10月国内外经济形势简评：复苏周期中的波折

宏观点评 日期：2023.11.23 复苏周期中的波折——10月国内外经济形势简评 证券研究报告|宏观点评 报告摘要 海外经济景气度边际回踩，主要经济体停止加息。10月全球主要经济体制造业出现同步回落。美国制造业PMI从9月的49%回落至46.7%，终结了连续 三个月的回升。其中很重要的因素在于汽车行业的大罢工对制造业产生较大冲击，后续趋势有待于进一步观察。欧洲制造业PMI也由9月的43.4%回落至43.1%。海外主要经济体加息周期大概率终止。美欧日央行在最近的会议上均未加息，且都出现了偏鸽的表态。鉴于近期海外通胀加速回落，多项重要经济数据也有走弱迹象，我们认为主要国家继续加息的可能性较小。美联储停止加息的预期促使美元走弱，非美货币集体升值。我们认为随着美联储加息停止的一致预期逐步确立，美元长周期的下行趋势正在形成，人民币贬值的压力也会大大减轻。这对于中国资产将有较为明显的利好。 中国经济波浪式复苏。10月制造业景气度边际下滑。工业增加值和PMI数据均较为疲软。这其中有节假日效应的影响，也有海外制造业共振向下的外部影 响，但同时也反映出国内经济复苏的基础仍不牢固。居民消费弱复苏。10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，较9月上升2.1个百分点。但这是去年10月疫情影响下的低基数所导致的同比读数较高。以两年平均同比来看，10月同比增速较9月下降了0.5个百分点至3.5%。消费有三个结构性亮点：一是房地产后周期类消费明显回暖，对应二手房销售高增及商品房竣工较好。二是汽车销售仍然较强。三是通讯器材销售额增长较高，可能与近期很多旗舰机型上市有关。投资增速回落，地产拖累较大。1-10月固定资产投资累计同比增长2.9%，较1-9月下降0.2个百分点。我们推算10月制造业投资增速较9月下降1.66个百分点至6.2%。这其中可能有季度末冲量后下季度初的自然回落。我们推算10月基建投资（不含电力）增速较9月下降1.25个百分点至3.71%。基建增速较低体现出地方政府仍然深陷债务困境。但中央增发1万亿国债将对未来一年内的基建增速有明显的拉动。此外，全口径基建相比不含电力口径的基建始终高出较多，反映出新能源等电力基建投资较为旺盛。1-10月房地产投资累计同比下降9.3%。我们推算10月房地产投资当月同比下降11.3%，与9月基本持平。房企拿地和新开工面积持续下降，预示着未来一段时间内房地产投资可能仍将处于低位。出口冷而进口热。10月出口超预期下降，同比下降6.4%。不过手机、汽车出口表现较好，反映出中国在高附加值产业链的出口竞争力正在增强。10月进口同比增长3%，由负转正并大超预期。我们认为中国经济复苏的趋势并未终止，未来经济的主要动力有三方面：第一，居民消费意愿出现明显改善。第二，制造业进入补库存周期。第三，政府正在加大财政支出力度，托底投资增速。我们认为在消费、制造业的内生动力及政策的推动之下，中国经济将延续复苏的趋势。不过鉴于房地产、地方政府债务对经济的拖累仍重，复苏过程中会有较多的波折，斜率可能不会太高。 分析师尤春野 登记编码：S0950523100001：021-61102508 ：youchunye1@wkzq.com.cn 相关研究 《中央金融工作会议深度解读》(2023/11/7) 风险提示：1.海外经济出现大规模衰退。2.中国政策力度不及预期。3.房地产市场持续衰退。 海外经济景气度边际回踩，主要经济体停止加息 10月全球主要经济体制造业出现同步回落。美国制造业PMI从9月的49%回落至46.7%，终结了连续三个月的回升。其中很重要的因素在于汽车行业的大罢工对制造业产生较大冲击， 后续趋势有待于进一步观察。美国10月工业生产指数环比下降0.63%，与制造业景气度下降相符。欧洲制造业PMI也由9月的43.4%回落至43.1%。全球制造业产业链有很强的联动性，所以中国10月出口和制造业景气度也出现超越季节性的下降。 图表1：美欧制造业PMI边际回落图表2：美国工业产出下滑 601.5 美国制造业PMI 欧元区制造业PMI 美国工业生产指数环比 581 56 540.5 520 48 50-0.5 46-1 44-1.5 42 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 40-2 资料来源：Wind,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所 海外主要经济体加息周期大概率终止。美联储11月1日的会议上如期未加息，美联储主席鲍威尔表示在长期债券收益率上升等因素的推动下，金融状况近几个月来显著收紧。其表态偏鸽。结合10月偏弱的就业和通胀数据来看，我们认为美联储未来再度加息的可能性较小， 加息周期大概率已经结束。10月美国新增非农就业人数由9月的29.7万人骤降至15万人，失业率上升0.1个百分点至3.9%，就业市场降温的趋势较为明显。美国CPI及核心CPI同比涨幅分别下降0.5和0.1个百分点至3.2%和4%，超出市场预期。欧洲央行10月26日会议上暂停加息，终止了此前的“十连加”。虽然欧洲央行行长表示不排除进一步加息的可能性，但其也指出“现有关键利率水平如果维持足够长时间，将有助于通胀达到目标水平。”即当前利率水平已经具有较强的限制性。我们认为在欧洲经济疲软、通胀加速下滑的背景下，欧央行加息周期大概率也已经终结。日本央行10月31日会议上仍然表态偏鸽，并未提出收紧货币政策的意向。在欧美央行已经大幅度加息的背景下，日本央行始终未有货币政策正常化的相关表态，导致日元持续走弱。 图表3：美国就业市场降温图表4：美国通胀超预期下滑 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 0 美国新增非农就业人数美国失业率(右轴) 美国CPI同比 美国核心CPI同比 6.510 6.09 8 5.57 5.06 5 4.54 4.03 1 3.52 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 3.00 资料来源：Wind,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所 美元指数下滑，非美货币集体升值。由于美国10月就业和通胀数据均较为疲软，市场预期美联储加息周期已经停止，同时将降息预期提前。这导致美元指数大幅下滑，其它货币随之 升值。到目前为止人民币汇率已经回升至7.13附近。美国10年期国债收益率也大幅下滑，中美利差收窄。我们认为随着美联储加息停止的一致预期逐步确立，美元长周期的下行趋势正在形成，人民币贬值的压力也会大大减轻。这对于中国资产将有较为明显的利好。 图表5：人民币被动升值 7.6 离岸人民币汇率 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 2023-11-08 2023-10-25 2023-10-11 2023-09-27 2023-09-13 2023-08-30 2023-08-16 2023-08-02 2023-07-19 2023-07-05 2023-06-21 2023-06-07 2023-05-24 2023-05-10 2023-04-26 2023-04-12 2023-03-29 2023-03-15 2023-03-01 2023-02-15 2023-02-01 2023-01-18 2023-01-04 6.2 资料来源：Wind,五矿证券研究所中国经济波浪式复苏主要经济数据 图表6：10月主要宏观一览 数据类别10月 9月 8月 7月 6月 5月 GDP（实际同比） 4.90 6.30 制造业PMI（%）49.50 50.20 49.70 49.30 49.00 48.80 生产工业增加值（同比）4.60 4.50 4.50 3.70 4.40 3.50 消费社会消费品零售总额（同比）7.60 5.50 4.60 2.50 3.10 12.70 投资固定资产投资总额（累计同比）2.90 3.10 3.20 3.40 3.80 4.00 出口（美元计价同比）-6.40 -6.10 -8.40 -14.10 -12.20 -7.30 进口（美元计价同比） 3.00 -6.20 -7.20 -12.10 -6.80 -5.00 就业 城镇调查失业率（%） 5.00 5.00 5.20 5.30 5.20 5.20 社会融资规模（亿元） 18,452.00 41,305.00 31,272.00 5,364.00 42,265.00 15,540.00 金融 新增人民币贷款（亿元） 7,384.00 23,100.00 13,600.00 3,459.00 30,500.00 13,600.00 M2（同比） 10.30 10.30 10.60 10.70 11.30 11.60 通胀 CPI（同比） -0.20 0.00 0.10 -0.30 0.00 0.20 外贸 PPI（同比）-2.60-2.50-3.00-4.40-5.40-4.60 资料来源：Wind,五矿证券研究所 制造业景气度边际下滑 10月制造业PMI指数为49.5%，重新回落至收缩区间。工业增加值同比虽然上行至4.6%，但这主要是去年同期疫情导致的低基数所致。从两年平均增速来看，10月为4.8%，相比9 月下降0.6个百分点。工业增加值和PMI数据同时反映出制造业景气度的边际下滑。我们认为这背后有三个原因：第一，节日和假期效应。相比于前三年的疫情封控，今年十一假期出行的人数大幅增加，且近年来十一假期的影响和春节的相似性越来越高，对工业生产的负面影响也更加明显。第二，如前文所述，10月海外主要经济体的制造业景气度也同步下滑，对 中国制造业有共振向下的效应。第三，国内经济复苏的基础仍不牢固，内需不足的问题仍然严重，制约了制造业的复苏斜率。我们认为随着节假日效应的消退，11月制造业景气度应会温和回升。 图表7：中国制造业PMI边际下滑图表8：工业生产边际回落 5420 中国制造业PMI 工业增加值两年平均同比 53 5215 51 5010 49 485 47 460 45 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 44-5 资料来源：Wind,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所 居民消费弱复苏 10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，较9月上升2.1个百分点。但同样的，这是去年 10月疫情影响下的低基数所导致的同比读数较高。以两年平均同比来看，10月同比增速较 9月下降了0.5个百分点至3.5%。当然用两年平均同比来衡量的话，又存在着2021年10月份的高基数效应。所以综合评价，10月居民消费应该是向上“弱复苏”的状态。 图表9：居民消费弱复苏 40 社会消费品零售总额同比 35 30 25 20 15 10