消费电子复苏趋势渐显，电子布有望迎向上拐点

消费电子复苏趋势渐显，电子布有望迎向上拐点 我们认为当前电子布行业基本面具有较高的改善预期，今年以来需求端消费电子复苏趋势渐显，电子布及产业链下游行业正逐渐去库，同时供给端产能供给冲击边际减弱，当前电子纱/电子布价格与盈利处相对底部，向上修复空间较大。我们重点推荐价值投资属性较强的中国巨石（全球电子布龙头，成本优势显著），以及成长性较优的宏和科技（具有中高端电子布的生产技术壁垒，头部CCL客户粘性较强，盈利恢复空间大）。 需求端迎消费电子复苏，中高端电子布利好显著 电子布产业链终端主要应用于先进通讯、计算机、消费电子和汽车电子等领域，22年以来经济下行拉长此轮消费电子换机周期，受益于智能手机技术迭代，23Q3中国智能手机和平板电脑出货量进入上升通道，环比分别+2.0%/+4.1%，手机实际零售量同比亦实现小幅增长。库存角度来看，头部电子布及下游CCL企业Q3库存去化明显，Q3末宏和科技/生益科技库存分别为113.2/109.6天，环比-22.2/-2.7天，同比-19.6/-0.5天。当前需求的历史底部相对明确，未来随着智能手机AI应用普及速度加快，以及平板电脑端AI PC需求落地，或将带动新一轮换机潮需求释放。 供给端新增产能较少，格局相对稳定 截止2023年10月，我国电子纱在产产能总计99.1万吨，国内生产企业不超过10家，CR5达76.8%，供给格局相对集中。自17年至今行业已新点火60万吨，其中19、22年为行业供给压力较大的两年，23年以来供给冲击边际减弱，截止今年10月行业仅一条电子纱产线复产，此外并无新建及在建产线，随着22年新点火产能逐渐消化，我们预计未来供给冲击或将边际减弱。分市场来看，中低端电子布技术壁垒较低，定价偏市场化，行业周期波动性更大，α在于成本，中国巨石为行业引领者，其电子布产能近10亿米；高端布技术壁垒较高，行业参与者较少，α在于产品性能。中国大陆企业中，仅宏和科技布局极薄布领域，其他市场参与者为少数中国台湾企业和日企。 价格与盈利处历史相对底部位置，向上修复空间较大 电子纱行业自15年至今历经两轮周期，每轮周期向上拐点的背景均为供给冲击减弱后的需求发力：1）17Q2-18Q4期间，需求端智能手机、汽车电子、5G基站建设领域多点开花，带动电子纱价格进入上行通道，而供给端17-18年新增较少；2）20Q4-21Q3期间，由于新冠疫情冲击，需求端实现以“宅经济”为主题的增长，同时电动汽车景气度上升带来车联网、电动化等领域需求放量，而供给端20-21年新增较少。当前电子纱/电子布价格与盈利均处在历史相对底部位置，此轮消费电子复苏叠加供给端较为刚性，行业有望迎来新一轮向上周期。 风险提示：终端需求复苏不及预期、产能冲击超预期、原材料等成本价格上涨等 重点标的推荐 1.需求：消费电子复苏趋势已现，中高端电子布利好显著 “电子纱-电子布-CCL-PCB”产业链垂直，终端应用场景广泛，消费电子占比较高。电子布是玻璃纤维行业中较高端产品，由电子纱织造而成，产业链下游依次为覆铜板（CCL）、印制电路板（PCB）。PCB终端应用领域覆盖较广，包括消费电子（广义口径包括手机、个人计算机和彩电等）、工业仪器、汽车电子、航天科技、生物医学等。据Prismark数据，2021年全球PCB板下游主要应用于先进通讯、计算机、(狭义)消费电子和汽车电子领域，需求占比分别为32%/35%/15%/10%。 图1：PCB板下游需求结构（2021年） 需求阶段性底部或已明确，关注AI技术推广及换机潮节奏。据Strategy Analytics发布的报告显示，中国手机用户的平均换机周期为28个月。而据多家咨询机构预测，此轮换机周期预计增加到34个月（22年末预计）。我们通过计算历年来中国智能手机的人均累计出货量数据来观测换机周期的变动情况，我们发现，在2011-2013年间，中国智能手机出货量由0.9亿部高增至4.3亿部，CAGR达118.6%，恰至2013年人均累计出货量达到0.99部/人，因此我们认为此间智能手机出货量高增主要因消费者对智能手机的刚性需求所致。2013-2016年间，受益于智能手机性能的不断迭代以及我国信息化建设的快速推进，中国智能手机进入换代高峰期，三年内人均累计出货量由0.99部/人增长至2.74部/人，历经将近两轮换机周期。2016年中国智能手机进入发展成熟期，至2020年出货量逐步下滑，平均换机周期也拉长至两年多。2021年疫情期居家办公、居家上课促使换机需求增长，出货量达3.4亿部，同比实现增长。 2022年经济下行拖累消费者购买力，拉长了此轮换机周期，人均出货量同比增量创历年新低，进入2023年三季度此轮换机潮来临信号渐显，据IDC中国手机月度sale out零售端数据显示，23Q3中国智能手机实际零售量已实现同比增长0.4%，10月上半月依然延续同比增长趋势。我们认为此轮换机周期的催化主要在于两方面：1）近期智能手机技术迭代动作频繁，各品牌大量竞争力十足的新产品集中上市（苹果iPhone15系列、华为Mate60系列、小米14等），XR、卫星通话、AI等技术正加速嵌入手机性能中，有望通过新一轮AI技术革新带动手机出货量的高增；2）今年是疫后渐入复苏的第一年，消费者信心有一定提升，叠加新一轮换机潮压制已久，需求或将得到释放。我们认为消费电子类产品需求大增的核心驱动力在于新技术应用的推广，当前生成式AI技术正快速渗透多个领域，若未来智能手机AI应用普及速度加快，以及平板电脑端AI PC（预计最快明年9月发布）需求落地，或将带动新一轮更换需求释放。 图2：2011-2022年中国智能手机（人均累计）出货量 图3：2011-2022年全球智能手机（人均累计）出货量 今年以来，消费电子需求复苏迹象渐显，三季度复苏趋势已现。据IDC数据，2023年Q1-Q3中国智能手机出货量均进入上行区间，同比降幅较以往收窄。随着8月以来多款新品的上市，中国智能手机市场热度回暖，三季度出货量约6,705万台，同比/环比分别-6.3%/+2.0%，环比实现今年以来第二次正增长。平板电脑方面，2023年Q1-Q3中国平板电脑出货量亦持续增长，三季度出货量约为705万台，同比/环比分别-3.4%/+4.1%，高于市场预期水平，主要系消费市场主流品牌通过技术创新及拓展产品线实现业务增长，以及商用市场继续恢复性增长所致。全球市场与中国市场的消费电子需求恢复走势亦基本趋同。 图4：2020Q3-2023Q3中国与全球智能手机出货量及同比增速 图5：2020Q3-2023Q3中国与全球平板电脑出货量及同比增速 近三年电子布及下游CCL企业的库存天数总体呈上升趋势，今年以来逐渐去库，显示需求端或将迎来复苏拐点。我们首先以高端布企业中技术领先的宏和科技为例，观测电子布行业库存周转天数变动，同时选取下游CCL龙头企业生益科技观测其行业的库存变动情况。 23年Q1-Q3末，宏和科技库存分别为174.6/135.4/113.2天，同比+70.7/+26.1/-19.6天，生益科技库存分别为122.6/112.3/109.6天，同比+8.6/-5.0/-0.5天。我们发现，今年以来受益于需求端智能手机与平板电脑等消费电子出货量环比增长的拉动，电子布与CCL库存水平均进入下行通道。我们认为当前需求降幅收窄与库存去化共振，或表明电子布行业已接近被动去库阶段尾声，未来或将逐渐进入主动去库的复苏阶段。除此之外，我们另选取华正新材、南亚新材两家下游CCL企业进行分析，我们发现，两家企业库存周转天数均在23Q1见顶，Q2-Q3整体呈下降趋势。 图6：电子布企业库存周转天数变化 图7：CCL企业库存周转天数变化 电子布产品类别繁杂，此轮中高端布需求受消费电子拉动较大。电子布主要分为高端（极薄布，<28微米；超薄布，28-35微米）、中端（薄布，36-100微米）、低端（厚布，>100微米）三个档次，分别采用极/超细纱、细纱、粗纱编织而成。低端布主要应用于家电、建筑建材等领域，而中高端布主要应用于智能手机、平板电脑等消费电子领域，需求恢复弹性或相对较高。 表1：不同类别电子布/电子纱规格及应用场景 2.供给：23年以来新增产能较少，供给格局相对稳定 电子纱供给格局相对集中，CR5达77%。截止2023年10月，我国电子纱在产产能总计99.1万吨，前五大企业中国巨石、建滔化工、昆山必成、台玻台嘉及泰山玻纤年产能分别为22.0/20.5/11.4/11.2/11.0万吨，占比分别为22.2%/20.7%/11.5%/11.3%/11.1%，CR5达76.8%，行业集中度较高。其中中国巨石电子纱产能从06年的1.5万吨，扩张至22年的22万吨，随着22年桐乡电子纱三期项目点火完成，公司已成为国内电子纱龙头企业，23年公司并未新增电子纱产能，短期新建步伐或有所放缓。 图8：国内电子纱供给格局（截止2023年10月） 17年至今新点火60万吨，23年以来行业供给冲击边际减弱。“十三五期间”，受益于内需市场持续发展壮大，玻纤纱产能及产量均保持稳定增长。其中电子纱有效年产能在2017-2023年（截止10月）间分别净增3.9/4.0/13.0/3.2/5.0/12.6/5.0万吨，累计净增46.6万吨，其中19、22年为行业供给压力较大的两年，根据卓创资讯，截止2023年10月行业仅台玻台嘉一条电子纱产线复产，除此之外没有新建及在建产线，随着22年新点火产能逐渐消化，我们预计未来供给冲击或将减弱。 表2：2017年至今电子纱新点火情况 表3：2020年至今电子纱冷修/停产情况 图9：电子纱新增及减少有效产能情况（2023年数据统计截止至10月） 中低端市场以中国巨石为主，高端布市场宏和科技一枝独秀。一般来讲，电子纱生产企业均配建电子布产能，产品销售多以电子布为主。中国大陆中低端市场以中国巨石为主，公司电子布布局已实现全球第一，产能接近10亿米，高端布方面，中国大陆仅光远新材、重庆国际 、宏和科技 、 建滔化工四家企业布局了相关领域，电子布总产能分别为3.8/2.0/1.7/1.43亿米，其中仅宏和科技布局极薄布领域，除此之外，仅少数中国台湾企业和日企参与极薄布市场竞争。中低端电子布市场需求量较大，占比在50%以上，类似于大宗商品，定价也更加市场化，但由于产品技术壁垒较低，过去几年行业新增产能较多，导致行业周期波动更大，企业之间竞争主要在于成本的差距；而高端领域需求占比较低，产品具备定制化属性，定价相对更灵活，且产品技术壁垒较高，使得行业参与者较少，近几年新增产能较为有限，企业间主要比拼产品性能。 图10：全球电子布需求结构（按厚度分类，长度占比） 表4：不同类别电子布厂商及产能情况 3.价格：电子纱/电子布价格跌后反弹，盈利修复空间较大 电子纱价格历经18年和21年两次高点，24年或受益于需求放量实现向上弹性。第一次价格高点位于2017Q2-2018Q4，2017年宏观经济呈复苏态势，电子纱/电子布终端需求多点开花：1）受益于此前智能手机销量高速增长趋势，手机产业链大规模扩产，17年中国智能手机产量为18.9亿部，为历史高峰值，带动上游电子纱/电子布需求高增；2）汽车电子端需求亦较为旺盛，17年中国汽车产量达2902万辆，为历史高峰值。3）17年是5G建设元年，6月中国移动联合中兴通讯建成全国首个5G预商用基站，运营商预计从18年开始将会加速建设，上游PCB厂商对5G基站建设或具较高预期，且5G相较于4G单站PCB使用面积更大，拉动了上游产业链需求增长。供给端来看，17年电子纱产能冲击有限，供应相对紧张。供需缺口扩大使电子纱/电子布价格于17年二季度进入上涨通道，从而驱动电子纱厂商趋利建设新产线。2018年受中美贸易摩擦等因素影响，电子行业需求整体走弱，叠加年末供给端电子纱有效产能逐渐释放，电子纱/电子布价格开始回落。第二次价格高点位于2020Q4-2021Q3，2020年由于新冠疫情冲击，电