业绩符合快报预期，新项目值得期待

买入（维持） 股价（2023年11月16日）94.36元 业绩符合快报预期，新项目值得期待 公司研究|季报点评中国中免601888.SH 目标价格137.14元 52周最高价/最低价238.29/87.61元 总股本/流通A股（万股）206,886/206,886 A股市值（百万元）195,218 业绩符合此前快报预期。公司发布第三季度报告，Q3营收149.79亿元，同比 +27.9%，环比-0.73%；归母净利润13.41亿元，同比+94.2%，环比-14.3%。海南 旅游整体消费整体复苏带动，及22年同期低基数效应下，同比高速增长，但季节性因素、国内暑期长线游分流等因素导致环比回落。营收表现与此前快报公告一致，归母净利润略微高于此前公告。 毛利率提升，表现亮眼。单Q3毛利率34.46%，同比+9.77pct，环比+1.63pct；一方面公司通过推动会员积分机制改革、全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等措施提升整体毛利水平；另一方面，公司调整优化品类结构，持续推动线上业务整合，增强畅销商品供应，引入更多高毛利产品到线上渠道。此外高毛利率机场线下渠道恢复，亦对毛利率提升有积极作用。 租金提升导致费用率整体抬升，利润率有所改善。单Q3销售费用率17.80%，同比 +11.35pct，环比+3.04pct，预计因机场渠道客流恢复后，租金将大幅提升；单Q3管理费用率3.62%，同比-0.36pct，环比-0.10pct；单Q3财务费用率-1.50%，同比-2.23pct，环比-1.19pct，预计因多币种采购事项推进，有效冲抵采购环节人民币贬值影响。归母净利润率9.0%，同比+3.06pct，环比-1.42pct。 强化管理能力，新项目值得期待。公司优化采购管理制度，通过加快购销速度、缩短采购周期、加速存货周转等方式，持续优化库存管理；通过直播、微信小程序、支付宝小程序等多元化营销渠道，提高会员购买力及传播力，截至三季报，中免会员总数已超过3,000万。展望Q4，国庆销售呈现来岛客流旺但免税销售平淡的局面，预计和消费者购买力恢复不足有关，需要时间来修复。促销对销售拉动有限，且鉴于保护利润率战略，预计Q4毛利率稳定。湖心岛引入LV有税顶奢已经开业，未来随海棠湾一期二号地项目开业，长期看增强海棠湾聚客效应。 国家/地区中国 行业餐饮旅游 核心观点 报告发布日期2023年11月22日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.69 -0.55 -19.22 -51.06 相对表现% -0.57 0.95 -12.78 -44.23 沪深300% -1.12 -1.5 -6.44 -6.83 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 蔡子廷caiziting@orientsec.com.cn  盈利预测与投资建议 短期承压，期待修复，静待催化出现2023-05-30 鉴于宏观环境变化及海南免税市场复苏进度低于预期，我们调整公司23-25年每股 把握短期回调机遇，免税龙头安全边际凸显 2023-03-15 收益为3.07/3.96/5.17元（调整前23-25年每股收益为4.43/6.04/8.45元），采用 DCF估值法给予公司目标价137.14元，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺；出境客流恢复不及预期等 已往不谏，来者可期2023-02-23 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 67,676 54,433 70,863 89,453 108,820 同比增长(%) 28.7% -19.6% 30.2% 26.2% 21.6% 营业利润(百万元) 14,804 7,619 9,643 11,400 14,991 同比增长(%) 52.7% -48.5% 26.6% 18.2% 31.5% 归属母公司净利润(百万元) 9,654 5,030 6,346 8,183 10,690 同比增长(%) 57.2% -47.9% 26.2% 28.9% 30.6% 每股收益（元） 4.67 2.43 3.07 3.96 5.17 毛利率(%) 33.7% 28.4% 30.5% 32.4% 33.2% 净利率(%) 14.3% 9.2% 9.0% 9.1% 9.8% 净资产收益率(%) 37.2% 12.9% 12.3% 14.3% 16.5% 市盈率 20.2 38.8 30.8 23.9 18.3 市净率 6.6 4.0 3.6 3.2 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：DCF估值模型假设 所得税税率 18.00% 永续增长率 3.00% 无风险利率 2.72% 考虑杠杆因素的β系数 1.2708 市场收益率 9.94% 规模风险因子 0.00% 股权投资成本 12.12% 债务比率 3% 债务利率 4.20% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：永续增长率和WACC的敏感性分析 永续增长率Gn(%) 137.14 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 9.86% 158.39 168.68 181.96 199.79 224.94 10.36% 148.57 157.30 168.39 182.98 203.00 10.86% 139.80 147.26 156.60 168.67 184.86 11.36% 131.94 138.34 146.26 156.35 169.60 WACC(%) 11.86% 124.84 130.36 137.14 145.63 156.60 12.36% 118.41 123.20 129.02 136.23 145.40 12.86% 112.56 116.74 121.77 127.93 135.66 13.36% 107.22 110.88 115.25 120.54 127.11 13.86% 102.33 105.55 109.35 113.93 119.54 数据来源：东方证券研究所 收入端，因宏观环境变化消费力受冲击，同时部分受出境游消费反弹分流及品牌方提价影响下，销售恢复不及预期，客单价、渗透率有所下滑。成本端，人民币较年初贬值，对下半年进货成本产生一定压力。费用端，因机场渠道恢复经营计提租金，新项目开业折旧增加，费用率较之前预计有所提升。 表3：盈利预测调整对比表 主要财务信息 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入(百万元) 83,565 114,528 140,692 70,863 89,453 108,820 变动幅度 -15.2% -21.9% -22.7% 销售费用率 9.92% 13.39% 12.70% 11.21% 13.69% 12.98% 变动幅度 1.3% 0.3% 0.3% 营业利润(百万元) 13,144 16,854 23,585 9,643 11,400 14,991 变动幅度 -26.6% -32.4% -36.4% 归属母公司净利润(百万元) 9,162 12,486 17,472 6,346 8,183 10,690 变动幅度 -30.7% -34.5% -38.8% 每股收益（元） 4.43 6.04 8.45 3.07 3.96 5.17 变动幅度 -30.7% -34.5% -38.8% 毛利率(%) 30.8% 33.8% 35.9% 30.5% 32.4% 33.2% 变动幅度 -0.3% -1.5% -2.7% 净利率(%) 11.0% 10.9% 12.4% 9.0% 9.1% 9.8% 变动幅度 -2.0% -1.8% -2.6% 收入分类预测表调整前调整后 2023E2024E2025E2023E2024E2025E 免税商品销售收入（百万元） 55,164.0 87,652.2 115,315 43,462.5 63,577.6 83,442.9 变动幅度 -21.2% -27.5% -27.6% 毛利率 37.5% 39.0% 40% 38.6% 38.8% 38.3% 变动幅度 1.1% -0.2% -1.8% 有税商品销售收入（百万元） 27,973.6 26,448.6 24,950 26,973.6 25,448.6 24,949.8 变动幅度 -3.6% -3.8% 0.0% 毛利率 17.0% 16.3% 15.7% 16.9% 15.9% 15.4% 变动幅度 -0.1% -0.5% -0.4% 其他业务销售收入（百万元） 427.2 427.2 427 427.2 427.2 427.2 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计 83,564.9 114,528.0 140,692 70,863.3 89,453.4 108,820.0 变动幅度 -15.2% -21.9% -22.7% 综合毛利率 30.8% 33.8% 35.9% 30.5% 32.4% 33.2% 变动幅度 -0.3% -1.5% -2.7% 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 16,856 26,892 35,432 43,832 52,234 营业收入 67,676 54,433 70,863 89,453 108,820 应收票据及应收账款 106 151 160 203 246 营业成本 44,882 38,982 49,244 60,498 72,738 预付账款 348 398 409 516 628 营业税金及附加 1,839 1,215 1,582 2,057 2,612 存货 19,725 27,926 26,719 32,826 39,467 营业费用 3,861 4,032 7,947 12,247 14,122 其他 1,507 1,838 2,030 2,307 2,595 管理费用及研发费用 2,250 2,248 2,360 3,355 4,407 流动资产合计 38,542 57,205 64,751 79,684 95,170 财务费用 (43) 220 98 (241) (209) 长期股权投资 992 1,970 1,970 1,970 1,970 资产减值损失 522 584 405 252 274 固定资产 1,843 5,434 6,036 6,645 7,245 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 2,890 1,852 2,000 2,104 2,176 投资净收益 162 162 70 70 70 无形资产 2,401 2,458 2,395 2,332 2,269 其他 279 305 345 45 45 其他 8,806 6,988 8,631 8,300 8,002 营业利润 14,804 7,619 9,643 11,400 14,991 非流动资产合计 16,932 18,702 21,033 21,350 21,662 营业外收入 17 13 13 14 14 资产总计 55,474 75,908 85,784 101,034 116,832 营业外支出 20 15 15 2