星火燎原：A股中小股东否决议案观察

星⽕燎原： A股中⼩股东否决议案观察 天册（深圳）律师事务所证券团队二〇二三年十一月 A1 2020年修订实施的新《证券法》的一大亮点是设立了“投资者 保护”专章，第88-95条涵盖投资者适当性管理、表决权征集、先行赔付、代表人诉讼等多项制度，已经成为我国资�市场法制改革的重要探索。若将目光聚焦到上市公司投资者教育，3月31日，中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）正式启动上市公司2022年度股东大会专项行权，将在上市公司年度股东大会召开季，现场参加500场A股上市公司2022年度股东大会，示范引领广大中小投资者 积极行使股东权利。而�次参会是投服中心自2016年开展持股行权工作以来规模最大的一次专项行权，参会公司数量多（约占A股上市公司的9.876%）、涉及范围广（覆盖沪深北证券交易所及36个辖区，兼顾国企、民营等不同所有制类型，涉及31个一级行业），是投保机构充分发挥持股行权示范引领作用，引导中小股东积极参与公司治理，助力涵养良好的市场生态和文化的有益尝试，也是投服中心 树牢“大投保”理念，凝聚市场各方合力，更好保护投资者合法权益 的重要实践2。可以认为，中国证监会多次倡导投资者提升股东意识，并鼓励投资者积极行权，这既是我国资�市场长期健康发展的应有之义，又是我国近年来资�市场改革的努力方向。 但是，究竟如何探知中小股东的“行权力量”，无疑存在困惑。 通过挖掘股东大会参会率、参会人数、投资者互动平台问答等努力， 1本报告课题组成员包括天册（深圳）律师事务所曾斌、董胜堂、方荣杰、黄捷、陈丽香、景霄和陈坪。执笔人为方荣杰和陈坪。 2参见中国经济网：《投服中心启动500场年度股东大会行权》，2023年3月11日。 可以达到部分目的，但似乎总有“隔靴搔痒”之感——他们虽然能体现中小股东“行权意识”，却无法突出彰显“行权力量”。 目前，中小投资者行权主要集中在诉讼和表决两个层面。前者主要通过证券虚假陈述责任纠纷中的原告股东人数和索赔金额统计予以体现，但诉讼行权并不属于股东参与公司治理的常态，存在“被动” 成分——无虚假陈述，则无行权空间。而我们更期待看见的是在表决 层面，中小投资者通过投票方式对公司重大事项决策的展示话语权。 �研究中，我们聚焦于“A股中小股东否决议案”这一对象，我们梳理了市场上那些仅靠中小股东一己之力最终否决的股东大会议案，并观察其内容、特征、影响以及上市公司的应对之策。 通过研究发现，中小股东否决议案主要原因包括： 第一，议案�身的原因。议案�身存在损害中小股东利益的可能， 例如关联交易和关联担保作为被否决的主流议案，通常可能成为利益输送的温床。当关联交易或担保不具有商业合理性、交易对价不公允、交易过于频繁、交易金额过大时，都可能引起中小股东的警惕，进而引致否决风险。 第二，上市公司的原因。上市公司�身因为近期业绩不佳、受到监管处罚、投资者关系维护不善等问题，可能会引起中小股东对公司 的长期关注，并坚持投反对票。而一旦出现需要大股东回避的情况，则有较大可能出现否决议案，这归根结底也是上市公司自身质量发展不高的体现。 尽管这些议案被否决，但大多数议案后续又重新被提起二次审议并得到通过。但是，这些否决议案随着股权结构分散公司的增多、中小股东行权意识增强、市场价值投资理念深入等，将为今后中小投资者权利意识觉醒，为市场投资理念成熟提供一种探索。 我们相信：星星之火，可以燎原，更强大的中小股东行权力量、更透明的上市公司治理机制、更充分的市场信息流动，应当成为我们努力实现的方向，市场的力量是值得我们坚守的信念。 前言：A股的中小股东，够强大吗？1 目录4 研究说明6 上篇：宏观视野8 一、议案被否决公司市值集中在50亿元以下，中小市值公司议案被否可能性更高10 二、议案被否可能与行业近年发展情况相关11 三、沪深主板投资者教育相对更为成熟，上市公司议案被否可能性较大14 四、把握议案被否具体情况，深入推进中小股东参与公司治理与投资者关系管理16 下篇：微观视野19 一、从否决议案的类型上看，多数议案存在为“关键少数”利益输送的可能，涵盖范围包括关联交易、定向增发、股权激励、董事薪酬等21 （一）关联交易和关联担保：利益输送的温床21 （二）定向增发：福祸相依？22 （三）股权激励：时机的选择是关键24 （四）董监高薪酬：财不配位的尴尬25 （五）“百花齐放”的否决议案27 （六）合规建议：行稳方能致远28 二、几乎所有否决议案均被提交二次审议，间隔日平均不足两个月29 三、议案重新审议的通过率高，且修订程度差异不影响议案通过31 （一）实质修订32 （二）形式修订36 （三）不修订36 四、中小股东力量初显，100股即可以否决上市公司议案37 后记：星星之火，可以燎原39 课题组成员40 根据�研究的定义，构成�研究下的股东大会“否决议案”需要满足两项条件：第一，该议案�身被上市公司股东大会否决；第二，“中小投资者反对票数/总反对票数”大于或等于50%——这主要体现中小投资者是否决议案的“主力军”。 其次，在研究区间上，我们的样�涵盖了从2023年1月1日到 7月18日的所有的沪深北交易所上市公司股东大会决议。同时，如 存在对比需要，我们也对2023年以前的决议进行了引述，以更立体地展现A股市场近年来股东大会否决议案的样态。 再次，在研究层次上，我们主要关注否决议案�身及其对应的上市公司特征，同时我们对股权结构给予特别关注。对于不同层次，我们进一步划分了议案否决原因、是否修正、是否再次表决、再次表决是否通过、表决情况、是否存在问询或处罚、企业性质、市值、所属板块等20余项指标，以更充分地展示否决议案的特征。 一、议案被否决公司市值集中在50亿元以下，中小市值公司议案被 否可能性更高 近年来，随着全面注册制的实施，沪深北上市公司数量持续攀升，截至2023年10月11日，A股（含沪深北交易所）上市公司数量达 5289家，且中小市值公司数量明显增加。其中，市值低于50亿元的 中小市值公司有2515家，占比近一半（47.60%）；市值在50亿元至 100亿元的公司有1276家，占比达24.13%；二者合计达3791家，在整个A股市场的占比超70%。 （图：A股上市公司市值区间分布情况，截至2023年10月11日） 在统计样�内，议案被中小股东否决的上市公司共计33家，其 市值区间主要集中在20-50亿，共16家，占比达48.48%，市值区间 在20亿以下的公司有7家，占比达21.21%。因此，在统计样�内， 50亿元以下公司占比69.69%，远超过A股对应的47.16%。相比之下，议案被否决的市值在100亿以上的上市公司仅有6家，平均市值229.5 亿。由此可见，市值在50亿元以下的中小市值公司更可能出现议案 被中小股东否决的情况。 （图：议案被否决公司市值区间分布情况3，单位：家/%） 二、议案被否可能与行业近年发展情况相关 从上市公司行业分类上看，在A股上市公司中制造业占绝对的主流，共3557家，占比67.25%。中国上市公司协会发布的《中国高端制造业上市公司白皮书2022》显示，我国制造业增加值已经从2012 年的16.98万亿元增加到2021年的31.4万亿元，占全球比重从20%左右提高到近30%，持续保持世界第一制造大国地位。其次是新兴的信息传输、软件和信息技术服务业，共435家，占比8.22%，信息传 3市值取自各公司否决议案对应的股东大会决议公告之日。 输、软件和信息技术服务业中不仅包含各类软件开发商、互联网公司，还有最近两年最热门的芯片设计制造公司，其中，互联网企业尤其是“大厂”广受关注。另外有8类行业上市公司家数维持在100-200家。 （表：A股上市公司所属行业分布，截至2023年10月11日） 行业 公司数量（家） 数量占比（%） 制造业 3557 67.25 信息传输、软件和信息技术服务业 435 8.22 批发和零售业 193 3.65 电力、煤气及水的生产和供应业 133 2.51 金融业 127 2.40 科学研究和技术服务 业 116 2.19 交通运输、仓储和邮政业 113 2.14 建筑业 110 2.08 房地产业 104 1.97 水利、环境和公共设 施管理业 101 1.91 采矿业 83 1.57 租赁和商务服务业 66 1.25 文化、体育和娱乐业 63 1.19 农、林、牧、渔业 49 0.93 卫生和社会工作 17 0.32 综合 13 0.25 教育 11 0.21 住宿和餐饮业 8 0.15 居民服务、修理和其 他服务业 1 0.02 从研究对象来看，否决议案对应的上市公司所处行业分布十分广泛，涵盖了9类行业。数量最多的仍然是制造业，有16家上市公司，占比48.48%。其次是房地产业，有5家上市公司，占比15.15%，这与A股整体情况有所出入——房地产业上市公司在A股占比并不高，仅有104家，占1.97%。 （表：议案被否公司所属行业分布情况） 行业 公司数量（家） 数量占比（%） 制造业 16 48.48 房地产业 5 15.15 批发和零售业 3 9.09 租赁和商务服务业 3 9.09 信息传输、软件和信息技术服务业 2 6.06 建筑业 1 3.03 交通运输、仓储和邮政业 1 3.03 农、林、牧、渔业 1 3.03 水利、环境和公共设 施管理业 1 3.03 我们认为，房地产业上市公司议案被否较多主要可能因为2021年以来房地产市场大幅下滑、企业违约增加、烂尾项目频繁出现，国内房地产业并不景气，市场对房地产出现信任危机。2023年9月15 日国家统计局公布的数据显示，在1-8月份，房地产开发企业到位资金87,116亿元，同比下降12.9%，部分房企经营面临经营困难。房地产业多年来存在“高负债、高杠杆、高周转”发展模式弊端，市场对行业的预期会较大地影响上市公司，导致中小股东对上市公司相关决 策的信任度降低，对公司期待值下降，进而在股东大会上投票反对公司并不合理的议案。 三、沪深主板投资者教育相对更为成熟，上市公司议案被否可能性较 大 A股上市公司中，沪深主板上市公司数量占比最高，沪主板上市公司共计1683家，深主板上市公司共计1500家，分别占比32%和28%，创业板上市公司数量紧随其后，共计1322家，占比25%。沪深主板作为传统板块在当前的制度框架下市场和公众投资者认可度高、板块定位包容性强、规则标准成熟，主板云集各行各业的大中型企业，且制造业企业占比最高，市值规模大，亦是反映社会整体经济运行状况的“晴雨表”。截至2023年7月末，沪深主板总市值已超 过72万亿元。 （图：A股上市公司上市板块分布占比，截至2023年10月11日） 议案被否上市公司同样主要集中在沪深主板，其中沪主板上市公 司居于首位，共计20家，占比高达61%，其次是深主板，共计9家，占比27%，创业板和科创板上市公司分别有3家和1家，占比9%和3%。 沪深主板上市公司更加注重管理规范，已逐渐形成了良好的治理环境，大多数上市公司都已经建立了长期的公司治理机制，并通过制定内部责任追究机制、修订完善了“三会一层”的权责关系等措施，加大了企业规范治理的内在力量。尤其是沪深交易所主板市场经过多年的发展，已经聚集了一大批事关国计民生的骨干企业和行业龙头企业，市场对主板也形成了比较充分的认知。4中小股东对于沪深主板上市公司的认可度较高，加之其完善的公司治理、良好的投资者关系管理，为中小股东维护自身权益提供优质平台，中小股东参与公司治理的积极性大幅提升，同样可能导致更多的存在潜在利益输送的公司议案被否决。 （图：议案被否公司上市板块分布占比） 4《上交所深交所：全面实行注册制下，主板定位突出大盘蓝筹特色》，澎湃新闻，访问地址：https://finance.sina.com.cn/jjxw/2023-02-01/doc-imyeevkm0058258.shtml 四、把握议案被否具体