三大业务一体化发展，打造城镇综合环境服务商

三大业务一体化发展，打造城镇综合环境服务商 核心观点： 立足海宁辐射全国，打造城镇综合环境服务商：公司创建于1970年，前身是海宁农药厂，2021年重组后形成了生态环保、生物农药、水务运营三大业务板块，致力于成为精细化运营管理的“城镇综合环境服务商”。公司环保和水务业务扎根海宁，辐射全国；生物农药产品也远销全球多个国家和地区。 盈利能力持续提升，现金流表现良好：2023Q1-Q3公司实现归母净利润1.40亿元，同比增长7.41%；毛利率24.64%，同比增加3.57pct，净利率9.57%，同比增加0.51pct，经营活动现金流为1.17亿元。水务运营业务增长提升整体利润率，良好的现金流可以支持公司未来进一步扩张。 生态环保：积极拓展业务范围，打造核心竞争力：生态环保业务包括环保工程、固废处置、热电联产三个板块，23H1该业务实现营收4.21亿元，占总收入49%。公司通过控制工程成本、扩大业务范围、拓展固废处置产业链等方法，增强综合竞争力，支撑自身业务发展。 水务运营：在手运营项目充足，业绩稳定增长：水务运营业务包括污水处理和供水两个板块，23H1实现收入2.64亿元，占总收入30%。公司目前在运水厂、污水厂超过20座，自来水供水能力56万吨/日，污水处理能力87.6万吨 /日，中水回用能力14万吨/日。公司还有20万吨/日污水处理厂、3万吨/日工业污水预处理厂和5万立方米/日工业水厂建设规划，未来仍有提升空间。 生物农药：研发实力强劲，产品广受认可：公司以赤霉酸系列产品为主线，通过不断优化发酵和提取工艺，增强产品市场竞争力，产销量国内领先，23H1实现收入1.65亿元，占总收入19%。此外，公司也不断扩大与国外客户的合作，生物农药产品远销全球，受到广泛认可。 行业估值的判断与评级说明：预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.17/2.48/2.90亿元，对应PE分别为22x/19x/17x。公司致力于成为精细化运营管理的“城镇综合环境服务商”。生态环保与水务运营两大核心业务扎根海宁辐射全国，未来仍存提升空间，成长动力充足。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：污水处理项目建设进度不及预期的风险；环保工程项目订单减少的风险；生物农药需求不及预期的风险；运营项目产能利用率下降的风险。 主要财务指标预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2008.86 2014.55 2376.44 3004.80 收入增长率% -1.09 0.28 17.96 26.44 归母净利润（百万元） 206.05 216.83 248.31 289.70 利润增速% 39.28 5.23 14.52 16.67 毛利率% 21.96 22.17 24.79 24.07 摊薄EPS(元) 0.24 0.25 0.29 0.33 PE 23.34 22.18 19.37 16.60 资料来源：公司公告，iFinD，中国银河证券研究院 钱江生化(600796.SH) 推荐首次评级 分析师 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 市场数据2023-11-21 A股收盘价(元)5.66 股票代码600796.SH A股一年内最高价/最低价(元)6.65/4.97 上证指数3,067.93 总股本/实际流通A股(万股)86,658.58/30,140.21/流通A股市值(亿元)17.06 相对沪深300表现图 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 相关研究 公司点评报告●环保行业 2023年11月22日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、钱江生化：打造精细化运营管理的“城镇综合环境服务商”3 （一）立足海宁辐射全国，打造城镇综合环境服务商3 （二）盈利能力持续提升，现金流表现良好4 二、三大业务一体化发展，打造成长新格局5 （一）生态环保：积极拓展业务范围，打造核心竞争力5 （二）水务运营：在手运营项目充足，业绩稳定增长6 （三）生物农药：研发实力强劲，产品广受认可7 三、投资建议7 四、风险提示8 附录：10 （一）公司财务预测表10 一、钱江生化：打造精细化运营管理的“城镇综合环境服务商” （一）立足海宁辐射全国，打造城镇综合环境服务商 钱江生化创建于1970年，前身是海宁农药厂。1993年改制为股份有限公司，1997年4月，在上海证券交易所上市，成为国企上市浙北第一股。2021年公司与海宁水务集团成功实施了重大资产重组，收购了水务集团的一部分资产。重组后，公司主营业务由生物农药、热电拓展到水务、固废、工程等领域，形成了生态环保、生物农药、水务运营三大业务板块。公司致力于成为精细化运营管理的“城镇综合环境服务商”。公司的环保和水务业务扎根海宁，辐射江苏、黑龙江、内蒙古、甘肃、湖南等多个省份；生物农药产品远销美国、西欧、南美和东南亚等30多个国家和地区。 图1：钱江生化发展历程 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 公司实际控制人为海宁市国资办，持股比例共计51.07%，是海宁市国资在环保领域唯一的证券化平台及运营平台。公司在海宁已形成了全方位的环保综合治理循环经济产业链。得益于毗邻杭州的区位优势，海宁人口总数快速增长，而随着杭州市区扩容，海宁还在持续承接来自杭州郊区的产业转移，有望充分享受经济发展带来的红利。 图2：钱江生化股权结构图 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 公司实行集团化管理模式，生态环保、水务运营业务主要由公司全资子公司海云环保及其下属子公司开展。生物农药业务由公司下属生化分公司开展。 2023年11月，公司公告拟非公开发行不超过6亿元公司债券，本次发行的公司债券期限不超过5年，募集资金扣除发行费用后拟用于补充营运资金、偿还公司到期债务、项目建设及符合法律法规允许的其他用途。 图3：钱江生化主营业务 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 （二）盈利能力持续提升，现金流表现良好 2023Q1-Q3公司实现营业收入13.28亿元，同比下降1.19%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长7.41%；实现毛利率 24.64%，同比增加3.57pct，净利率9.57%，同比增加0.51pct。高毛利的水务运营业务增长拉动公司整体利润率提升，而环保工程、固废处置等业务受需求影响收入有所下滑，但目前仍是公司收入占比最高的业务板块。 图4：2019-2023Q3钱江生化营业收入及净利润图5：2019-2023Q3钱江生化毛利率和净利率 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 分行业来看，2023H1公司生态环保业务实现营收4.21亿元，同比下降11.55%，占总收入48.82%，实现毛利0.31亿元，同比下降17.72%，占总毛利15.67%，毛利率7.46%，同比减少0.56pct；水务运营业务实现营收2.64亿元，同比增长10.54%，占总收入30.43%，实现毛利1.14亿元，同比增长16.32%，占总毛利56.71%，毛利率43.12%，同比增加2.14pct；生物农药业务实现营收1.65亿元，同比增长4.58%，占总收入18.99%，实现毛利0.48亿元，同比增长25.80%，占总毛利24.14%，毛利率29.42%，同比增加4.96pct。 图6：2019-2023H1钱江生化分业务收入图7：2019-2023H1钱江生化分业务毛利率 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 截至2023年三季度末，公司资产负债率47.36%，较2022年末下降1.84pct。应收账款5.58亿元，应收账款/总资产8.53%，维持较低占比。公司负债率控制良好，资产结构健康，经营稳定性较强。 图8：2019-2023Q3钱江生化资产负债率图9：2019-2023Q3钱江生化应收账款 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 2023Q1-Q3公司经营活动产生的现金流净额为1.17亿元，收现比为0.99，连续多年维持较高水平。良好的现金流可以支持公司未来进一步扩张。 图10：2019-2023Q3钱江生化经营性现金流净额和收现比 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 二、三大业务一体化发展，打造成长新格局 （一）生态环保：积极拓展业务范围，打造核心竞争力 公司生态环保业务包括环保工程、固废处置、热电联产三个板块。23H1公司环保工程施工业务实现收入1.99亿元，同比下降14.75%，毛利率17.69%，同比增加4.80pct。公司的环保工程业务主要是承接市政公用工程、给排水工程以及管材销售，环保工程类业务受宏观经济、行业政策、订单释放等多方面影响导致整体增速放缓，公司通过控制工程成本提升毛利率，主动参与海宁区域以外大型竞争性项目的招投标等方法，积极增强自身工程业务实力。 图11：钱江生化生态环保相关业务收入图12：钱江生化生态环保相关业务毛利率 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 23H1公司固废处置业务实现收入1.39亿元，同比下降12.61%，毛利率13.02%，同比减少3.95pct。固废处置行业同质化竞争激烈，公司通过拓展固废处置产业链增强综合竞争力，支撑自身业务发展。在海宁市内，公司有嘉兴地区唯一的医废垃圾处置单位紫伊环保，负责餐厨垃圾清运处置的绿洲环保，负责城市环卫保洁的海云宜居。2022年海云宜居中标了海宁市区环卫一体化特许经营项目和黄湾垃圾填埋场运维项目，其中海宁市区环卫一体化项目每年服务费1.16亿元，持续20年。公司也在江苏、甘肃积极布局危废处置项目，在湖南布局污泥碳化处置设备，积极拓展固废处置业务范围，打造核心竞争力。 表1：2021-2022年钱江生化生态环保业务运营数据 2021 2022 餐厨垃圾处理/万吨 11.32 11.81 固废处置（FB）/万吨 10.23 6.03 垃圾焚烧/万吨 1.32 1.53 垃圾填埋/万吨 2.08 12.47 医疗废弃物处置/万吨 0.72 1.20 蒸汽/万吨 72.18 58.25 资料来源：公司年报，iFinD，中国银河证券研究院 23H1公司热电联产业务实现收入0.83亿元，同比下降0.65%。公司的热电联产业务由控股子公司光耀热电生产经营，业务范围为热电联产、集中供热，主要产品蒸汽等。主要向公司及海宁经济开发区企业供热，由于热电联产业务成本较高，该板块盈利能力不佳。 （二）水务运营：在手运营项目充足，业绩稳定增长 公司水务运营业务包括污水处理及再生利用和水处理及供应两个板块。23H1公司污水处理及再生利用业务实现收入2.20 亿元，同比增长7.80%，毛利率39.33%，同比增加0.40pct；水处理及供应业务实现收入0.44亿元，同比增长26.66%，毛利率62.03%，同比增加9.06pct，水务运营业务盈利能力显著高于其他板块。 图13：钱江生化水务运营相关业务收入图14：钱江生化水务运营相关业务毛利率 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公司目前在运营的水厂、污水处理厂超过20座，合计自来水供水能力达56万吨/日，污水处理能力达87.6万吨/日，中 水回用能力达14万吨/