从实际利率视角看金融形势

从实际利率视角看金融形势 2023年11月23日 证券分析师：胡少华，执业证书编号：S0630516090002证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002联系人：高旗胜，联系方式：gqs@longone.com.cn 第一部分实际利率视角 第二部分经济增速、财政空间与资金利率 第三部分美国经济形势与货币政策 第四部分结论 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明2 费雪效应：实际利率=名义利率-通货膨胀率 条件一：名义利率5%，通胀10%，实际利率为-5%，收益率为5%。 条件二：名义利率3%，通胀-1%，实际利率为4%，收益率为-4%。 条件一，名义利率高，实际利率低，收益好条件二，名义利率低，实际利率高，收益差 5 5 -5 1010 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 名义利率%通胀率%实际利率%收益率% 5 4 3 -1 -4 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 名义利率%通胀率%实际利率%收益率% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 美国通胀保值债券TIPS不能反映实际利率。 10年期美债收益率减10年期TIPS利率，与美国CPI同比数值相差很大，难以反映价格变化幅度。 美国10年期国债收益率与TIPS利率，%美国名义利率减TIPS与CPI对比，% 6 9 5 47 35 2 3 1 1 0 -1-1 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2003-01 2003-10 2004-07 2005-04 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 -2-3 美国10年期国债收益率%美国10年期TIPS利率%10年期美债收益率-10年期TIPS%美国CPI同比% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2022年以来，中国实际利率从最低-0.1%升至2023年10月的2.9%；美国实际利率从最低-6.4%升至2023年10月的1.6%。当前中国实际利率比美国高出1.3个百分点。 中国实际利率，%美国实际利率，% 1010 88 66 44 2 2 0 0 -2 -2 -4 -4-6 2002-01 2002-11 2003-09 2004-07 2005-05 2006-03 2007-01 2007-11 2008-09 2009-07 2010-05 2011-03 2012-01 2012-11 2013-09 2014-07 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05 2021-03 2022-01 2022-11 2023-09 2005-01 2005-10 2006-07 2007-04 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 -6-8 10年期中债收益率%CPI同比%实际利率% 10年期美债收益率%CPI同比%实际利率% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 截至2023年10月，发达国家中，德国、日本实际利率分别为-0.95%、-2.3%。 发展中国家中，越南实际利率为负（-0.6%），菲律宾实际利率为0.5%。 德国、日本实际利率，%越南、菲律宾实际利率，% 58 6 34 12 0 -2-2 -4 -4-6 -6-8 -10 2005-01 2005-10 2006-07 2007-04 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 -8-12 德国实际利率%日本实际利率%菲律宾实际利率%越南实际利率% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 中长期看，经济增速下行，投资回报率下降，利率也需要降低。 我国近年来金融支持实体经济，金融市场收益率较贷款利率下行幅度更小，对消费、投资吸引力略显不足。 日本GDP增速与基准利率，%中美息差倒挂，% 154.0 13 113.5 9 73.0 5 32.5 1 -12.0 -3 1961-03 1963-06 1965-09 1967-12 1970-03 1972-06 1974-09 1976-12 1979-03 1981-06 1983-09 1985-12 1988-03 1990-06 1992-09 1994-12 1997-03 1999-06 2001-09 2003-12 2006-03 2008-06 2010-09 2012-12 2015-03 2017-06 2019-09 2021-12 -51.5 0.0 3.31 2.5 1.73 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 -1.4 -1.6 -1.8 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 -2.0 日本GDP不变价同比%日本官方贴现率%中美息差%（右轴）中国商业银行净息差%美国银行业净息差% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Bloomberg，东海证券研究所 第一部分实际利率视角 第二部分经济增速、财政空间与资金利率 第三部分美国经济形势与货币政策 第四部分结论 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明8 2023年三季度，中国实际GDP当季同比4.9%，累计同比5.2%，实现“全年5%左右的预期目标”难度不大。 2024年，基数上升，实际GDP增速实现5%有一定难度，IMF预测4.2%、世界银行预测4.6%。 中国实际GDP增速，%中国实际GDP增速预测情况，% 2016 1514 12 10 10 58 0 -5 2000-03 2001-02 2002-01 2002-12 2003-11 2004-10 2005-09 2006-08 2007-07 2008-06 2009-05 2010-04 2011-03 2012-02 2013-01 2013-12 2014-11 2015-10 2016-09 2017-08 2018-07 2019-06 2020-05 2021-04 2022-03 2023-02 -10 中国:GDP:不变价:当季同比% 6 4 2 0 IMF预测%世界银行预测%OECD预测%万得一致预测% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 1-10月，商品房累计销售9.3亿平方米，住宅销售7.9亿平方米，预计全年住宅销售面积接近10亿平方米。未来城镇化仍有空间，改善性需求进一步释放，2024年住宅销售面积有可能与今年接近。10月当月，全国商品房销售0.77亿平方米，其中住宅销售0.66亿平方米。 截至10月，统计局公布的商品住宅累计待售面积为3.1亿平方米；据测算，当前全国商品住宅含在建广义库存10.5亿平方米，房地产投资增速累计同比-9.3%，其中住宅投资增速-8.8%。政策支持下，2024年房地产投资降幅有望收窄，房地产对经济的拖累作用可能减弱。房地产与住宅投资增速，%商品住宅库存情况，万平方米 50 40 30 20 10 0 -10 2006-02 2006-10 2007-06 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 2023-06 -20 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 1997-12 1999-02 2000-04 2001-06 2002-08 2003-10 2004-12 2006-02 2007-04 2008-06 2009-08 2010-10 2011-12 2013-02 2014-04 2015-06 2016-08 2017-10 2018-12 2020-02 2021-04 2022-06 2023-08 0 房地产开发投资完成额累计同比%房地产开发投资完成额:住宅:累计同比% 累计新开工万平方米累计销售万平方米商品住宅库存万平方米（右轴） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 低基数支撑10月社零超预期（7.6%），年末基数走低或将推动社零读数冲高，2024年消费估计会恢复。 基建投资估计保持平稳，但高基数下增速可能会略有下降。制造业投资平稳较快增长，民间投资意愿改善。 海外经济减速可能导致中国出口承压，10月出口同比-6.4%，外需景气度仍然偏低，。 2019-2023年出口金额季节性，亿美元2019-2023年进口金额季节性，亿美元 35002600 3000 2400 2500 2000 1500 1000 2200 2000 1800 1600 1400 500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20232022202120202019202320