发行的高票息券种）+未来利率正常化后债券价格上涨的资本利得，现阶段着手布局美债，或可通过短久期持有高票

摘要 美元债QDII概览：截至23年三季报，国金分类下的美元债QDII共26只（合并份额计算），规模合计135亿元人民 币，投资标的自2022年下半年起转为以美国国债为主，今年三季报前五重仓中的美国国债合计市值占比达到62%；其次为中资美元债（占比35%），以央国企发行的产业债占比居多，随后为金融债、城投债，地产债比重大幅缩水。 美国国债&美国企业债投资价值：美债收益率不排除短端仍有小幅上行空间，潜在原因一是美债阶段发行重点或仍在 中短债，二是截至明年一季度末不排除还有进一步加息可能性。但从中长期来看，利率终要回归实体经济决定的均衡水平，美联储或将于明年中后期进入降息周期，若此预期兑现则美债价格有望趋势性反转。从美国的股债投资价值对比来看，美国利率已达近二十年来高点，股市因融资和借贷成本升高而承压。美债投资收益=高票息（美联储加息后发行的高票息券种）+未来利率正常化后债券价格上涨的资本利得，现阶段着手布局美债，或可通过短久期持有高票息到期再投资实现绝对收益目标，或可采用偏长久期策略以博取美债利率下行期的长期资本利得。 中资美元债投资价值：资本利得角度，如上所述，中期美联储加息接近尾声，而中国处于宽松货币周期，利率相对稳 定，待美债利率正常化，长久期品种有望贡献大幅资本利得。鉴于短期美债利率不排除小幅上行，则美国投资级信用债亦会伴随上行，而中资美元债尤其短端在一级市场仍供不应求，价格相对稳定，相比美国利率债具备票息优势。 汇率影响及管理：根据基金三季报整理并结合近期调研情况，看涨人民币的基金经理认为，虽美债利率高位，美元却 因政府关门等隐患而可能走软，人民币在国内政策利好下有望走强，且央行有力调控汇率，后续可见中美利差见顶及中国经济复苏的上行风险显性，需规避汇率敞口。看涨/平美元的基金经理认为，中美利差较大，美国短端利率高企，中国央行降准而美联储维持鹰派，中美货币政策周期错位不利于人民币走强，则人民币份额将赚取额外的汇兑收益。 “量体裁衣”精选美元债QDII：建议根据自身判断与风险偏好，多维度优选基金：1）地域偏好型投资者-“全球债基” or“亚洲/亚太债基”。2）阶段博弈或稳健型投资者-“灵活偏短久期+投资级债基”：在美债利率处于高位时资本利得空间较小，以短期持有到期的绝对收益策略来博取更高票息。基金持仓结构上以美国国债等优质利率债、或中资央国企优质产业债为主。3）积极型投资者-“偏长久期债基”：当前美债收益率及部分优质标的在估值层面都有一定超调，联储降息周期中利率下降带来债券价格修复，拉长久期的债基有望长期获取更多资本利得。4）汇率波动规避型&看涨人民币的投资者-“锁汇的人民币份额”或“美元份额”：可对冲掉人民币升值的汇兑损失。但锁汇成本较高，选择锁汇的基金或需择机拉长组合久期，在美债利率下行期间充分赚取超额资本利得以弥补锁汇成本，或采取相机抉择的汇 率管理策略。5）看涨美元的投资者-“不锁汇的人民币份额”：在人民币相对美元贬值的趋势中赚取额外汇兑收益。美元债QDII精选：1）美国国债-稳健型-暂不锁汇：易方达中短期美元债(人民币A-007360)：中短期限，阶段以美国国债及信用债为主。2）美国国债-稳健型-锁汇：华安全球美元票息(人民币A-002426)：阶段以美国国债为主，“哑铃 型”中性偏短久期。3）美国国债-积极型-锁汇：富国全球债券(人民币A-100050)：阶段超配美国国债，偏长久期。4） 美国国债-积极型-暂不锁汇：工银全球美元债(人民币A-003385)：阶段重仓美国国债，长久期，集中度高。国富美元债(人民币-003972)：阶段侧重美国利率债信用债+少量美股，偏长久期。5）中资债-稳健型-暂不锁汇：广发亚太中高收益(人民币A-000274)：三季报组合侧重中资央国企信用债，阶段短久期票息策略，灵活汇率利率对冲。富国亚洲收益(人民币A-008367)：阶段重仓中资金融债，短久期票息策略。上述产品深度画像可关注后续系列报告。 风险提示 海外货币政策、财政政策及经济基本面不确定性、地缘冲突可能性、境内经济复苏及政策影响、行业信用风险。 内容目录 一、美元债QDII市场概览4 1、美元债QDII数量及规模4 2、23Q3投资标的以美国国债为主、中资美元债为辅4 二、美元债基金投资价值分析5 1、美国国债&美国企业债5 2、中资美元债6 3、汇率影响及管理8 三、美元债QDII投资策略及基金精选8 1、配置窗口临近，“量体裁衣”精选美元债QDII8 2、精选美元债QDII9 2.1、美国国债-稳健型-不锁汇9 易方达中短期美元债：定位中短期限，阶段以美国国债及信用债为主，多数时段不锁汇9 2.2、美国国债-稳健型-锁汇11 华安全球美元票息/华安全球美元收益：阶段以美国国债为主，“哑铃型”中性偏短久期，灵活锁汇11 2.3、美国国债-积极型-锁汇13 富国全球债券：阶段超配美国国债，久期偏长，灵活锁汇13 2.4、美国国债-积极型-不锁汇14 工银全球美元债：阶段重仓美国国债，较长久期，少做锁汇，集中度较高14 国富美元债：阶段侧重美国利率债信用债+少量美股，偏长久期，不做锁汇16 2.5、中资债-稳健型-灵活锁汇17 广发亚太中高收益：侧重中资央国企信用债，现阶段短久期票息策略，灵活主动的汇率利率对冲17 富国亚洲收益：阶段重仓中资金融债，短久期票息策略，近期不锁汇19 风险提示20 图表目录 图表1：各类型QDII规模占比及数量(23Q3)4 图表2：基金公司美元债QDII规模(亿元)及数量(23Q3)4 图表3：美元债QDII持债评级分布(23Q3)4 图表4：美元债QDII重仓券种市值分布(2023Q3)5 图表5：美元债QDII历史重仓券种市值比重的偏移5 图表6：今年以来各期限美债收益率走势(截至23.11.10)6 图表7：不同利率情境下美债投资的收益构成6 图表8：美国企业债收益率影响因素6 图表9：美国国债&优质企业债&中国国债收益率(11.10)6 图表10：中资海外债币种规模占比(截至23.11.10)7 图表11：中资美元债发行规模(亿)及数量(截至23.11.10)7 图表12：存量中资美元债各行业规模分布(截至23Q3)7 图表13：投资级&高收益中资美元债到期收益率走势7 图表14：投资人民币份额美元债的收益构成8 图表15：中资美元债VS中证全债收益率走势8 图表16：锁汇收益率走势8 图表17：一年期中美利差与锁汇收益率走势对比8 图表18：精选基金的特征与区别(依据近4期季报明细判断)9 图表19：易方达中短期美元债-基本信息9 图表20：易方达中短期美元债-今年走势(截至23.11.8)9 图表21：易方达中短期美元债-债券仓位&前五重仓集中度&前五重仓券种及行业分布10 图表22：易方达中短期美元债-收益及风险指标(截至23.11.8)10 图表23：华安全球美元票息-基本信息11 图表24：华安全球美元票息-今年走势(截至23.11.8)11 图表25：华安全球美元票息-债券仓位&前五重仓集中度&前五重仓券种及行业分布12 图表26：华安全球美元票息-收益及风险指标(截至23.11.8)12 图表27：富国全球债券-基本信息13 图表28：富国全球债券-今年走势(截至23.11.8)13 图表29：富国全球债券-债券仓位&前五重仓集中度&前五重仓券种及行业分布13 图表30：富国全球债券-收益及风险指标(截至23.11.8)14 图表31：工银全球美元债-基本信息14 图表32：工银全球美元债-今年走势(截至23.11.8)14 图表33：工银全球美元债-债券仓位&前五重仓集中度&前五重仓券种及行业分布15 图表34：工银全球美元债-收益及风险指标(截至23.11.8)15 图表35：国富美元债-基本信息16 图表36：国富美元债-今年走势(截至23.11.8)16 图表37：国富美元债-债券仓位&前五重仓集中度&前五重仓券种及行业分布16 图表38：国富美元债-收益及风险指标(截至23.11.8)17 图表39：广发亚太中高收益-基本信息17 图表40：广发亚太中高收益-今年走势(截至23.11.8)17 图表41：广发亚太中高收益-债券仓位&前五重仓集中度&前五重仓券种及行业分布18 图表42：广发亚太中高收益-收益及风险指标(截至23.11.8)18 图表43：富国亚洲收益-基本信息19 图表44：富国亚洲收益-今年走势(截至23.11.8)19 图表45：富国亚洲收益-债券仓位&前五重仓集中度&前五重仓券种及行业分布20 图表46：富国亚洲收益-收益及风险指标(截至23.11.8)20 一、美元债QDII市场概览 1、美元债QDII数量及规模 截至2023年三季报，国金分类下的美元债QDII共计80只，合并份额及币种共26只，规模共计134.63亿元人民币，约占全部QDII基金规模的3%。从基金公司的美元债QDII布局来看，管理规模以富国基金合计24.94亿元为最高，南方、博时、汇添富基金的总管理规模也均超过10亿元；产品数量以华夏基金发行3只美元债QDII为最多。 图表1：各类型QDII规模占比及数量(23Q3)图表2：基金公司美元债QDII规模(亿元)及数量(23Q3) 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 基金管理规模：26只美元债QDII中以“南方亚洲美元债”(19.8亿)、“富国全球债券”(19.73亿)的规模领先。基金类型：除“华夏全球聚享”、“摩根海外稳健配置”为FOF，其余24只均为债券基金。持仓含权益品种的是 “国富美元债”、“长信全球债券”，不过以往占比基本不超过10个点，且今年二季度以来“长信全球债券”将权益仓位清空、“国富美元债”将权益仓位降至不足3个点；此外“鹏华全球中短债”在2022年之前曾有少量权益仓位。 信用评级分布：2023三季报美元债QDII的重仓券以BBB-以上的投资级为主。其中BBB+至BBB-等级的债券市值比重最高，合计占比近三成，其次为A+至A-级别。 汇率对冲情况：取近一年的4期季报观察，多数美元债QDII采取灵活的汇率对冲策略。 图表3：美元债QDII持债评级分布(23Q3) 来源：Wind，国金证券研究所 2、23Q3投资标的以美国国债为主、中资美元债为辅 考察美元债QDII的持仓券种，我们统计了24只美元债QDII（剔除FOF）在2023年三季报的重仓明细（因美元债QDII在季报中仅披露重仓前五个券，统计存在局限性，下同），共涉及120只债券（含重复），分为中资美元债、美国国债、外资美元债、境内债四种类别。其中，美国国债的合计市值占比达62%，为当前债券QDII的主流投资券种；中资美元债曾是美元债QDII的持仓核心品种，但三季报市值占比35%退居次席；外资美元债主要以外国金融机构为发债主体，市值占比近2%；中国境内债主要为国债与国开债等利率债，占比不足1%。 进一步考察中资美元债的发行主体，以央国企为主体的产业债（不含地产）市值占比居高，其次为银行及券商保险等机构发行的金融债，随后是地方政府发行的城投债，而曾经居于主力地位的地产债比重大幅缩水，此外还有少量以互联网科技业为主的民营企业发行的债券。 图表4：美元债QDII重仓券种市值分布(2023Q3) 来源：Wind，国金证券研究所 美元债QDII历史重仓券种的切换情况：提取近三年的12期季报的前五重仓个券明细，根据个券发行主体的性质分类，分别汇总债券市值，并统计比重。结果可见，2021年三季度之前的配置重心为中资美元地产债，市值占总体比重超过40%，但自从2021下半年以来在调控压力下房地产企业信用风险陡升，该类别券种占比大幅缩水；城投债亦被多数美元债QDII减出重仓。另一方面，自2022年三季度起，美国国债迅速成为主流配置标的，至2023年三季报的市值比重达到62%；此外，自2022年以来，信用资质较优的央国企中资美元债逐步受到美元债QDII青睐，占比由统计初期的不