航空先进材料龙头，受益空天装备更新迭代

航空先进材料综合性产业化平台：北京航空材料研究院股份有限公司（“航材股份”）致力于以航空新材料、新工艺、新技术为基础的系列高新技术产品的研究、开发、制造和销售。公司下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。四大业务部均由航材院下属研究部门发展而来，产品达到国内领先、世界先进水平。 材料性能决定装备整体性能，军民用需求驱动航空材料景气度持续提升：航空材料是制造飞机、发动机各组部件、仪表及随机设备的必备材料，通常材料性能水平决定了发动机和飞机的性能水平，即“一代材料、一代装备”。制空权对于现代战争至关重要，为了应对外部军事环境压力，我国军机的补短板列装和升级换装将加速进行。中国商飞预测，2022-2041年，中国航空公司预计将接收9,284架新机，市场价值约1.5万亿美元，新机交付量全球第一。全面建成世界一流空军开启新征程，民机市场国产化蓄势待发，钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件、高温合金母合金等航空先进材料未来拥有广阔的市场空间。 IPO募集资金全面提升四大业务技术水平及产能：公司橡胶与密封件、透明件业务近年毛利率水平均在40%至50%以上，具有较强的市场竞争力及盈利能力。 2023年IPO募集资金71亿元，建设航空高性能弹性体材料及零件产业项目、航空透明件研发/中试线项目、大型飞机风挡玻璃项目、航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目、航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目等。建成后，公司将新增1条自动化程度较高的航空高性能弹性体材料及零件生产线，4条透明件研发中试线，1条大型飞机风挡玻璃透明件研制线，3条母合金研发中试线，1条大型复杂高温结构件模具研发中试线，进一步提升四大业务在航空发动机、航空及其他相关市场的竞争力。 盈利预测、估值与评级：公司建立以航空新材料、新工艺、新技术为基础的先进钛合金精密铸件、橡胶与密封材料、航空透明件、高温合金母合金研究发展体系； 全力保障航空发动机、飞机、直升机等型号配套需求；进一步拓展军民用市场，抢占高端领域市场，持续巩固和加强公司在各细分领域的龙头地位。我们预计公司2023-2025年归母净利润有望达到5.81、7.79、10.14亿元，对应EPS为1.29、1.73、2.25元，当前股价对应PE分别为50X、37X、28X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：军审定价风险；原材料采购价格波动风险；市场竞争加剧风险；新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 公司航空橡胶与密封件、透明件产品具有较高的行业地位及市场份额，钛合金铸件、高温合金母合金产品具有市场领先地位。考虑当前我国军用航空装备相比军事强国在数量及先进性方面的差距，我们认为航材股份作为航空先进材料研发生产行业的龙头企业当前迎来了较好的发展机遇。我们结合 （1）公司主要下游航空装备近年来需求的持续增长情况， （2）公司各业务产能扩充及23年IPO募投项目的进展情况， 以及原材料价格变化等因素，对公司橡胶与密封件、透明件、钛合金铸件、高温合金母合金4块业务2023-2025年的营收增长、毛利率情况进行了预测。 我们预测公司2023-2025年营收增速分别为26.73%、28.56%、27.05%，营业收入分别达到29.60亿元、38.05亿元、48.34亿元；综合毛利率分别为34.00%、34.50%、35.14%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司作为航空材料配套的核心公司，营收规模的提升速度或接近行业增速，利润增速受审价等因素影响或低于营收增速。 我们认为新材料的性能决定装备的整体性能，随新型主力机型量产列装，新材料的使用需求有望持续提升，使公司营收增速有望高于行业增速。随公司技术水平及管理能力提升，产品的附加值及生产效率有望提升；产品生产规模扩大有望带来规模效应，这些因素有助公司实现利润增速超过营收增速。 股价上涨的催化因素 新材料应用比例更高的新机型产量爬坡，使公司高附加值产品营收占比提升。 估值与评级 根据相对估值结果，公司目前2023年PE与可比公司平均值相当，2024年PE小幅高于可比公司平均值。根据绝对估值结果，公司的每股合理价值高于当前股价。 我们预计公司2023-2025年归母净利润有望达到5.81、7.79、10.14亿元，对应EPS为1.29、1.73、2.25元，当前股价对应PE分别为50X、37X、28X。 公司以“引领航空材料技术、打造高新材料产业”为发展愿景，建立以航空新材料、新工艺、新技术为基础的先进钛合金精密铸件、橡胶与密封材料、航空透明件、高温合金母合金研究发展体系；全力保障航空发动机、飞机、直升机等型号配套需求；进一步拓展军民用市场，抢占高端领域市场，持续巩固和加强其在各细分领域的龙头地位。 募投项目建成后，公司将进一步提升四大业务在航空发动机、航空及其他相关市场的竞争力。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 1、航材股份——国内综合性航空先进材料龙头 1.1、航空先进材料综合性产业化平台 北京航空材料研究院股份有限公司（简称：航材股份）致力于以航空新材料、新工艺、新技术为基础的系列高新技术产品的研究、开发、制造和销售。公司主营产品涵盖了航空航天等领域的钛合金精密铸件、高温合金母合金、飞行器风挡、舱盖、观察窗透明件及组件、航空橡胶、密封剂、胶黏剂、弹性元件等。 公司前身为北京百慕航材高科技股份有限公司，成立于2000年4月10日，成立之初主要从事民用钛合金高尔夫球头的生产，2016年中国航发集团成立后，公司聚焦航空航天钛合金铸件业务。2020年，航材院将其所属橡胶与密封研究所、透明件研究所、熔铸中心业务相关除土地、房产以外的全部产业化资产和负债及铸钛中心部分知识产权无偿划转至公司，在划转后公司成为我国航空先进材料综合性产业化平台。2021年，公司依法整体变更为“北京航空材料研究院股份有限公司”。2023年公司成功登陆上海证券交易所科创板。 图1：航材股份发展历程 1.2、背靠航材院，技术实力雄厚 公司控股股东为中国航发北京航空材料研究院（简称：航材院），公司实际控制人为中国航空发动机集团有限公司（简称：中国航发）。航材院成立于1956年5月26日，主要从事航空先进材料应用基础研究、材料研制与应用技术研究和工程化技术研究，是国家科技创新体系的重要组成部分。航材院是国务院最早批准具有多学科硕博士授予权的科研单位，60多年来持续打造“科学家的摇篮，工程师的沃土”，先后培养产生4名院士、上百名国内知名材料专家和学术带头人，积累了2500多项科研成果和千余项专利。 图2：航材股份股权结构 1.3、覆盖多种航空先进材料，四大业务板块均衡发展 公司是一家主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企业，下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。四大业务部均由航材院下属研究部门发展而来，产品达到国内领先、世界先进水平。 2022年，公司钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件、高温合金母合金四个业务板块收入占比分别为24.26%、27.94%、16.35%和30.53%，各业务板块均衡发展、收入均占有一定比例。 图3：航材股份2022年各业务营收占比（单位：百万元） 1.3.1、钛合金铸件 钛合金铸件是指经由钛合金铸造而成的构件，其主要特点是高强度、高可靠性、高寿命，因其优良的金属特性而被广泛应用于航空航天等特种领域。公司钛合金精密铸造事业部的前身是航材院钛合金研究室，创建于1956年，是国内第一批从事钛合金精密铸造成型研究的单位，拥有国内强大的研发团队和完备的科研生产条件，始终引领着国内钛合金铸造技术。公司目前生产的钛合金铸件主要分为航空军品钛合金铸件、非航空军品钛合金铸件、国际宇航钛合金铸件和其他国外民品，性能达到国内领先、国际一流水平。 表1：公司钛合金铸件主要性能和应用领域 1.3.2、橡胶与密封件 密封件是防止固体微粒或流体从相邻结合面间泄漏以及防止外界杂质如灰尘与水分等侵入机器设备内部的零部件的材料或零件。公司橡胶与密封材料事业部的前身是航材院橡胶与密封研究所，创建于1956年，是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用的研究单位，可提供从密封与减振方案设计、材料选型、密封与减振制件生产、性能考核评定到使用寿命预测的全流程服务，掌握的多项核心技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。公司产品包括弹性元件、密封剂、橡胶胶料、橡胶复合型材、减震器，广泛应用于航空、航天、船舶、兵器、电子、核工业等国防军工领域，还为高铁车辆、重型卡车、新能源光伏电池、复合材料成型等领域提供技术解决方案。 表2：公司橡胶与密封件主要性能和应用领域 1.3.3、透明件 公司飞机座舱透明件事业部前身为航空透明结构材料与透明件制造专业组，创建于1962年，是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与透明件研制的专业化研究机构，是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地。事业部承担了战斗机、教练机、运输机、特种飞机、直升机、航天器、车辆等各种复杂外形、多功能复合透明件的研制工作，产品广泛应用于航空航天等高端装备领域，掌握的多项技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。 表3：公司透明件主要性能和应用领域 1.3.4、高温合金母合金 高温合金母合金是指通过精炼后成分精确的合金材料，它作为后续加工的母材，具有很强的遗传性质，母合金的特性在通过加工后会遗传给高温合金制件。 公司高温合金熔铸事业部的前身为航材院熔铸中心，创建于1997年，是国内专业的高温合金母合金研发、生产基地之一，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承担各种高温合金母合金产品的技术研发、规模化生产，涉及主要高温合金牌号六十余种（其中含航空发动机用高温合金牌号40余种），覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品，同时为核电、汽车、燃机、生物工程等领域提供高温合金母合金产品，是国内技术领先的高温合金母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心。 表4：公司高温合金母合金主要性能和应用领域 1.4、公司近年营收、净利润实现较快增长 2022年和2023前三季度，公司营收分别增长19.95%和20.52%，归母净利润分别增长17.91%和25.02%，公司业绩稳中向好，主要系军工订单增多所致，表明公司产品得到特殊机构的高度认可，主营业务为公司创造增长动力，并且具有较强的盈利能力。 图4：公司营收实现持续正增长 图5：公司净利润在2020年下滑后保持正增长 2、航空先进材料——关键领域突围，国产替代加速 公司主要从事航空、航天用部件及先进材料的研发、生产与销售，公司业务涉及四个细分赛道：钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。航空材料是制造飞机、发动机各组部件、仪表及随机设备的必备材料，通常材料性能水平决定了发动机和飞机的性能水平，即“一代材料、一代装备”。未来随着国内军、民用市场景气度提升，航空材料行业有望实现持续增长。 2.1、钛合金铸件：下游航空航天使用比例持续提升 2.1.1、钛行业进入转型升级期，新增长点逐渐形成 钛合金具有密度小、比强度高、耐腐蚀性好、线膨胀系数小、高温和低温力学性能优良、生物相容性好等优异性能，既是优质结构材料，又是新型功能材料和重要的生物植入材料，在航空航天、舰船、化工、冶金、汽车、体育和生物医学等领域中均得到了广泛应用。 我国钛材发展经历了四个阶段： 第一阶段：创业期（1954-1978年）。我国确定了钛工业发展战略目标，开展了钛冶炼和加工技术实验研究、工业试验，实现了多方面“零的突破”，填补了许多基本技术空白，形成了较完整的研究-生产-应用工业体系。 第二阶段：成长期（19