- 关注 GAP 振兴和直播电子商务扩张

2023年11月23日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 关注GAP振兴和直播电子商务扩张 宝尊取得了优于预期的第三季度业绩，实现了在线收入（同比增长5%）和更好的底线。展望4Q23E，我们预计4Q23E收入同比增长10%，这得益于Gap在上海的扩张，以抵消BEC复苏放缓的影响（消费情绪疲软）。在品牌振兴、新店开业和折扣缩减的支持下，我们对GAP亏损收窄（预测为4Q23E为4500万元人民币）持积极态度。收购Locatio将加强直播EC的能力，进一步提升抖音的GMV。我们在FY24-25E将其收益削减了5%-15%，以反映软BEC和直播电子商务投资，TP为6.9美元（意味着2016财年EV/EBIT的11倍）。 好于预期的3Q23。第三季度收入同比增长4.7%，符合共识，而底线超过共识（-9800 万元人民币），为-7600万元人民币。按细分市场来看，由于BBM的增量贡献，产品销售额同比增长42%。BEC面临挑战（同比下降17%，而我们的估计为-15%），原因是电器（同比-15%）和电子产品（同比-49%）下降，以及产品分销模式的优化。服务收入同比-10%。非GAAP运营亏损为90.4亿元人民币（与我们的估计为-1亿元人民币），其中BBM的亏损从23年第二季度的60.1万元人民币收窄至50.1万元人民币，而BEC的直播电子商务扩张亏损4030万元人民币。 GAP利润率继续改善，而BEC恢复较慢。我们预计第四季度收入同比增长10%，主要受 GAP品牌振兴、新店开业和同店销售改善的推动。GAP可能在第4季度产生5.1亿元人民币的收入，非GAAPOP为-4500万元人民币，冬季有更高的ASP产品支持。我们对GAP的利润率提高持积极态度，目标是在FY25E实现盈亏平衡。然而，由于双11节期间消费情绪疲软，以及更高的回报/取消率，BEC可能同比下降个位数。BEC需要一些时间才能恢复。我们预测BEC在第4季度的非GAAP业务为1.2亿元人民币。 获取位置以加强直播EC的能力。Location作为专注于服装和配饰的顶级抖音合作伙伴， 拥有健康的利润率和才华横溢的团队。在收购Location51%的股份(预计交易将在1Q24E完成)后，宝尊将加强直播EC(如创意内容)的能力，进一步提升品牌的GMV。 维持买入。我们在FY24-25E将其收益削减了5%-15%，以反映BEC复苏放缓和直播 电子商务投资，TP为6.9美元（意味着BEC的11倍FY24EV/EBIT，即FY24EP/E21倍）。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 9,396 8,401 8,851 9,572 10,051 同比增长（%） 6.2 (10.6) 5.4 8.2 5.0 调整后净利润（百万元） 199.6 132.2 (77.0) 143.3 339.8 稀释每股收益（人民币） 0.91 0.71 (0.40) 0.74 1.74 同比增长（%） (67.6) (21.6) NA NA 163.5 共识每股收益（人民币） NA NA (1.0) 2.9 5.8 P/S(x) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 市盈率（x） 7.7 9.9 NA 8.8 3.7 净资产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 宝尊(BZUN美国) 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 目标价6.9美元 （先前TP为7.6美元） 向上/向下135% 现价2.93美元中国娱乐 苏菲黄 (852)39000889 EasonXU (852)39000849 库存数据 市值上限（百万美元）176.0 平均3个月t/o（百万美元）0.6 52w高/低(US$)8.34/2.73 已发行股份总数(mn)55.0来源 ：FactSet 股权结构Schroders 5.6% TIAA 4.5% 来源：港交所份额业绩 绝对 相对 1个月19.4% 9.2% 3个月-11.9% -16.2% 6个月-26.7% -34.4% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：第3季度财务审查 百万元人民币 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 QoQ YoY 共识 差异% 收入 3,173 1,984 2,122 1,741 2,553 1,888 2,320 1,824 -21% 5% 1,822 0.1% 营业利润 4 (41) (23) (26) 18 (41) (36) (136) NA NA (101)NA 净利润 (8) (122) (78) (157) (284) (84) (20) (130) NA NA (125)NA Adj.净利润 76 1 1 (13) 138 (13) (4) (76) NA NA (98)NA 每股收益（人民币） 1.11 0.02 0.02 (0.22) 2.32 (0.22) (0.07) (1.28) NA NA (1.55)不适用 利润率(%)毛利率 67.1% 70.0% 71.6% 76.2% 74.8% 73.2% 70.9% 73.1% 72.4% 营业利润率 0.1% -2.1% -1.1% -1.5% 0.7% -2.2% -1.6% -7.4% -5.6% Adj.净利润率 2.4% 0.1% 0.1% -0.8% 5.4% -0.7% -0.2% -4.2% -5.4% 增长率(%)收入（同比）收 -5.2% -1.8% -7.9% -8.3% -19.5% -4.9% 9.3% 4.7% 入（季度环比） 67.1% -37.5% 6.9% -17.9% 46.6% -26.1% 22.9% -21.4% 营业利润 -98.7% -177.8% NA NA 2.2% -2.9% 0.6% -5.9% Adj.净利润 -72.1% -98.1% -99.2% NA 6.2% -6.1% 0.5% -4.0% 来源：公司数据，彭博社 图2：第三季度收入细分 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 1Q23 2Q23 3Q23 QoQ YoY 收入（百万元） 3,173 1,984 2,122 1,741 1,888 2,320 1,824 -21.4% 4.7% Productc销售 1,230 681 694 497 666 930 708 -23.9% 42.4% 服务 1,943 1,303 1,428 1,244 1,222 1,390 1,116 -19.7% -10.3% 1Q22 2Q22 3Q22 1Q23 2Q23 3Q23 QoQ YoY 收入（百万元） 1,984 2,122 1,741 1,888 2,320 1,824 -21.4% 4.7% 产品销售 681 694 497 673 930 708 -24% 42% 电子商务(BEC) 681 694 497 477 606 412 -32% -17% Appliances 351 363 212 225 276 180 -35% -15% Electronics 132 89 51 44 50 26 -49% -49% 美容和化妆品 63 80 76 67 104 76 -27% 0% Others 134 162 158 142 175 130 -26% -18% 品牌管理（BBM） 0 0 0 196 324 296 -9% NA 服务收入 1,303 1,428 1,244 1,215 1,390 1,116 -20%-10% 在线商店运营 392 370 348 357 379 330 -13%-5% 服装和配饰 265 244 232 256 258 248 -4%7% 运动服 88 84 80 89 98 101 3%26% 其他服装 89 67 59 68 65 61 -7%4% 奢华 89 93 93 99 98 86 -12%-7% Others 127 126 116 109 130 92 -29%-20% 分部间冲销 0 0 0 -9 -11 NANA 仓库和履行 525 611 492 487 571 432 -24%-12% 数字营销和IT解决方案 386 447 404 377 446 363 -19%-10% 分部间冲销 0 0 0 -7 -6 -19 NANA 来源：公司数据 图3：CMBIGM估计与共识 百万元人民币，12月至YE FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 8,851 9,572 10,051 9,257 9,961 10,551 -4.4% -3.9% -4.7% 毛利润 6,310 6,873 7,277 6,712 7,320 7,825 -6.0% -6.1% -7.0% 非GAAPOP 4 272 518 (61) 182 366 -106.9% 49.8% 41.6% Adj.净利润 (77) 143 340 (22) 194 375 NA -26.2% -9.3% 每股收益（人民币） (1.20) 2.22 5.23 (1.05) 2.90 5.83 NA -23.4% -10.2% 毛利率 71.3% 71.8% 72.4% 72.5% 73.5% 74.2% -1.2ppts -1.7ppts -1.8ppts 营业利润率 0.0% 2.8% 5.2% -0.7% 1.8% 3.5% +0.7ppts +1.0ppts +1.7ppts 净利润 -0.9% 1.5% 3.4% -0.2% 1.9% 3.6% -0.6ppts -0.5ppts -0.2ppts 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图4：收益修正 百万元人民币，12月至YE FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 8,851 9,572 10,051 9,149 9,753 10,241 -3.3% -1.9% -1.9% 毛利润 6,310 6,873 7,277 6,523 7,003 7,415 -3.3% -1.9% -1.9% 非GAAPOP 4 272 518 11 281 593 -62.1% -3.1% -12.6% Adj.净利润 (77) 143 340 (78) 151 400 NA -5.1% -15.0% 每股收益（人民币） (1.20) 2.22 5.23 (1.22) 2.34 6.16 NA -5.1% -15.0% 毛利率 71.3% 71.8% 72.4% 71.3% 71.8% 72.4% 0.0ppts 0.0ppts 0.0ppts 营业利润率 0.0% 2.8% 5.2% 0.1% 2.9% 5.8% -0.1ppts -0.0ppts -0.6ppts 净利润 -0.9% 1.5% 3.4% -0.9% 1.5% 3.9% -0.0ppts -0.1ppts -0.5ppts 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 Company Ticker 市场上限货币 Price CMBI CMBI PE PS FY23-25每股收益 （百万美元） Raiting TP FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 复合年增长率 宝尊 BZUN美国 176USD 2.9 购买 6.9 NA 8.8 3.7 0.1 0.1 0.1 NA EC服务提供商 图5：估值比较 Lily&Be