业务重塑激发公司新动能，三九研究院助力公司打造三七产业链标杆

昆药集团（600422） 公司研究/公司点评 业务重塑激发公司新动能，三九研究院助力公司打造三七产业链标杆 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-11-21 收盘价（元） 21.74 近12个月最高/最低（元） 24.62/13.42 总股本（百万股） 758 流通股本（百万股） 757 流通股比例（%） 99.87 总市值（亿元） 165 流通市值（亿元） 165 主要观点： 事件 事件1：2023年10月28日，公司发布三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入56.11亿元，同比-9.40%。归母净利润3.86 亿元，同比+3.58%，扣非归母净利润3.11亿元，同比+19.60%。 事件2：2023年10月28日，公司发布公告，昆药集团与华润三九、华润圣火、华润现代共同参与注册成立三七研究院。三七研究院注册资本为人民币10,000万元，其中，昆药集团以自有资金认缴 出资人民币4,000万元，持有三七研究院40%股权。三七研究院成 公司价格与沪深300走势比较 32% 11% -10%11/222/235/238/2311/23 -32% 54% 昆药集团沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】公司点评昆药集团：华润三九入主赋能，二季度扣非增速亮眼2023-09-06 2.【华安医药】公司深度昆药集团 （600422）：战略明晰模式重构，蓄势而发启新程2023-08-05 立后将纳入昆药集团合并报表范围。 事件点评 公司扣非归母净利润保持两位数增长，业务重塑激发新动能 扣非归母净利润保持两位数增长。2023年前三季度，公司持续进行 业务重塑，启动营销组织变革，实现营业收入56.11亿元，同比- 9.40%，实现归母净利润3.86亿元，同比+3.58%，扣非归母净利润 3.11亿元，同比+19.60%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入 18.40亿元，同比-6.36%，实现归母净利润1.63亿元，同比 +4.20%，扣非归母净利润1.33亿元，同比+15.61%。 公司毛利率持续上升。公司毛利率为45.06%，同比+2.19个百分点。公司前三季度的期间费用率为35.39%，同比+1.12个百分点；其中，销售费用率31.05%，同比+1.79个百分点，管理费用率4.17%，同比-0.31个百分点，财务费用率0.17%，同比-0.36个百分点。研发费用率为0.77%，同比-0.42个百分点。经营性现金流净额为-0.36亿元，同比+68.44%，主要系购买商品支付的现金减少所致。 成立三七研究院，助推公司打造三七产业链标杆 2023年10月28日，昆药集团发布投资新公司的公告，昆药集团与华润三九、华润圣火、华润现代共同参与注册成立三七研究院；三七研究院注册资本为人民币10,000万元，其中，昆药集团以自有资金认缴出资人民币4,000万元，持有三七研究院40%股权。三七研究院成立后将纳入公司合并报表范围。三七研究院定位为政府引导、市场主导的高水平三七产业新型研发机构，旨在攻克三七产业共性关键技术，打破三七产业技术壁垒，完善三七产业链和创新链缺失环节；通过项目孵化、技术转移等模式，促进相关成果实现产业化或技术辐射，推动三七产业高质量发展。 新公司的设立，符合昆药集团的战略发展方向，有助于昆药集团充分发挥公司在三七产业全产业链的布局优势，加速实现华润三九与公司三七产业的资源整合和协同赋能；助力昆药集团打造三七产业链标杆、助推三七产业高质量跨越式发展奠定坚实基础。 强品牌、强渠道提升核心产品增速，重研发、重创新持续为企业蓄力赋能 公司深入推进与华润三九的融合，加快CHC板块业务及产品融入三九商道，实现产品终端覆盖率、品牌影响力的稳步提升。2023Q3公司CHC板块已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，客均销量大幅提升、CHC业务提质增速明显。同时，昆中药重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等在单三季度均实现30%以上的增长。 公司持续加强产品的品牌、学术赋能，同时拓宽产品渠道，公司三七产品群渠道渗透率、市场占有率稳步提升。2023Q3公司注射用血塞通（冻干）在上海市中成药带量采购中中标，为稳住集采基本盘再下一城，并继续保持稳健增长；血塞通片在上海市中成药带量采购中中标，为该产品在上海区域内销售实现量的突破奠定基础，血塞通口服产品同比实现10%以上增长，核心产品血塞通软胶囊同比增长20%以上。 公司研发端硕果累累。公司自主研发的抗疟药产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO-PQ认证现场检查，并最终获得WHO的PQ认证；公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的创新药1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动了二十余家研究中心；适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期继续入组中；国内同品种首家申报一致性评价的仿制药精神类用药化学注射剂KYAH06-2018-094项目已提交发补资料，另一口服产品的一致性评价KYAH07-2022-190项目已完成前期研究，正在整理资料准备递交申请。 投资建议 我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别91.19/100.87/110.90亿元，分别同比增长10.1%/10.6%/9.9%，归母净利润分别为6.15/7.52/9.18亿元，分别同比增长60.5%/22.3%/22.1%，对应估值为27X/22X/18X。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8282 9119 10087 11090 收入同比（%） 0.3% 10.1% 10.6% 9.9% 归属母公司净利润 383 615 752 918 净利润同比（%） -24.5% 60.5% 22.3% 22.1% 毛利率（%） 41.5% 46.2% 46.9% 47.1% 重要财务指标单位:百万元 ROE（%） 7.7% 11.2% 12.1% 12.8% 每股收益（元） 0.51 0.81 0.99 1.21 P/E 27.69 26.80 21.92 17.95 P/B 2.15 3.01 2.65 2.31 EV/EBITDA 12.66 15.64 12.96 10.42 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6766 7288 8345 9619 营业收入 8282 9119 10087 11090 现金 1658 2086 2540 3376 营业成本 4844 4910 5358 5863 应收账款 2437 2372 2796 2980 营业税金及附加 72 91 131 139 其他应收款 148 157 177 193 销售费用 2433 2872 3087 3327 预付账款 244 317 308 358 管理费用 379 429 484 521 存货 1681 1806 1942 2117 财务费用 38 38 38 39 其他流动资产 599 549 581 596 资产减值损失 -68 0 0 0 非流动资产 2666 2644 2576 2528 公允价值变动收益 11 0 0 0 长期投资 24 19 13 8 投资净收益 6 9 10 11 固定资产 1168 1119 1058 1001 营业利润 497 770 939 1146 无形资产 356 349 320 302 营业外收入 3 2 2 2 其他非流动资产 1118 1155 1185 1217 营业外支出 23 5 5 5 资产总计 9432 9931 10921 12147 利润总额 477 767 936 1143 流动负债 3889 3904 4138 4442 所得税 92 148 180 220 短期借款 913 913 963 1013 净利润 385 619 756 923 应付账款 693 670 749 810 少数股东损益 2 4 4 5 其他流动负债 2283 2322 2426 2620 归属母公司净利润 383 615 752 918 非流动负债 401 389 389 389 EBITDA 804 987 1159 1367 长期借款 60 60 60 60 EPS（元） 0.51 0.81 0.99 1.21 其他非流动负债 341 329 329 329 负债合计 4289 4293 4527 4831 主要财务比率 少数股东权益 159 163 167 172 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 758 758 758 758 成长能力 资本公积 1161 1159 1159 1159 营业收入 0.3% 10.1% 10.6% 9.9% 留存收益 3064 3558 4310 5228 营业利润 -21.6% 54.8% 22.0% 22.0% 归属母公司股东权 4983 5475 6227 7145 归属于母公司净利 -24.5% 60.5% 22.3% 22.1% 负债和股东权益 9432 9931 10921 12147 获利能力毛利率（%） 41.5% 46.2% 46.9% 47.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 4.6% 6.7% 7.5% 8.3% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 7.7% 11.2% 12.1% 12.8% 经营活动现金流 254 826 549 951 ROIC（%） 7.2% 9.7% 10.5% 11.3% 净利润 385 619 756 923 偿债能力 折旧摊销 244 182 185 185 资产负债率（%） 45.5% 43.2% 41.5% 39.8% 财务费用 38 43 44 47 净负债比率（%） 83.4% 76.1% 70.8% 66.0% 投资损失 -6 -9 -10 -11 流动比率 1.74 1.87 2.02 2.17 营运资金变动 -476 25 -419 -185 速动比率 1.22 1.31 1.46 1.60 其他经营现金流 930 559 1168 1099 营运能力 投资活动现金流 -235 -115 -100 -118 总资产周转率 0.90 0.94 0.97 0.96 资本支出 -66 -170 -82 -106 应收账款周转率 3.85 3.79 3.90 3.84 长期投资 -178 -18 -28 -23 应付账款周转率 7.33 7.21 7.55 7.52 其他投资现金流 9 73 10 11 每股指标（元） 筹资活动现金流 68 -285 6 3 每股收益 0.51 0.81 0.99 1.21 短期借款 271 0 50 50 每股经营现金流 0.33 1.09 0.72 1.25 长期借款 -40 0 0 0 每股净资产 6.57 7.22 8.21 9.43 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -8 -2 0 0 P/E 27.69 26.80 21.92 17.95 其他筹资现金流 -156 -282 -44 -47 P/B 2.15 3.01 2.65 2.31 现金净增加额 90 427 455 836 EV/EBITDA 12.66 15.64 12.96 10.42