内销重拾增长，北美去库存结束，继续扩大欧美市场份额

敏华控股（1999）更新报告 买入2023年11月22日 内销重拾增长，北美去库存结束，继续扩大欧美市场份额 FY2024H1业绩概览：FY2024H1公司实现总收入91.5亿港元（同比-4%.人民币口径+2.0%）；归母净利润11.4亿港元（同比+4%，人民币口径+9.8%），归母净利 润率12.7%（+0.9pct），扣非后归母净利润12.9亿港元(同比+9.7%，人民币口径+15.8%)。公司整体毛利率为39.1%（+0.3pct），盈利能力有所提升。期内公司每股派息15港仙，派息比率为51.6%。 线上线下同步发力，加强品牌影响力和销量增长：分区域看：FY24H1中国/北美 /欧洲及其他海外营收分别同比+5.1%/-20.5%/-20.6%至60.7亿/20.4亿/5.3亿 港元，其中，FY23中国市场的沙发/床具营收分别同比（+1.5%，人民币口径 +7.1%）/（+7.3%，人民币口径+13.3%）至38.9亿/14.9亿港元。量价方面：1）内地沙发销量快速增长，销量增长约27.6%；2）单价下滑：由于消费降级、经销商返点、促销活动和下沉市场开拓。分渠道来看，公司持续加大线下扩张，偏重开拓下沉市场门店，中国区域线下门店全年净增417家至6888家；公司线上加强推广直播销售模式，通过短视频推广、自有店铺直播、与头部主播深度合作；线下/电商渠道全年营收分别同比（+0.7%，人民币口径+6.3%）/（+11.3%，人民币口径+17.5%）至41亿/12.9亿港元。 毛利率受益于原材料成本下降，海外市场需求逐步复苏：FY24H1公司毛利率同比+0.3pct至39.1%。中国市场（同比+1.3%至41.2%）、北美市场（同比-5.9%至35.9%，剔除海运附加费后增长5.1%）、欧洲及其他海外市场（同比+6.1%至 27.4%）。中国毛利率的提升主要因为原材料成本的下降，FY24H1公司主要原材料中钢材/真皮/化学品/木制品/包装材料/布占比平均单价同比分别-15.7%/-14.4%/-2.1%/-22.4%/-6.3%/-4.4%，；北美市场毛利率下的变化主要受市场需求逐步复苏过程的影响；欧洲及其他海外市场毛利率的提升主要因原材料成本下降所致。费用率方面：FY24H1公司期间费用率同比-2.5pct至24.1%，费用率的降低主要是因为运输成本的下降。 目标价6.65港元，维持买入评级：功能沙发目前渗透率较低，行业集中度也较低，长期增长潜力巨大。集团策略：在内地集团会继续增加低线的市场份额，预 计明年增加600家门店并同时加大品牌推广。集团利用规模化的产能、品质及成本优势，实现订单及销售增长复苏。另外，海外去库存接近尾声，原材料成本以及运输成本下降，海外利润也会逐步恢复。基于以上因素，我们看好集团的龙头地位及未来的提升空间，持续看好公司；同时公司估值吸引，维持买入评级，给予公司6.65港元的目标价，为2024年预测的12.1xPE。 风险：消费降级的幅度受宏观影响比预期大，汇率的变化，原材料价格波动。 金煊 +852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 王柏俊 +852-25321915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业家具 股价5.51港元 目标价6.65港元 （+20.69%） 股票代码1999.HK已发行股本39.07亿股 市值215.26亿港元52周高/低10.08/4.65港元 每股净资产2.94港元 主要股东黄敏利（61.91%） 盈利摘要股价表现 10.0000 9.0000 8.0000 7.0000 6.0000 收入(百万港元) 21,788 17,789 20,107 22,320 24,406 变动(%) 32.6% -18.4% 13.0% 11.0% 9.3% 归母净利润(百万港元) 2,247 1,915 2,156 2,387 2,657 变动(%) 16.8% -14.8% 12.6% 10.7% 11.3% 每股盈利(港元) 0.57 0.49 0.55 0.61 0.68 变动(%) 13.2% -14.2% 12.6% 10.7% 11.3% 市盈率@5.51港元 9.6 11.3 10.0 9.1 8.1 年结日：31/32022年□实际2023年□实际2024年□预测2025年□预测2026年□预测 5.00004.00003.00002.00001.0000 每股股息（港元） 0.30 0.25 0.27 0.30 0.34 0.0000 息率(%) 5.4% 4.5% 5.0% 5.5% 6.1% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <百万港元>财务年度截至<3月31日><百万港元>财务年度截至<3月31日> 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 21788 17789 20107 2232024406盈利能力 毛利 7891 6678 7548 8335 9065毛利率(%) 36.2 37.5 37.5 37.3 37.1 其他业务收入 291 438 409 376 404EBITDA利率(%) 14.9 16.3 16.3 16.1 16.3 销售及管理费用 (5243) (4365) (4873) (5343) (5769)净利率(%) 10.3 10.8 10.7 10.7 10.9 其他溢利 (49) (241) (241) (241) (241) 营运收入 2890 2510 2843 3126 3458营运表现 净财务收入（开支） (80) (165) (149) (141) (134)SG&A/收入(%) 24.1 24.5 24.2 23.9 23.6 联营公司 10 10 10 10 10实际税率(%) 17.8 21.1 17.8 17.8 17.8 税前盈利 2819 2355 2704 2995 3334股息支付率(%) 52.7 51.2 50.0 50.0 50.0 所得税 (503) (497) (482) (534) (595)库存周转天数 63 71 70 68 66 少数股东应占利润 69 (57) 66 73 82应收账款天数 33 40 37 35 33 净利润 2247 1915 2156 2387 2657应付账款天数 29 36 35 33 30 折旧及摊销 348 387 426 465 504 EBITDA 3247 2907 3279 3601 3972财务状况 负债/总资产 0.38 0.36 0.34 0.32 0.30 增长收入/总资产 1.06 0.91 0.97 1.02 1.06 总收入(%) 33% -18% 13% 11% 9%ROA 0.12 0.10 0.11 0.11 0.12 EBITDA(%) 17% -10% 13% 10% 10%ROE 0.20 0.16 0.18 0.18 0.18 净利润(%) 17% -15% 13% 11% 11% 资产负债表 现金流量表 <百万港元>财务年度截至<3月31日> <百万港元>财务年度截至<3月31 日> 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金2826 3738 3878 4092 4398 税前盈利 2819 2355 2704 2995 3334 应收账款2245 1598 1678 1762 1850 折旧及摊销 348 387 426 465 504 存货2699 1450 1522 1598 1678 营运资金变化 (671) 1272 (103) (108) (114) 其他流动资产1571 1628 1710 1795 1885 其他 295 (689) (658) (696) (768) 总流动资产9341 8415 8788 9248 9811 营运现金流 2791 3325 2369 2655 2955 固定资产6051 6743 7080 7435 7806 无形资产277 216 227 238 250 资本开支 (713) (713) (713) (713) (713) 其他4853 4267 4554 4870 5218 其他投资活动 (328) 500 186 171 183 总资产20521 19640 20649 21791 23085 投资活动现金流 (1042) (213) (528) (543) (530) 银行借款4335 4176 3967 3769 3580 应付帐款、应付票据2381 1926 2022 2123 2229 负债变化 746 (159) (209) (198) (188) 其他728 684 719 754 792 股本变化 0 0 0 0 0 总短期负债7444 6786 6708 6646 6602 股息 (515) (1163) (1029) (1136) (1261) 长期银行贷款1 0 0 0 0 其他融资活动 746 (159) (209) (198) (188) 其他负债329 326 335 345 355 融资活动现金流 231 (1322) (1238) (1334) (1450) 总负债7773 7113 7044 6992 6957 少数股东权益1038 971 971 971 971 现金变化 422 913 140 214 306 股东权益11710 11557 12635 13828 15157 期初持有现金 2404 2826 3738 3878 4092 期末持有现金 2826 3738 3878 4092 4398 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商