黄金价差以及套利策略浅析

黄金价差以及套利策略浅析 报告日期：2023年11月 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 黄金交易市场具备不间断性的特征，这也使得在同一时间全球市场可能存在多个黄金报价。理论上市场间金价应该保持一致，但从历史上往往可以观察到一些异常的价差波动，这可能会带来一些特殊的跨市场套利策略。 投资要点 全球金价特征 无论是现货黄金还是期货黄金，在价格上往往表现出极大的正相关性。从图表中可以观察到两者走势几乎保持一致，所以内外盘价差往往也保持在较低的位置，体现出波动较为平缓的特征。 历史价差分析 但从历史研究中可以发现，黄金内外盘价差在一些特殊时期也会存在一些极为异常的波动，呈现出大幅正向或负向偏离均值的走势。根据历史分析表明，这些波动可能部分由于汇率波动预期以及黄金流通不畅导致。 套利操作简介 由于这些异常的波动往往难以持续，会短时间内出现回归。则每当黄金内外盘价差出现异常走扩时可以选择进行套利操作获取利润。通过计算可得若完整达到套利目标，该种套利模式所获利润也是十分可观的。 风险提示 避险情绪短期可能会影响价差极限波动，统计误差可能也会影响结果准确性 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.全球黄金价格分析4 1.1.现货黄金价差4 1.2.期货黄金价差5 2.历史观察价差研究6 2.1.汇率预期6 2.2.黄金流通6 3.价差偏离操作策略7 3.1.判断时机与分析7 3.2.确定合约与比例8 3.3.选择方向与目标8 4.黄金价差结论展望9 图表目录 图表1：伦敦金与换算后上海金走势4 图表2：上海金与伦敦金价差4 图表3：COMEX金与换算后上期金走势5 图表4：黄金内外盘期货价差5 图表5：黄金内外盘期货价差与汇率预期6 图表6：2023年黄金进口偏低7 图表7：2020年芝商所修改交割标准7 图表8：套利操作结果情景分析8 1.全球黄金价格分析 黄金交易市场具备不间断性的特征，欧洲的伦敦黄金现货市场、美洲的COMEX黄金期货市场与亚洲的上海与香港黄金市场等全球性黄金交易市场可以让黄金交易覆盖全天24小时不间断。这也使得在同一时间全球市场可能存在多个黄金报价，本编报告主旨就在于研究不同市场间黄金报价的差异，以及分析可能存在的套利机会。 1.1.现货黄金价差 由于现货黄金基本上只有纯度差异，不同市场上交易的黄金实际差别很小，所以从历史上观察黄金内外盘价差往往基本不明显。通过“外盘黄金*汇率/单位换算=内盘金价”可以将内盘上海金价换算成外盘金价，同时合并伦敦金现价格走势得到下图1。可以发现自2012年以来两者走势基本重合，并未有明显差异。同时下图2为上 海换算金价与伦敦金现的价差，经统计可得上伦价差在-111到115美元/盎司之间，平均价差为5.3美元/盎司左右，两者相关性则高达99.8%。所以内外盘现货黄金统计上看整体上走势没有明显差异。 图表1：伦敦金与换算后上海金走势 资料来源：wind，浙商国际 图表2：上海金与伦敦金价差 资料来源：wind，浙商国际 1.2.期货黄金价差 全球最大的期货黄金市场是美国COMEX黄金可以作为外盘金价，同时以上期所黄金合约价格作为内盘金价，根据金价换算公式得到下图3。可以发现与现货黄金一样，自2012年以来内外盘黄金期货价格走势也基本一致。同时下图4为上期换算金价与COMEX金价的价差，经统计可得内外价差在-117到126美元/盎司之间，平均价差为11美元/盎司左右，两者相关性则高达99.7%。相比现货黄金，期货黄金平均价差更大一些，相关性也略有降低，但整体看价差仍然不大，且走势相关性非常高。 图表3：COMEX金与换算后上期金走势 资料来源：wind，浙商国际 图表4：黄金内外盘期货价差 资料来源：wind，浙商国际 2.历史观察价差研究 在上述分析中可以发现在大部分情况下无论现货还是期货，内外盘黄金走势均极为相关，且价差一般并不会拉开太大。但同时也可以观察到在一些极端情况下，内外盘黄金也可能达到正负100美元左右的极值价差，其它时期也或多或少存在一些小幅波动。通过仔细分析对比，我们认为内外盘黄金价差之所以会出现波动可能是在短期受到汇率预期变化以及黄金流通问题这两个因素的影响。 2.1.汇率预期 从价差公式“内外盘价差=上期金-COMEX金*汇率/31.1035”，可以发现内外盘价差与汇率之间存在一定的相关关系。具体来说，当金价稳定时，内外盘价差应与人民币汇率存在负相关，即人民币汇率出现大幅贬值时（数值上升），价差会向下突破；反之当人民币汇率出现大幅升值时（数值下降），价差会向上突破。同时动量效应表明市场趋势往往会形成一种惯性，即汇率贬值时期市场会预期继续贬值，汇率升值时期市场会预期继续升值，这就会使得金价的变化本身包含了市场对未来汇率的预期。 以2023年9月价差走扩为例，当时人民币汇率持续贬值至7.3，市场形成继续贬值的预期，提前反映在金价上。同时由于汇率短时间波动过大，央行加大逆周期因子操作，使得汇率并未像预期一样贬值。所以金价提前反映了汇率预期，但结果汇率并未如预期贬值，最终内外盘黄金价差出现大幅走扩。 在黄金内外盘价差图表中叠加汇率图表可以发现，每当内外盘价差偏离均值较大的时期，往往也是汇率波动较大的时期。所以这个逻辑确实可以在历史数据中得到体现。 图表5：黄金内外盘期货价差与汇率预期 资料来源：wind，浙商国际 2.2.黄金流通 在汇率预期以外，若黄金流通出现问题也有可能导致内外盘黄金价差出现偏离。根据中国黄金协会提供的数据显示2022年中国黄金总消费量接近1001吨，同时总产量约为372吨，所以存在差不多63%的供需缺口需要从外部进口黄金解决。如果进口环节出现问题导致黄金无法流通，国内市场就会有很大可能出现供需矛盾。此外，如果在黄金内外价差较大的情况下，同时可以保持黄金内外通畅流通，那就会形成明显的套利机会，在大量的套 利操作之下也会使得内外价差再度收窄弥合。这也反过来表明长期内外盘价差偏离均值往往也与黄金流通不畅有关。 以2023年国内的情况为例，供应方面2023年初由于疫情集中爆发，使得黄金进口几乎暂停，从未锻造金进口在一季度显著低于往年季节性水平可以略窥一二。但需求方面并不差，由于是疫后第一年，且海外局势颇为紧张，延迟需求叠加避险情绪推高国内黄金消费热情，前三季度黄金消费量已经超过往年80%水平。同时下半年以来还传出央行管控黄金进口许可的消息，多种因素共同作用下，黄金供需短时间形成错配，助推了黄金价差扩大的情况。 类似情况在疫情期间也有所体现。2020年3月全球疫情爆发，之后陆续出现黄金精炼厂停产，美欧航班停运等事件，使得黄金正常流通被打断。由于金矿供应遍布全球，精炼厂家主要在欧洲，缺乏持续运输的供应，短期内芝商所黄金库存无法应对庞大的期货持仓，从而在形成短期类似于逼仓的上涨行情。在价差上可以发现当时外盘黄金价格要显著高于内盘，内外价差偏离较大。芝商所为此特意修改黄金交割标准，不仅拓宽了黄金重量的要求，也新增了海外的交割地点，进而使得对应芝商所库存大幅增加，内外价差偏离也逐渐回归。 图表6：2023年黄金进口偏低图表7：2020年芝商所修改交割标准 资料来源：同花顺，浙商国际资料来源：同花顺，浙商国际 3.价差偏离操作策略 当黄金内外盘价差出现明显偏差时，可以开展统计套利的策略获取收益。首先发现价差出现偏离，然后确认是否为统计误差，接着分析汇率与金价波动的原因，最后制定适当的套利策略。例如当内外盘价差大幅偏低时，可以做多价差至平均水平，当价差大幅偏高时，则可以做空价差至平均水平。 3.1.判断时机与分析 套利操作的第一步需要对价差幅度以及持续时间做出判断。价差幅度主要是不能过小，不然一方面容易出现浮亏，另一方面在资金占用较大情况下收益效果太低。根据统计结果，自2012年至今内外盘价差均值为11.09 美元，标准差为20.75美元，当价差偏离1-2个标准差以上时在统计上均有显著意义。例如当价差偏离正负两个标准差的区间为（-30.41，50.59），超出这个区间的天数大致仅为总量的5.5%，是比较少见的。 同时也需要关注持续时间，一方面持续时间过短可能涉及统计误差，实际并无套利机会，另一方面持续时间过长可能也会使得套利操作长时间无法获得收益，从而损失资金成本，甚至导致合约选择错误最终亏损。对于这 个问题一般会排除偏离少于两天的情况，同时长时间价差偏离时也需要保持谨慎，需要仔细分析基本面是否有额外变数再做决定。 3.2.确定合约与比例 套利操作的第二步要挑选合适的期货合约。挑选方法主要有两方面考虑：价差的回归时间。由历史统计可得，自2019年11月以后内外盘价差偏离较大时期平均持续约为19天，最长为73天，所以套利操作预期持续半个月到两个半月之间。黄金合约的活跃度。一般会挑选活跃的月份合约进行交易，不然容易造成滑点损失，甚至于逼仓风险。一般美国黄金期货近期的偶数合约均较为活跃，而上期所6月和12月合约交投最为活跃，同时在做市 商的影响下近月的偶数月合约也颇为活跃。整体上期货合约的挑选应该遵循以上这两个规则。以2023年9月的 价差偏离时期举例，则可以选择12月合约进行套利操作，之后11月价差就出现回归，完全符合预期。 同时由于内外盘黄金期货交割标准不同，套利比例上也需要进一步考虑。COMEX黄金一手为100金衡盎司，而1金衡盎司为31.1035克，所以一手COMEX黄金为100*31.1035=3.11035千克。而上期所黄金1手为1000克，所以1手COMEX黄金合约约等于3手AU黄金，所以在套利比例上COMEX比AU应为1比3。 3.3.选择方向与目标 套利操作的第三步则要选择正确的方向。若沪金与COMEX金存在巨大的正向价差，则套利操作应该为做空内外盘价差，即一组套利组合为多1手COMEX黄金，同时空3手沪金。反之若沪金与COMEX金存在巨大的负向价差，则套利操作应该为做多内外盘价差，即一组套利组合为空1手COMEX黄金，同时多3手沪金。同时目标一般可以选择价差回归均值时平仓。以2023年9月价差偏离时期举例，按照上述步骤开仓套利操作，则当汇率不变且价差回归则收益率最高可以达到约28%，从时间以及风险角度来说可以认为是存在丰厚的收益机会。 此外由于汇率变化也是造成内外盘价差的变化的原因之一，所以套利操作实际上并不需要进行汇率锁定操作。同样以9-10月内外盘价差正向走扩为例，可以对汇率和价差走向设定不同情景进行分析。情景一到三表明当内外盘价差收窄时，人民币汇率的变化主要影响套利操作的盈利来源：当人民币贬值较多时，盈利主要来源于美元的升值，当人民币升值时则主要来自于黄金价差的回归。情景四到六表明当内外盘价差继续扩大时，人民币汇率的变化主要影响套利操作的亏损来源：当人民币贬值较多时，亏损主要来源于价差的继续走扩，当人民币升值时则主要来自于美元的相对贬值。 可以得出结论表明，在黄金内外盘套利中，价差变化是造成盈亏的主要影响因素，而人民币汇率的变化其实并不影响套利操作的盈亏情况，而只会影响盈亏的来源。 图表8：套利操作结果情景分析 资料来源：wind，浙商国际 4.黄金价差结论展望 由于黄金内盘和外盘的差异比较小，往往对同样的影响因素表现出一致的波动，所以无论在现货市场还是期货市场，内外盘黄金波动一向以来呈现出非常明显的正相关性。 历史观察可以发现黄金内外盘价差在大多数时期比较平缓，可能仅代表小部分纯度差异和运输成本。而在一些特殊情况下也可以观察到黄金内外盘价差出现较大偏离，其中主要可能来自于汇率预期的变化，其次还可能会受到黄金流通问题造成的金价波动影响。 同时当每当黄金内外盘价差走扩时，在半个月到两个半月时间内就有很大可能出现价差回归，这里就形成了黄金内外盘价差套利的机会。即在价差大幅大于均值时做空套利，以及价差大幅低于均值时做多套利。实例计算