国产第三方内饰白马，α与β助力一骑绝尘

第三方内饰龙头，优质客户助力业绩高增。新泉股份是作为第一梯队汽车饰件供应商，主要产品包括仪表板、门内护板、座椅背板等。受益于优质客户结构（自主品牌及新势力为主），业绩近年来持续加速增长，2022年实现营业总收入69.47亿元，同比+50%，归母净利润4.71亿元，同比+66%。 内饰件千亿赛道前景广阔，竞争格局高度分散。内饰消费属性明显，细分产品种类繁多，参与者众多，行业集中度较低（2021年国内CR3约25.21%）。目前内饰行业主要企业分为三类：外资供应商、主机厂下属供应商、独立第三方供应商（如新泉股份），决定供应商能否突出重围的四大竞争要素为客户资源、产能布局、成本费用控制、技术。 新泉股份有望迎Beta及Alpha增长双击，助力业绩一骑绝尘。 Beta：1）新能源渗透率提升，促进整车格局转变，带动汽车产销量增长；自主品牌及新势力崛起，带来供应链重构机会，利好下游独立零部件供应商；2）内资第三方内饰企业成本把控及响应速度优于外资，国产替代逻辑加强；3）汽车消费属性升级和内饰智能化变革，催化内饰件单价提升。 Alpha。1）技术研发能力及成本费用控制能力业内领先，带动公司盈利能力提升；2）客户结构优质，且合作多款爆款车型，受益于下游客户高景气发展，有望订单量持续高增，市占率进一步提升；3）公司实施就近配套生产，产能快速扩张，上海、合肥及墨西哥项目产能释放，预计带来庞大潜在市场需求。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为7.97、11.10、14.49亿元，，按照11月23日收盘市值计算，对应PE为32、23、18倍。由于公司上市以来经验情况持续向好，且是国际知名品牌电动车企业供应链企业，市场对其估值较高，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期风险，整车厂价格竞争加剧风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，新项目放量不及预期 1.公司概况：第三方内饰龙头，优质客户助力业绩高增 1.1.产品品类持续拓宽，股权结构相对集中 国内第三方汽饰龙头，拥有完善的产品体系。新泉股份成立于2001年，作为汽车饰件整体解决方案提供商，连续十六届（2007-2022年）被中国汽车报社评定为全国百家优秀汽车零部件供应商。拥有较为完善的汽车饰件产品系列，主要产品包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等，除此之外墨西哥生产基地中座椅背板也在积极推进中，产品品类进一步拓宽。同时，新泉股份已实现产品在商用车及乘用车应用领域的全覆盖。 表1：新泉股份主要产品 二十余年不断丰富产品系列及拓展应用领域，深化汽车饰件整体解决方案服务能力。公司以仪表板总成起家，随着确立了在该细分市场的领先地位，了解到客户对饰件总成产品的整体需求，以原有生产工艺为基础，通过新工艺的开发及引进，相继推出门内护板总成、立柱护板总成、顶置文件柜总成、流水槽总成、保险杠总成及座椅背板等，随着产品线的不断完善，公司逐步具备了提供内、外饰件整体解决方案的能力。 图1：新泉股份发展历程 公司为民营家族企业，股权相对集中。截至2023年三季报，公司的实际控制人为唐志华、唐敖齐，二者为父子关系，合计直接和间接持有公司37.17%的股份。同时，唐美华作为公司实际控制人的一致行动人，持有公司1.86%的股份。 三人合计持股比例为39.03%。 图2：新泉股份股权结构 1.2.全球化产能布局，深耕自主品牌及新势力客户 产能：国内外全面布局，围绕整车厂就近配套。 国内布局：随着客户资源的逐步积累及工艺技术的日益成熟，公司开始积极进行战略布局，以长三角地区、京津地区、华中地区、华南地区、西南地区汽车产业集群为市场基础，结合现有客户生产区域布局，在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆、西安、上海、杭州、合肥、天津、大连等19个城市设立了生产制造基地，大幅提高了产品供应效率，提升产品准时交付能力，并有效降低产品运输成本。 海外布局：为把握汽车产业国际领域内的发展趋势、满足客户需求，公司已在马来西亚和墨西哥投资设立公司并建立生产基地，并在美国设立子公司，培育东南亚和北美市场并推动公司业务辐射至全球。 图3：新泉股份及其子公司分布 客户：深耕自主品牌，新增新势力品牌配套。 乘用车领域：公司成立之初立足于汽车零部件产业集中的长三角地区，以仪表板总成为核心产品，迅速与一汽集团等汽车制造商形成合作关系。公司的技术积累得到了诸多龙头整车客户的认可，与吉利汽车、上汽集团、奇瑞汽车、一汽大众、上汽大众、广汽集团等知名乘用车企业形成长期稳定的合作关系。此外公司积极拓展新能源领域客户，目前已与国际知名品牌电动车企业、比亚迪、理想汽车等达成战略合作关系，并取得蔚来、极氪、合创等新势力品牌项目定点，跻身国内第一梯队饰件供应商行列。 商用车领域：随着技术水平、生产工艺及服务能力的不断提升，公司逐步扩大汽车饰件产品应用范围，快速抢占以中、重型卡车为代表的商用车市场，并成为该领域汽车饰件总成服务的领先企业。公司商用车领域主要供应仪表板总成、门板总成、顶柜等产品。目前，公司与一汽集团、北汽福田、陕西重汽、中国重汽、东风汽车等国内前五大中、重型卡车企业均建立了良好的合作关系。 表2：公司主要客户 1.3.乘用车市场成功拓宽，公司业绩加速增长 受益于与原有客户爆款车型的合作以及新能源汽车市场的成功开拓，订单量大幅增多，公司业绩加速增长。2022年，公司实现营业收入69.47亿元，较上年同期增长50.60%，实现归母净利润4.71亿元，同比增长65.69%。2023年上半年，公司实现营业收入46.32亿元，同比增长64.66%，实现归母净利润3.75亿元，同比增长124.16%。 图4：2013-2023H1营业收入及同比增速 图5：2013-2023H1归母净利润及同比增速 分产品来看，仪表板及门板总成是公司的核心业务。2022年仪表板总成贡献收入45.60亿元，同比+59.78%，占主营业务收入比重为73%，同比+2.4pp； 门内护板总成贡献收入12.76亿元，同比+83.39%，占主营业务收入比重为20%，同比+3.2pp。 分行业来看，公司坚持“立足商用车市场、大力拓展乘用车市场”的经营战略，乘用车收入占比持续提升。乘用车领域：由于乘用车的市场容量较商用车市场容量更大，随着公司在乘用车业务领域的大幅扩展，乘用车板块收入大幅上涨，2022年贡献收入58.82亿元，同比+82.58%。商用车领域：行业集中度较高，2022年仪表板产品在中、重型卡车细分市场的市占率为24.10%、在轻、微型卡车细分市场的市占率为5.10%，商用车领域合计占比29.2%。但受宏观经济波动影响，2022年国内商用车产销量同比下降31.90%及31.20%，故2022年公司商用车板块收入为3.73亿元，同比-54.89%。目前2023H1国内商用车产销量同比上涨17.08%/15.97%，故公司商用车板块收入有望回弹。 图6：细分产品占主营业务收入比重 图7：细分行业占主营业务收入比重 分地区来看，公司积极拓展海外市场，稳步推进国际化战略，海外收入快速提升。公司于2019年筹设马来西亚新泉，2021年筹设墨西哥新泉及美国新泉，2022年公司外销收入为6.05亿元，同比+165.86%。 图8：分地区收入占营业总收入比重 2.行业分析：千亿赛道前景广阔，竞争格局高度分散 2.1.内饰行业消费属性明显，细分产品种类繁多 内饰属于车身系统，是少数具有较强消费属性的重要零部件之一。公司的产品主要应用于汽车的车身系统的内外饰，其中核心产品仪表板以及门板属于内饰件，流水槽盖板以及保险杠属于外饰件。汽车内饰是与驾乘人员直接接触的零部件产品，关系到汽车产品的安全性、舒适性与视觉性，能够影响人们的驾乘体验。 因此，汽车饰件成为汽车产品开发的重要内容，其中汽车内饰的设计工作甚至超过汽车造型设计工作总量的60%以上，远超过汽车外形设计。 图9：汽车构成简介 汽车内外饰产品种类繁多。内饰主要包括以下子系统：仪表板系统、门内护板系统、侧围内饰系统、软内饰系统、被动安全系统、座椅系统等；外饰主要包括以下子系统：前后保险杠、格栅、全车玻璃、大灯、外后视镜等。 图10：汽车内饰主要组成部分 图11：汽车外饰主要组成部分 2.2.内饰行业竞争格局分散 内饰市场集中度较低，竞争格局较为分散。国内内饰CR3仅为25.21%，整体行业竞争激烈，其中主要原因包括产品差异化、技术要求多样、开发费用大、单件价值量低。 图12：国内汽车内饰行业竞争格局 行业参与者众多，分为外资供应商、主机厂下属供应商、独立第三方供应商。 目前我国汽车内饰行业中，主要品牌包括三类：外资零部件企业（如佛吉亚、安通林、丰田合成等），主机厂下属零部件供应商（如延锋汽车饰件、一汽富维、诺博汽车等）以及独立第三方内饰件企业（如新泉股份、常熟汽饰、宁波华翔等）。 表3：主要内饰件公司对比企业 2.3.四大要素决定内饰企业竞争力 四大内饰行业竞争要素分为：客户资源、产能布局、成本控制、技术。 图13：内饰行业四大竞争要素 客户资源：第一时间对客户需求作出响应，并针对客户的产品升级需求，有针对性的组织设计、模具、生产等环节的有效配合，力求在最短的时间内满足客户提出的各类需求，才能进一步增强公司与客户的合作粘性。 产能布局：为满足汽车制造JIT（Just In Time，准时制生产方式）的主流生产管理模式的配套需求，配套整车产能，与整车产能分布相适应的就近定点配套模式成为零部件产业发展的重要趋势。我国汽车零部件行业区域性特征较为明显，已形成围绕整车制造企业聚集、配套的区域产业集群。 成本及费用控制：行业高度竞争下毛利水平整体较低，更需要企业强化内部控制，实行精细管理，从而提升公司管理效率，降低运营成本，提高公司利润水平。 技术：汽车外观、材料强度、生产成本、环保性能及安全保护等方面的要求日益提高，一方面要求内饰行业生产工艺升级，产品质量提升；另一方面也要求其能够不断开发新产品。 3.Beta：整车格局转变+内饰国产替代+消费属性升级 3.1.新能源渗透率显著提升，自主品牌及新势力崛起当前汽车行业正在经历两个重大结构切换： 新能源汽车的渗透率显著提高，电动化加速促进整车格局转变。2022年中国新能源乘用车零售销量567.78万辆，同比上涨90.1%，渗透率高达27.6%，而同期中国乘用车整体销量同比上涨1.9%。新能源汽车进入高速增长期，成为国内整车产量上升的主要动力。因此，电动化的加速促进整车竞争格局的转变，为国内汽车零部件企业带来新的增长点。 图14：中国新能源乘用车零售销量渗透率 自主品牌及新势力正在快速崛起，整车格局转变带来供应链重构机会。自主品牌及新势力在电动化上的优秀表现使其受益于新能源渗透率提升的结构性机会。 自主品牌：其在国内乘用车市场内的市占率快速提升。从2019年到2023年前三季度，自主品牌在我国乘用车零售市场的市占率从37.9%提升到50.7%。另一方面是其出海的优秀表现。 新势力品牌：在汽车消费属性提升的背景下，准确把握消费者心理，注重汽车消费性能及差异化，市场占有率持续上升。2018-2022年新势力品牌市占率由0.1%提升到3.97%。 该趋势一方面利好客户结构以自主品牌及新势力为主的内饰，另一方面也对供应商的研发及产能响应速度提出了更高的要求。基于电动化、智能化及汽车消费属性提升的大背景下，自主品牌及新势力品牌企业车型迭代较快，产品新功能要求较高，一般而言，造车新势力研发项目从规划到量产的时间周期平均缩短至1.5年左右，较传统燃油车企缩短0.5-1年。整车制造商新车型开发周期缩短，对配套零部件企业研发响应要求更高。 图15：自主品牌在国内乘用车市场市占率提升 图16：新势力品牌国内市场占有率 3.2.国产替代逻辑加强，内资