零售气量及新增接驳量不如预期，下调评级至中性

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元7.48 目标价 港元6.92↓ 潜在涨幅 -7.5% 2023年11月28日 中国燃气(384HK) 零售气量及新增接驳量不如预期，下调评级至中性 零售气量及新增接驳量不如预期，24财年上半年核心盈利再度倒退。中燃24财年上半年（4-9月）核心盈利同比下跌25%，较市场预期的15-20%跌幅更大。这当中较大的差异为：1）期内零售气量录得约2%的同比下跌，与市场预期中单位数增长有明显差距，原因是市场预期基于内地整体用气量的增长，但当中主要为直供气等非城市燃气的用气量，因而造成预期偏差；2）新增接驳的下滑未有减慢，同比仍减少31%。虽然售气量疲弱，公司的售气毛差同比改善3分至每立方0.57元人民币，主要得益于期内民用气开始顺价。另外，往年农村煤代气应收账款大幅减少24%，以及资本开支同比下降34%下，公司现金流持续改善，上半年自由现金流录得约50亿港元的净流入，较去年同期上升近5倍。 零售气量在24-25财年小幅增长。管理层分析上半年工业用气量仍同比减少4%的主因为纺织服装、化工、陶瓷、玻璃等行业的用户复苏进展慢于预期，我们认为公司在24-25财年工商业用气的增长仍受宏观环境影响较大，加上公司未有进取的项目收购，目前我们预期公司24/25年零售气量仅增长2.5%/3.5%（对比公司24财年指引为低单位数增长）。 顺价如期推进，25财年毛差将有更明显改善。公司目前民用气顺价比例已达46%，管理层亦预期河北气代煤项目的毛差在供暖期回升至每立方 0.6元人民币，但24财年全年毛差指引仍下调4分至每立方0.52元人民币，我们相信是因为工商业气量占比仍较预期低，影响了改善幅度。唯25财年顺价生效时间较长，我们预期公司25财年售气毛差将改善至每立方 0.54元人民币。 未来三年盈利复合增长有限，下调至中性。我们下调24/25财年盈利预测19%/17%，主要反映零售气量增长不如预期及对新增接驳量预期的下调。目前我们预测公司2024财年核心盈利同比微升3%，25财年有望在售气毛差改善及新增接驳量跌幅收窄下，盈利同比增长11%，23-26财年盈利复合增长仅为4%。因盈利增长有限，我们认为估值仍有下行可能，估值标准由24财年10倍预测市盈率下调至8.5倍，目标价从10.22港元下调至 6.92港元，股价仍有下行空间，我们将评级从买入下调至中性。 个股评级 中性↓ 1年股价表现 384HK恒生指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 11/223/237/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)12.86 52周低位(港元)6.92 市值(百万港元)40,658.06 日均成交量(百万)3.88 年初至今变化(%)(34.15) 200天平均价(港元)8.22 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 88,225 91,988 87,458 92,136 97,551 同比增长(%) 26.1 4.3 -4.9 5.3 5.9 净利润(百万港元) 7,662 4,293 3,977 4,902 5,019 每股盈利(港元) 1.38 0.79 0.81 0.90 0.92 同比增长(%) -30.0 -43.0 3.0 10.9 2.4 前EPS预测值(港元) 1.02 1.11 1.18 调整幅度(%) -20.4 -18.6 -21.5 市盈率(倍) 5.4 9.5 9.2 8.3 8.1 每股账面净值(港元) 11.48 10.64 10.93 11.53 12.10 市账率(倍) 0.65 0.70 0.68 0.65 0.62 股息率(%) 7.2 6.7 3.8 4.7 4.8 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:24财年上半年业绩概要 3月31日年结(百万港元) 1H23 2H23 1H24 同比(%) 财务数据收入 42,976 49,012 36,049 (16.1) 销售成本 (36,005) (43,949) (30,326) (15.8) 毛利 6,972 5,063 5,724 (17.9) 其他收入 821 553 661 (19.4) 其他损益 105 240 (538) NM 销售及分销成本 (1,482) (1,468) (1,352) (8.8) 行政及管理成本 (1,424) (1,730) (1,359) (4.6) 经营利润 4,991 2,658 3,137 (37.2) 财务费用 (815) (1,040) (994) 22.0 应占联营公司损益 288 57 146 (49.5) 应占合资公司损益 (80) (21) 231 NM 税前利润 4,384 1,654 2,519 (42.5) 税费 (533) (391) (412) (22.7) 非控股权益 (591) (229) (277) (53.2) 净利润 3,260 1,033 1,830 (43.9) 核心利润 3,290 1,004 2,459 (25.3) 资料来源：公司资料，交银国际 (%) 零售气量(亿立方米)居民用户 24.95 24.97 0.1 工业用户 51.2 49.0 -4.3 商业用户 14.1 15.2 7.6 加气站 3.6 2.9 -18.4 合计 93.8 92.0 -1.9 平均售气价（人民币/立方米） 3.25 3.21 -1.2 平均采购价（人民币/立方米） 2.71 2.64 -2.6 售气毛差（人民币/立方米） 0.54 0.57 5.6 新增接驳居民用户(百万戶)--城市 1.34 1.00 -25.6 --乡镇 0.19 0.05 -71.5 合计 1.53 1.05 -31.2 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:24财年上半年运营情況概要 年结3月31日1H231H24同比 图表3:管理层指引变化 年结3月31日 指引前值 更新指引 变化 售气毛差（城镇项目合计） 0.56元/立方米 0.52元/立方米 -0.04元/立方米 城镇燃气项目销气量增长 10% 低单位数 下调超过5ppts 新增接驳居民用户 180-200万户 150-170万户 下调约30万戶 增值业务毛利或税前利润增长 25% 10% 下调15ppts LPG销量 450万吨 450万吨 不变 核心利润增长 30% 5-10% 下调20-25ppts 资料来源：公司资料，交银国际 图表4:运营数据预测 年结3月31日 预测前值 最新预测 变化(%) FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 燃气销售量(百万立方米)居民用戶 9,221 10,143 11,158 8,467 8,551 8,722 -8.2 -15.7 -21.8 工商业用户 15,650 17,215 18,832 14,695 15,524 16,368 -6.1 -9.8 -13.1 CNG/LNG加气站 444 356 284 429 343 274 -3.4 -3.7 -3.5 燃气总零售量 25,315 27,713 30,274 23,590 24,418 25,365 -6.8 -11.9 -16.2 增长(%) 10.0 9.5 9.2 2.5 3.5 3.9 售气毛差(人民币/立方米) 0.53 0.55 0.56 0.52 0.54 0.56 -1.9 -1.8 0.0 新接驳(百万户) 1.82 1.73 1.68 1.44 1.33 1.29 -20.9 -23.1 -23.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表5:预期市盈率区间（倍）图表6:预期市净率区间（倍） 24.0 21.0 18.0 15.0 12.0 9.0 6.0 3.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 2018-112019-112020-112021-112022-112023-102018-112019-112020-112021-112022-112023-10 资料来源:Factset，交银国际预测资料来源:Factset，交银国际预测 图表7:中国燃气（384HK）目标价及评级 港元 40.10 29.4028.80 21.40 13.00 15.90 12.70 8.64 9.18 14.00 10.22 6.92 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表8:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 135HK昆仑能源买入 7.18 8.32 15.9% 2023年08月30日 分销商 384HK中国燃气中性 7.48 6.92 -7.5% 2023年11月28日 分销商 2688HK新奧能源中性 56.75 70.30 23.9% 2023年10月30日 分销商 1193HK华润燃气中性 25.40 25.40 0.0% 2023年08月28日 分销商 3899HK中集安瑞科买入 6.90 9.82 42.3% 2023年08月25日 能源设备 资料来源:FactSet,交银国际预测，收盘价截至2023年11月27日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 88,225 91,988 87,458 92,136 97,551 税前利润 10,787 6,038 5,575 7,033 7,201 主营业务成本 (72,486) (79,954) (75,152) (78,715) (83,930) 合资企业/联营公司收入调整 (1,435) (244) (653) (669) (682) 毛利 15,739 12,035 12,305 13,422 13,621 折旧及摊销 2,261 2,473 2,422 2,557 2,698 销售及管理费用 (5,835) (6,104) (5,947) (6,127) (6,146) 营运资本变动 (1,679) 1,866 2,133 (377) 774 其他经营净收入/费用 904 1,718 475 1,034 1,062 税费 (1,971) (1,614) (753) (950) (972) 经营利润 10,809 7,650 6,833 8,329 8,537 其他经营活动现金流 1,913 1,508 0 0 0 财务成本净额 (1,457) (1,855) (1,911) (1,964) (2,017)