首次覆盖报告：工程机械行业拐点来临下的首选

工程机械行业拐点来临下的首选 ——柳工（000528.SZ）首次覆盖报告机械设备/专用设备 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 看好公司的核心逻辑在于预计工程机械的拐点将至及公司自身的利润弹性。 工业企业利润出现向上拐点印证复苏即将到来，后续看好通用设备与专用设备行情：目前企业端从去库周期进入到补库周期，制造业PMI（新订单-产成品库存）指数出现反弹，工业企业月度利于23年8月出现向上拐点。 工程机械国内需求出现边际改善：目前国内挖掘机销售已经实现连续两个月份环比10%的增长，销售数据实现一定程度修复。根据保有量数据测算理论上每月挖掘机因存量替换产生的需求为8千台，而2023年9月挖掘机销量仅为6263台，从数据来看表明挖掘机销量已经见底。 工程机械出口端具备增长潜力：一带一路下工程机械出口将打开新的成长空间，中国的工程机械公司充分受益于中国对于俄罗斯、中东地区、南美地区等一带一路多个国家以及地区的基建输出。 主机厂利润率今年出现较强改善：工程机械上市公司实现营收1932.4亿元，同比增长11.8%，归母净利润157.9亿元，同比增长20.74%。2023年上半年原材料以及海运费价格下降，导致主机厂利润率回升明显，预计全年利润增速快于收入增速仍有持续性。 公司看点：品类延伸带来的市占率提升以及规模效应下的毛利率提升。 市占率持续提升验证竞争力：2022年柳工在国内地区的市占率为3.28%，较2021年增长0.07pct，较2013年增长1.2pct，柳工的国内市占率整体呈现提升趋势，显示出柳工较强的核心竞争力。 股权激励激发公司活力：根据股权激励目标测算，预计24-26年公司利润总额将不低于9.5亿元、10.7亿元、11.9亿元，股权激励保证业绩下限提供安全边际，同时在股权激励驱动下，管理层有较强动力进行降本增效。 对标卡特比勒，柳工具备较大成长空间：行业规模效应较为明显，卡特彼勒毛利率与净利率伴随着收入规模增长而呈现提升趋势，对标卡特彼勒2022年收入规模为594.27亿美元，归母净利率为11.28%，而柳工2022年收入为 264.8亿元，归母净利率仅为2.26%，故预计柳工仍有较大提升空间。 投资建议：我们预计公司22-25年净利润复合增速为35%。预计23与24年市 盈率分别为11.39倍与9.92倍。我们给予2023年柳工PE为15倍，目标价格 8.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。 指标2021A2022A2023E2024E2025E 财务指标预测 营业收入（百万元）28,700.726,479.727,946.331,969.038,243.6 增长率（%）24.77%-7.74%5.54%14.39%19.63% 归母净利润（百万元）995.3599.31,062.01,219.91,470.8 增长率（%）-25.24%-39.79%77.20%14.86%20.57% 净资产收益率（%）6.47%3.81%6.44%7.05%8.04% 每股收益(元)0.510.310.540.630.75 PE12.1620.0011.399.928.22 PB0.590.770.730.700.66 资料来源：同花顺iFind、申港证券研究所 评级买入（首次） 2023年11月18日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 尤少炜研究助理 SAC执业证书编号：S1660123030009 电子邮箱：youshaowei@shgsec.com 交易数据时间2023.11.18 总市值/流通市值（亿元）124/90 总股本（亿股）19.51 资产负债率60.08% 每股净资产（元）10.43 收盘价（元）6.36 一年内最低价/最高价（元）5.75/8.25 公司股价表现走势图 40% 柳工 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：同花顺iFind，申港证券研究所 内容目录 1.当前时点宜布局工程机械板块4 1.1看好通用设备与专用设备行情4 1.2工程机械国内需求出现边际改善5 1.3工程机械出口端具备增长潜力8 1.4主机厂利润率今年出现较强改善10 2.柳工核心投资逻辑12 2.1市占率持续提升验证竞争力12 2.2股权激励激发公司活力15 2.3对标卡特彼勒，柳工具备较大成长空间17 2.4同行业公司比较19 3.财务分析21 3.1公司营业收入重新恢复增长21 3.2毛利率稳中有升22 3.3费用端基本稳定23 3.4归母净利率有望持续增长23 4.盈利预测和投资建议24 4.1盈利预测24 4.2投资建议25 5.风险提示26 图表目录 图1：规模以上工业企业利润月度数据出现拐点4 图2：通用设备指数、专用设备指数与PMI数据对比情况5 图3：工程机械行业分类5 图4：挖掘机月度销量情况6 图5：挖掘机月度内销情况6 图6：房地产新开工面积出现企稳7 图7：2013—2022年我国工程机械进出口贸易额8 图8：挖掘机外销占比持续提升9 图9：一带一路经济走廊10 图10：对一带一路共建国家非金融类直接投资金额10 图11：2022年1-11月我国对外承包工程行业分布10 图12：工程机械行业经营数据（单位：亿元）11 图13：工程机械企业整体收入、毛利率与净利率情况11 图14：国际钢铁价格指数11 图15：波罗的海集装箱运价指数：中国/东亚-北美西海岸11 图16：柳工国内市占率测算12 图17：柳工股权结构15 图18：柳工组织架构16 图19：卡特彼勒营业收入17 图20：卡特彼勒归母净利18 图21：卡特彼勒毛利率与归母净利率情况18 图22：卡特彼勒业务分地区收入占比19 图23：柳工与可比公司营业收入对比（单位：亿元）19 图24：柳工与可比公司毛利率对比20 图25：柳工与可比公司净利率对比20 图26：柳工与可比公司资产负债率对比21 图27：柳工与可比公司资产周转率对比21 图28：柳工与可比公司流动比率对比21 图29：柳工与可比公司速动比率对比21 图30：柳工收入情况22 图31：柳工各产品收入结构占比22 图32：柳工毛利率情况23 图33：柳工费用率情况23 图34：柳工归母净利润24 图35：柳工归母净利率情况24 表1：国内挖掘机械市场保有量估计值及变化情况6 表2：2023年万亿特别国债重点应用方面8 表3：工程机械使用金额占全社会固定资产投资额占比情况8 表4：柳工主要产品以及用途情况12 表5：柳工各项业务收入以及毛利率情况14 表6：柳工2023年股权激励计划限制性股票行权安排16 表7：柳工股权激励分配情况17 表8：2022年四家企业收入结构对比20 表9：柳工各项业务收入以及毛利润预测25 表10：柳工可比公司估值表25 表11：公司盈利预测表27 1.当前时点宜布局工程机械板块 1.1看好通用设备与专用设备行情 工业企业利润出现向上拐点印证复苏即将到来，后续看好通用设备与专用设备行情： 目前企业端从去库周期进入到补库周期：从国家统计局披露的数据来看，制造业PMI指数与工业企业月度利润有较大相关性。我们选取PMI指数中的新订单与产成品库存进行测算，将PMI新订单指数减去PMI产成品库存指数得到制造业PMI （新订单-产成品库存）指数，代表当前企业端订单与库存的历史相对强弱情况，当该指数处于较高水平，说明企业端在手订单情况较好，库存相对较低，反之订单情况较差，库存水平相对较高。当该指数升高，说明企业端整体处于补库周期，反之属于去库周期。目前该指标从历史极低水平缓慢上行，说明伴随着经济修复，目前企业端已经进入到补库周期。 工业企业利润拐点已现，看好通用设备与专用设备板块行情：我们选取工业企业月度利润数据（为剔除掉季度影响，我们取12个月移动平均）进行分析，从数据来 看，工业企业利润于23年8月出现向上拐点，印证了我国经济复苏周期即将到来，同时结合制造业PMI（新订单-产成品库存）指数从底部区间反弹来看，我们认为当前我们经济正在从去库周期进入到补库周期，从逻辑来看当企业新订单数据出现好转才能修复企业端利润，继而当企业端利润实现修复，企业才有意愿向机械设备公司下订单购置设备扩大生产，故在当前从去库周期到补库周期的时间节点，我们更加看好通用设备与专用设备行情。 图1：规模以上工业企业利润月度数据出现拐点 调整后规模以上工业企业:利润总额:当月值（亿元，12个月移动平均） 制造业PMI:新订单-产成品库存(12个月移动平均）(右轴） 80008 70007 60006 50005 40004 30003 20002 10001 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 00 资料来源：国家统计局，同花顺iFind，申港证券研究所 从历史来看当制造业PMI（新订单-产成品库存）指数从底部回升的阶段，此时通用设备与专用设备指数往往有较好表现，例如09年下半年、12年-13年、20年-21年，同时该PMI指标往往会先于指数见顶，例如10年年中、14年年中与21年年中，可作为离场信号。 通用设备：机床、刀具、机器人、激光、零部件及基础件等。 专用设备：工程机械、锂电设备、光伏设备、轨交设备、油服等。 图2：通用设备指数、专用设备指数与PMI数据对比情况 通用设备指数 专用设备指数 制造业PMI:新订单-产成品库存（12个月移动平均）（右轴） 14,00016 12,00014 12 10,000 10 8,0008 6,0006 4 4,000 2 2,000 0 2005-12 2006-04 2006-08 2006-12 2007-04 2007-08 2007-12 2008-04 2008-08 2008-12 2009-04 2009-08 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 0-2 资料来源：国家统计局，同花顺iFind，申港证券研究所 1.2工程机械国内需求出现边际改善 工程机械包含土方机械、高空作业机械、混凝土机械、路面机械等多种机械，根据月度销售数据来看，目前工程机械国内需求出现边际改善，我们以工程机械中影响最大的土方机械挖掘机销量情况为例进行分析。（