预告缩表 0.25%-0.5% 25 0 2022年5月加快加息、开始缩表 0.75%-1% 50 6月：-300/-175 2022年6月通胀依然高企，反映再加快加息 1.5%-1.75% 75 7月：-300/-175 2022年7月需失衡、能源价格上缩表加快涨以及更广泛的价 2.25%-2.5% 75 8月：-300/-1759月：-600/-350 2022年9月 2022年11月 格压力。俄乌冲突可能对通胀带来额外 加息和缩表保持快速 3%-3.25% 75 -600/-350 提到更重视加息高度 3.75%-4% 75 -600/-350 上行压力 2023年2月 通胀有所缓解但仍更重视加息高度、加息 4.5%-4.75% 25 -600/-350 2022年12月更重视加息高度、加息速度放缓 4.25%-4.5%50-600/-350 然很高 速度进一步放缓 2023年3月 4.75%-5% 25 -600/-350 2023年5月 保持货币政策的灵活 5%-5.25% 25 -600/-350 2023年6月 性，并保留额外政策巩 5%-5.25%0-600/-350 2023年7月 通胀依然很高固，以平衡收紧过度和 5.25%-5.5% 25 -600/-350 2023年9月 收紧不足的风险 5.25%-5.5% 0 -600/-350 2023年11月 5.25%-5.5% 0 -600/-350 资料来源：美联储,平安证券研究所 美联储被认为一度“落后于曲线”，未能及时出手遏制通胀，也就不得不在通胀过高时采取激进的紧缩政策。如何理解美联储对通胀态度的“急转弯”？首先，美联储遏制通胀的步伐曾受就业目标的束缚。2021年，美国经济复苏基础并不牢固，失业率在大部分时间里保持在5%以上。在“类滞胀”环境下，美联储希望平衡就业与通胀目标，通过“通胀暂时论”支撑 其宽松政策取向；11月，当美国失业率回落至4.5%以下，美联储才更有转向的底气。其次，“通胀暂时论”并非全然误判，只是供给因素的改善比预期得更慢。2021年二季度开始，美国通胀压力主要来自供应链阻塞，美国ISM制造业PMI交付指 数一度升至70以上，美国CPI二手车和卡车分项同比高达20-45%，拉动CPI通胀率0.9-1.9个百分点。2022年初，地缘 冲突又阶段性加剧了能源短缺与供应链压力。不过事后来看，供应链压力确实是“暂时的”，到2022年四季度，美国制造业PMI交付指数回落至50以下，美国二手车和卡车对通胀的拉动转负。最后，不排除美联储主席换届对货币决策的影响。2021年，美联储主席鲍威尔维持宽松立场，或也出于退出宽松政策可能招致民主党政府不满的顾虑，尤其考虑到其竞争对 手布雷纳德十分鸽派。2021年11月获得提名后，鲍威尔对通胀的态度恰好发生明显转变。 图表32021年美国通胀上升时，失业率也较高图表4美国供应链阻塞确实是“暂时的” %8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 % 美国失业率 美国PCE同比(右) 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 指数美国ISM制造业PMI:交付指数 美国CPI:二手车和卡车(右) 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 同比% 50 40 30 20 10 0 -10 -20 20-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0919-0119-1020-0721-0422-0122-1023-07 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美联储是否应该对高通胀负主要责任？这个问题见仁见智。“物价稳定”是美联储的双目标之一。在开始加息后，鲍威尔多次表达，“物价稳定”是“最大就业”的前提，可以认为美联储阶段性更加重视通胀目标。所以从结果上看，通胀过高，美联储难辞其咎。但如果从成因上看，物价同时由需求和供给决定，而本轮美国高通胀的成因中，供给因素的角色可能更重。 据OECD研究，在2022年二季度美国通胀最高的时候，“供给驱动”和“需求驱动”分别拉动标题通胀率3.4和2.0个百分点。2022年下半年以来，美国通胀持续改善，主要得益于供给扰动的退潮。在此期间，需求因素改善并不明显，美国经济增长仍然强劲，实际GDP环比折年率连续五个季度超过2%，失业率保持在4%以内。2023年3月以来，美国核心PCE通胀率开始高于PCE通胀率，与需求更相关的核心服务通胀具有相当粘性。不过，即便仅考虑需求因素，本轮美国需求增长除了货币政策助力外，更离不开大规模财政刺激的加持，美联储或也不应该“负全责”。 图表5美国高通胀成因中，供给因素大于需求因素图表62023年3月以后，美国核心PCE高于PCE %美国通胀驱动因素拆分 需求驱动介于中间供给驱动 7 6 5 4 3 2 1 0 19-0119-0720-0121-0421-1022-04 同比%美国PCE美国核心PCE 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0121-0621-1122-0422-0923-0223-07 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美联储在抗击通胀过程中是否有“功”？答案是肯定的。首先，美联储的紧缩政策虽然暂时没有“制造衰退”，但是也一定程度上避免了需求过快升温。其次，美联储创造出偏紧的金融环境，在预期层面影响即期的资产价格，而资产价格降温直接或间接促进通胀降温。譬如，由于市场预期紧缩货币政策将抑制需求，2022年下半年以后原油等大宗商品价格相对平稳， 为美国通胀的回落作了重要铺垫；美国股票、地产等资产价格受货币紧缩影响而阶段下跌，或也从财富效应渠道助力需求降温。2022年，标普500指