【宏观专题】美国企业债即将天量到期？明年或无忧

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年11月22日 【宏观专题】 美国企业债即将天量到期？明年或无忧 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】全球产业链十三大动向》 2023-10-29 《【华创宏观】三地百问聚焦国际关系——来自 20+头部机构的主流预期》 2023-10-08 《【华创宏观】从七个矛盾现象看美国经济》 2023-09-13 《【华创宏观】税收背后的价格故事》 2023-08-25 《【华创宏观】出口的“七朵金花”——出口再审视系列三》 2023-08-16 核心观点：近期市场对美国企业债2024年进入到期峰值的担忧升温，而通过对企业债到期的结构分布、企业偿债能力、再融资负担进行统计，我们得到如下结论：1、美国企业债2024年到期金额小于2023年，其实债务偿还压力更轻且投资级到期为主；2025、2026年方才进入偿债高峰，由于到期债务中高收益债占比更高，因此2025年到期潮才可能边际风险上升。2、行业结构来看，2025年到期潮来临后，可选消费、通信、能源、医疗保健行业的债务偿还压力更大。3、站在当下，从债务负担、偿债能力角度，均还看不到企业债市场较大的违约风险。4、但由于当前企业债收益率大幅走高，若利率不下行则未来企业再融资压力会明显提升。 美国企业债到期压力大吗？2024年美国企业债到期额小于2023年，债务偿还压力更轻；而2025-2026年企业债到期压力较大，偿债规模达到峰值。2024-2026年美国企业债到期金额分别为8811、11273、13137亿美元，2024年企业 债到期金额的压力反而弱于2023年，风险更多在2025-2026年。 按评级来看，2024年仍以投资级企业债到期为主，风险相对较小；而2025年后高收益债到期额有较快提升，风险也同步提升。 按久期来看，2024-2026年的到期债务中，50%以上为5年及以上久期债券、 20%以上为10年及以上久期债券，1-2年内到期的期限较短的债券比重不到 20%。考虑到持有长久期债务的机构多以保险等realmoney为主，配置需求相对稳定，因此长久期债务到期比重更高，再融资时的机构配置风险相对越小。哪些行业的企业债到期压力更大？可选消费、通信、能源、医疗保健行业的债 务到期压力更大，在2025-2026年到期债务金额增长较快，同时可选消费、通 信、能源行业的发行人资质相对更差，其违约风险本就更高。近期通信、可选 消费行业CDS已出现走高，市场对此或已有所关注。 企业偿债能力有多强？目前未看到风险。 从债务负担角度看，美国企业整体债务负担不大。通过两个维度观察企业债务负担情况：维度一看企业债占企业存量融资的比重目前仅10%左右，比重低于权益融资与贷款融资。维度二看企业净债务/EBITDA，考虑到数据可得性，我 们统计了标普500与罗素3000成分股的整体净债务/EBITDA数据，也同样可见目前企业整体的债务负担不大。进一步分行业来看，其中信息技术、医疗保健、公用事业的债务负担有所提升。特别值得关注信息技术行业，在2019年后净债务/EBITDA指标由负转正，未来债务负担压力或有明显提升。 从偿债能力角度看，目前也尚未看到较大风险。罗素3000利息保障倍数目前仍处于历史均值水平，分行业来看仅医疗保健行业略低于2020年企业债发行高峰时的水平，其余行业利息保障倍数均未回落；另外，美国非金融企业现金 类资产占总金融资产的比重处于历史高位；2020-2022年期间美国非金融企业利润年均增速在22%左右，2023年虽有放缓但仍在高位。因此，企业整体的现金流、盈利与偿债能力均尚未见到风险。 企业债再融资条件好吗？再融资压力较大 一方面，在金融条件收紧的背景下，高收益债再融资难度有所提升。今年以来高收益债发行比例下降，10月高收益债发行占比由2019-2021年的最高25%降至10%，或反映高收益债滚续难度提升。另一方面，当前企业发行新券进行再融资的成本大幅走高，5年期投资级债/高收益债收益率分别达到5%、7%左 右。而目前未偿企业债的票息中枢，投资级为3.85%-4.20%、高收益债为4.55%- 4.90%。若以当前成本对2024-2026年到期企业债进行再融资，则企业利息费用将有较大提升（具体测算方法见正文）。不过，尽管利息费用增幅很大，但考虑到绝对额最大仅在百亿美元，与万亿美元体量的企业盈利相比，这一体量的利息费用增量对整体企业债市场冲击或也有限。 风险提示：美国企业经营恶化程度超预期，美联储紧缩超预期 投资主题 报告亮点 近期市场对美国企业债即将进入到期潮的担忧升温，我们的研究一方面厘清了彭博对企业债到期数据统计的口径问题，从而明确了2024年企业债到 期并未达到高峰，峰值将出现在2025-2026年；另一方面，我们从企业偿债 能力和再融资能力两个维度出发，分析2024-2026年企业债到期是否存在风险，从而得出了企业偿债能力目前尚未看到风险；但未来若企业债收益率不下降，那么企业债再融资成本负担将大幅提升的结论。 投资逻辑 通过对企业债到期的结构分布、企业偿债能力、再融资负担的数据进行统计与测算，我们回答了四个问题： 1、美国企业债到期压力大吗？2024年美国企业债尚未进入到期高峰，而2025-2026年企业债到期压力较大，偿债规模达到峰值。 2、哪些行业的企业债到期压力更大？可选消费、通信、能源、医疗保健行业的债务到期压力更大 3、企业偿债能力有多强？从债务负担角度看，美国企业整体债务负担不大。从偿债能力角度看，目前也尚未看到较大风险。 4、企业债再融资条件好吗？一方面，在金融条件收紧的背景下，高收益债再融资难度有所提升。另一方面，当前企业发行新券进行再融资的成本大幅走高，也会加大未来企业再融资时的债务利息支出。 目录 一、美国企业债到期压力大吗？2025-2026年为偿债高峰5 二、哪些行业的企业债到期压力更大？6 三、企业偿债能力有多强？目前未看到风险8 四、企业债再融资条件好吗？再融资压力较大11 图表目录 图表12025-2026年美国企业债进入偿债高峰（按发行额统计）5 图表22025-2026年美国企业债进入偿债高峰（按未偿额统计）5 图表32025-2026年高收益债到期额有较快提升6 图表4到期企业债中短期债务的到期压力不大6 图表52025年起可选消费、通信、能源、医疗保健行业到期债务规模增长较快7 图表6可选消费、通信、能源行业高收益债占比更高7 图表7可选消费、通信、能源行业违约比例也更高7 图表8近期通信、可选消费行业CDS已出现走高8 图表9美国企业债占整体融资的比重仅10%左右9 图表10标普500与罗素3000成分股的整体债务负担不大9 图表11信息技术、医疗保健、公用事业的债务负担有所提升9 图表12现金类资产占总金融资产的比重在历史高位10 图表13罗素3000利息保障倍数处于历史均值水平10 图表14医疗保健行业利息保障倍数略低于2020年水平10 图表152020-2022年期间，美国非金融企业利润年均增速在22%左右10 图表16今年以来高收益债发行比例下降11 图表17自美联储紧缩周期以来，企业债融资成本持续走高11 图表18当前市场再融资利率远高于未偿企业债票息的中位数11 图表19更高的再融资成本将额外增加企业的利息费用12 近期市场对美国企业债2024年进入到期峰值的担忧升温，而通过对企业债到期的结构 分布、企业偿债能力、再融资负担进行统计，我们得到如下结论：1、美国企业债2024年到期金额小于2023年，其实债务偿还压力更轻且投资级到期为主；2025、2026年方才进入偿债高峰，由于到期债务中高收益债占比更高，因此2025年到期潮才可能边际风险上升。2、行业结构来看，2025年到期潮来临后，可选消费、通信、能源、医疗保健行业的债务偿还压力更大。3、站在当下，从债务负担、偿债能力角度，均还看不到企业债市场较大的违约风险。4、但由于当前企业债收益率大幅走高，若利率不下行则未来企业再融资压力会明显提升。 一、美国企业债到期压力大吗？2025-2026年为偿债高峰 在回答这个问题前，我们需要先厘清数据统计的口径问题。通常我们使用彭博对美国企业债到期额进行统计，彭博的统计方法有按发行额统计与按未偿额统计两个口径，举例来说明二者的区别：按发行额统计2024年企业债到期额，包括了所有已发行债券中计划 于2024年到期的总金额；按未偿额统计2024年企业债到期额，则只包括了目前仍在流通的债券中计划于2024年到期的总金额；二者的主要差别在于，部分callablebonds（可赎回债券）会在2024年到期日之前提前赎回，按未偿额统计则只加总目前尚未提前赎回 的债券到期额，而按发行额统计则包含了计划于2024年到期但已提前赎回的债券。因此，从数据结果来看，按发行额统计的到期额会大于按未偿额统计的到期额。考虑到由于我们更关注未来每一年实际到期需偿还的企业债务压力，因此下文除另有说明外，我们都将按到期额进行统计。但由于按发行额统计的方法可进行历史数据回溯，因此这一统计方法可以更直观将2024年后企业债到期额与历史数据进行对比。 2024年美国企业债到期额小于2023年，债务偿还压力更轻；而2025-2026年企业债到期压力较大，偿债规模达到峰值。按发行额统计结果显示，2024年美国企业债到期额尚未进入高峰，2025-2026年则会有一轮较大的到期高峰；按未偿额统计2024-2026年美国企业债到期金额分别为8811、11273、13137亿美元，2024年企业债到期金额反而低于2023 年，风险更多在2025-2026年。 图表12025-2026年美国企业债进入偿债高峰（按发行额统计） 图表22025-2026年美国企业债进入偿债高峰（按未偿额统计） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2030 2028 2026 2024 2022 2020 2018 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 - 13,137 12,710 11,273 10,890 10,173 8,811 8,477 2024202520262027202820292030 美国企业债到期规模（亿美元） 企业债到期规模（亿美元） 资料来源：Bloomberg，华创证券 注：根据美国所有企业债的发行金额进行统计，数据截至2023 年11月13日，这一方法可回溯历史企业债到期金额，但未对企业债到期类型进行区分（例如已提前赎回的callablebonds发行金额也会统计在内），因此统计结果会高于按未偿额的统计方法。 资料来源：Bloomberg，华创证券 注：根据美国当前仍在流通中的企业债未偿余额进行统计，数据截至2023年11月13日，由于我们更关注需要偿还的企业债务压力，因此下文除另有说明外，均以此口径进行统计。 按评级来看，2024年仍以投资级企业债到期为主，风险相对较小；而2025年后高收益债到期额有较快提升，风险也同步提升。2024年企业债到期额中，4%为高收益债，而 2025-2026年这一比重分别提升至13%、19%。因此从到期债务的信用资质来看，2024年低评级企业债到期的风险也并不大，在2025-2026年才有提升的压力。 图表32025-2026年高收益债到期额有较快提升 美国企业债到期结构-按评级（亿美元） 14,000 12,000 10,000 8,0