家电行业深度分析：海外业务的三维估值体系-对比海外同行，中国家电如何突破估值洼地？
2023年11月29日 家电 对比海外同行，中国家电如何突破估值洼地？ 行业深度分析 证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级 ——海外业务的三维估值体系 长期来看，家电企业海外业务占比有望逐步提升：2019~2022年，在海外有重点布局的中国家电企业境内收入CAGR为5%，境外收入CAGR为11%。海外家电市场相比国内市场空间更大，中国的家电产品被越来越多的海外消费者接受，中国企业在海外市场的份额存在较大的提升潜力。多数大家电品类2022~2030年海外市场的增量空间高于国内（详见表6），为中国家电企业提供新一轮发展动力。我们测算2022~2030年国内空冰洗及电视销量CAGR约为3%。而中性假设下，国内企业在海外市场销售空冰洗及电视的销量CAGR可达5%，乐观情况下CAGR可达7%。 海外市场空间大，应得到资本市场重视：美的集团、海尔智家、石头科技等公司海外业务占比逐渐提升，但是估值并未获得提升。甚至部分公司海外业务相比国内业务存在估值折价。我们认为，以上情况正在发生变化：1）国内家电企业通过产能出海、模式出海的方式提高了海外业务的抗风险能力。2)代工类企业竞争力提升，客户结构日趋丰富。3）近年来，国内涌现出一批成功在海外市场经营自主品牌的家电公司，且品牌不再以低质低价的形象出现。中国家电企业在海外市场自主品牌份额持续提升。伴随外销产品质量提升，客单价、利润率均有持续上行的空间。 针对海外业务，我们提出三维估值体系（见图18）：1）成长性。多数中国家电企业海外零售额份额在10%以下，我们看好通过技术、供应链等优势扩大海外份额的自主品牌业务，以及产业链规模效应明显、客户持续增加的代工业务。2）稀缺性。我们看好定位向高端转型的自主品牌业务，以及能够保持、甚至扩大成本优势的代工业务。3）业务形式。我们重点关注由“产品出海”向“产能出海”、“模式出海”转型的企业，海外本土化做得越好，业务可复制性就越强。这三大业务方向也是估值溢价的来源。 中国家电企业海外业务存在估值提升空间：大金、A.O.史密斯、三星电子2023年PE预测估值分别为23X、21X、42X，而国内家电龙头美的、海尔、格力在10X左右。中国家电企业收入复合增速并不比海外同行低，但估值却存在一定的折价。结合三维估值体系，我们认为主要因为中国家电企业有成长性优势，在稀缺性、业务形式两个维度相比海外同行存在差距。中国家电企业正努力缩小这一差距。海尔、海信、石头等国内家电品牌在海外价格带逐步提升，有望拉高中国品牌在海外市场的品牌调性；海尔、美的等企业已加速海外本土化建设，由产能出海向模式出海转变。未来，随着差距不断缩小，中国家电企业估值有望接近海外同行。 家电 沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2022-112023-032023-072023-11 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-0.3 绝对收益1.2 3M 5.0 -0.0 12M 20.7 14.9 张立聪分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 韩星雨分析师 SAC执业证书编号：S1450522080002 hanxy@essence.com.cn 相关报告智能晾晒赛道大有可为 2023-11-25 茅台提价利人利己 2023-11-18 Q3收入增长提速，外销高景 2023-11-16 气兑现中药高股息策略 2023-11-11 Q3重仓家电比例持续回升， 2023-11-06 小家电增配明显 投资建议：我们罗列了家电行业中海外业务占比较高的公司（详见表16），对相关公司的海外业务进行梳理。海尔智家持续深化海外本土化建设，海外业务估值有望逐步提升。展望明年，如果美联储降息，海尔美国业务有望释放较大弹性。美的集团持续加强海外业务布局，产能向海外扩张，海外自主品牌占比不断提升，海外业务的经营质量快速提升。2023Q2开始，美的海外订单增速逐步提升，2023年下半年开始海外收入有望实现快速增长。 风险提示：海外宏观环境下行导致海外业务增长不及预期；原材料价格波动导致海外业务利润率大幅变动；海外客户调整渠道库存导致海外业务收入大幅下滑。 内容目录 投资概要6 有别于市场的观点6 1.家电企业海外业务占比逐步提升7 2.家电企业海外业务需要价值重估12 2.1.国内家电企业海外业务的估值未能体现其成长潜力12 2.2.家电企业应对海外风险能力增强，在海外市场的竞争力提升13 3.如何重估家电企业海外业务的价值？15 3.1.哪种类型的海外业务可以获取高估值？15 3.2.从海外业务三维估值体系看哪些家电企业需要重点关注19 4.从海外业务三维估值体系看海外家电企业估值变化22 4.1.大金工业24 4.2.A.O.史密斯28 4.3.三星电子30 5.投资建议36 6.风险提示40 附录41 图表目录 图1.海外业务占比较高的家电企业国内外收入占比7 图2.家电全球各区域市场规模（亿美元）7 图3.大家电全球各区域市场规模（亿美元）7 图4.小家电全球各区域市场规模（亿美元）8 图5.电视机全球各区域市场规模（亿美元）8 图6.中国消费电器销售额及增速11 图7.中国消费电器销量及增速11 图8.我国空冰洗百户保有量12 图9.空冰洗内销量YoY12 图10.日本空调内销量及百户保有量12 图11.美的集团当年预测PE及当年海外收入占比12 图12.海尔智家当年预测PE及当年海外收入占比12 图13.格力电器当年预测PE及当年海外收入占比13 图14.科沃斯当年预测PE及当年海外收入占比13 图15.石头科技当年预测PE及当年海外收入占比13 图16.前五大客户销售额占比与毛利率波动的关系14 图17.科沃斯海外收入结构（亿元）15 图18.海外业务三维估值体系16 图19.收入成长性和估值16 图20.2023Q1晶圆代工市场份额17 图21.当年预测PE对比17 图22.海外高端消费品、大众消费品上市公司PE(ttm)18 图23.海外高端消费品、大众消费品上市公司年度PE(ttm)19 图24.海外业务贡献较大的家电公司梳理20 图25.家电企业海外业务份额20 图26.海尔智家全球布局（202007）21 图27.海信集团全球布局21 图28.各品牌冰洗在德国的价格区间（欧元）22 图29.各品牌产品在英国的价格区间（英镑）22 图30.大金工业分地区收入（亿日元）25 图31.大金工业PE(ttm)25 图32.大金工业市值及利润25 图33.大金技术创新主要节点26 图34.中国市场各品牌空调线下零售均价26 图35.德国、意大利各品牌分体式空调价格（挂机）26 图36.大金全球分支机构27 图37.大金全球分布27 图38.A.O.史密斯发展历程28 图39.A.O.史密斯收入分地区结构（亿美元）28 图40.A.O.史密斯PE(ttm)29 图41.A.O.史密斯市值及利润29 图42.中国热水器品牌价格指数29 图43.A.O.史密斯中国市场策略29 图44.三星电子PE(ttm)30 图45.三星电子市值及利润30 图46.三星电子收入及增速30 图47.三星电子归母净利润及增速30 图48.三星电子分业务收入（十亿韩元）31 图49.三星Interbank品牌价值31 图50.三星电子全球分布32 图51.三星电子分地区收入（十亿韩元）32 图52.三星电子分地区员工数量（万人）32 图53.从海外业务三维估值体系看海外家电企业估值33 图54.大金工业相对股指估值33 图55.A.O.史密斯相对股指估值33 图56.三星电子相对股指估值34 图57.三大白电相对沪深300指数估值34 图58.海外及国内家电标的ROE（%）34 图59.海外及国内家电标的PB估值34 表1：各区域市场分品类销售额CAGR8 表2：各区域市场分品类销量CAGR9 表3：各区域市场分品类均价CAGR9 表4：各区域市场分品类均价CAGR（剔除通胀影响）9 表5：国内家电企业全球销量份额10 表6：国内家电企业国内、海外增长空间测算（自主品牌+代工）11 表7：家电公司海外产能布局14 表8：估值对比（20231122）18 表9：海外业务形式分类19 表10：海外家电股估值23 表11：各国股票指数估值及所处国国债收益率（20231122）24 表12：海外、国内家电公司股息率24 表13：大金FUSION计划复盘26 表14：从海外业务三维估值体系看海外家电企业估值（20231122）33 表15：海外及国内家电公司估值与股指估值的对比34 表16：家电出口型企业业务情况及盈利预测（20231122）36 表17：图1选取公司名单41 投资概要 短期来看，家电外销受到越来越多人的关注。短期来看，下半年家电外销有望迎来机遇，家电出口有望提速，主要因为：1）家电出口基数下半年相比上半年更低（2022H1家电出口额相比2019H1下降24%，2022H2家电出口额相比2019H2下降33%），下半年海外收入增速预计将明显快于上半年。2）当前美元兑人民币汇率维持在7.1左右，与2022Q4相比，预计Q4汇率对海外业务利润仍有正向贡献。3)海外消费需求呈现恢复态势：2022年下半年欧美消费者信心指数处于低位，2023年上半年以来，欧美消费者信心指数明显提升。 长期来看，国内家电企业海外业务增长空间相比国内市场更大，且海外业务估值存在提升空间。复盘过去三年，我国家电行业整体增速中枢有所下降，在国内家电企业中，海外家电业务收入占比持续提升。展望后续，海外市场相比国内市场空间更大，而且国内企业在海外市场的份额存在较大的提升潜力。过去家电企业海外业务并未得到资本市场重视，海外业务估值相比国内业务没有溢价甚至部分公司存在折价的情况。但是随着海外业务增速中枢逐渐超过国内业务，中国企业逐步从产品出海向产能出海、模式出海转型，海外业务的成长性、稳定性、盈利能力持续向好，海外业务关注度有望不断提升。对比海外家电企业，中国家电企业估值偏低（大金和A.O.史密斯近三年PE(ttm)均值达到30X左右，海尔、美的、格力在20X左右）。我们提出海外业务三维估值体系，从成长性、稀缺性、业务形式三个维度分析，中国家电企业海外业务估值存在提升空间。长期来看，随着品牌高端化和海外业务本土化的持续推进，中国家电企业估值有望进一步提升。 有别于市场的观点 资本市场认为海外经营环境风险较高，不应该给予高估值。我们认为中国企业应对海外业务风险的经验在增加。国内家电企业海外业务以国内生产海外销售为主，生产、销售的周期长，周转慢，且受地缘政治、宏观环境影响，收入、盈利能力波动较大。关税、海运费、汇率波动均会对出口业务盈利能力造成较大的影响。但是以上情况正在逐步发生改变。为应对关税的风险，中国企业逐渐在海外各区域市场布局产能。海尔、美的在全球各区域市场进行本土化团队的建设，可以更好地适应当地市场的需求，缩短订单周期，同时灵活应对海运费、关税等不确定性因素的变化。 资本市场认为中国企业在海外的竞争力不强，海外业务持续增长的确定性较弱。我们认为，中国家电企业在海外市场的竞争力在不断提升。代工类业务受下游客户的影响较大，过去的观点认为代工企业在产业链中的话语权较低，没有议价能力，可以被中国以外其他地区的代工产能替代。目前来看，中国家电代工企业前五大客户的销售额占比整体呈现下降趋势，反映了接单能力的提升。从趋势上来看，代工类企业也逐渐由ODM/OEM业务为主，向品牌授权、OBM等模式延展。在家电领域，过去中国自主品牌出海艰难。中国品牌在海外长期依靠低质低价产品获取市场份额，品牌知名度低、渠道资源薄弱、盈利能力较差。近年来中国家电企业在海外市场自主品牌份额持续提升，产品结构也在不断升级。2022年海尔品牌在欧洲的价格指数达到131（价格指数100对应行业均价）。石头品牌的扫地机器人在欧美市场主要定位40
