踏浪再出发，多元化海上油气服务商持续高景气

布局多元化服务，业绩持续增长 公司是中国海洋石油集团有限公司控股的上市公司。公司具备海洋石油主要环节的多元化服务能力，聚焦能源技术服务、低碳环保与数字化、能源物流服务三大核心业务板块。近年来公司盈利能力受外部因素影响小，数字化智能化降本效果亮眼，经营业绩持续高增，营收从2019年的334.63亿快速增长到2022年的477.84亿元，增幅达到42.8%。公司成本管控优异：销售、管理、财务费用率三费率之和由2019年的5.62%下降到2023Q3的3.85%。 海上油气开发成全球趋势，中海油储量节节高升 随着陆地油气产量日趋紧张，全球深水油气资源成为增储上产的主力军，深水超深水领域可采储量达20.06亿吨油当量。各国海上油公司2023年资本开支高速增长，上半年市场表现良好，投资环境向好，海上油气开发积极信号已经逐渐显现。中海油近年来持续加强风险勘探，寻找储量接替区，夯实储量基础；资本开支快速增长，2023前三季度资本支出约894.6亿元，开发环节投资比例稳定。 专注生产端，FPSO引领技术发展，低碳环保与数字化助力未来发展 中海油旗下三家专业公司分工明确，海油发展专注生产环节，整体营收与中海油Capex和Opex相关性高，盈利抵御油价波动能力强。 公司能源技术服务板块占整体营收的30%-40%，其中FPSO作为一体化综合性大型海洋石油生产基地优势突出，是最适合海洋油气开发的装备之一。随着中海油加大深水海域勘探力度，FPSO市场发展迅猛，有望成为竞争焦点。公司中国近海采油装备实力最强，综合性领先，FPSO生产量亚洲第二、全球第五。公司是国内唯一溢油应急海洋环保服务提供商；同时公司加快数字化智能化发展，构建“智能工具产品+现场服务+数字赋能”一体化的智能注采产品生态圈，推出“海洋石油123”智能化的设计，提升作业效率，缩减生产成本。 盈利预测与估值 我们预测23/24/25年归母净利润27.56/32.15/37.35亿 ，EPS分别0.27/0.32/0.37元/股。我们选取同样从事海上油服业务的海油工程、迪威尔、中海油服作为可比公司，我们给予公司2023年15倍PE，对应2023年目标价4.07元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：上游油气价格波动风险，市场竞争加剧风险，油气副产品需求不及预期风险，安全事故及保险不足的风险，公司近期曾出现交易异动 财务数据和估值 1.海油发展：高速发展的多元化海上油服公司 1.1.海油旗下综合海上油服公司 中海油能源发展股份有限公司（以下简称“公司”、“海油发展”）是中国海洋石油集团有限公司控股的上市公司，聚焦海上、陆上油气生产领域。公司致力于发展成为以提高油气田采收率、装备制造与运维、FPSO一体化服务等为主导产业的世界一流能源技术服务公司。海油发展脱胎于中国海油旗下最大的存续企业基地系统，2008年经过股份制改革正式完成工商登记，2019年6月，海油发展在上交所上市。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定，实控人为中国海洋石油集团有限公司，直接持股比例达到79.84%，同时通过中海石油投资间接持有1.81%的股权。 图2：公司股权结构（截止2023Q3） 1.2.公司具备多元化服务能力 公司是多元化海洋能源服务商。公司以保障油气田增储上产，提升海洋石油生产技术服务能力为核心，具备覆盖海洋石油各主要环节的多元化服务能力。主要包括：从勘探至弃置全过程的钻完井设计能力；从技术研发、“海龙”品牌产品到现场服务的提高采收率的全产业链服务能力；具备国际与国内船舶管理资质、高端液化气运输船管理资质；具备高端透平发电机组自主维修技术能力；具备边际油田开发建设运维一体化能力。 公司以技术服务支持生产，以产品带动技术服务，以物流服务联通技术服务与产品销售，形成能源技术服务（包含FPSO生产技术服务）、低碳环保与数字化、能源物流服务三大核心业务板块。 表1：公司主要业务情况 1.3.经营业绩持续高增，低成本战略卓有成效 公司近年来营收增长迅速，上市以来除2020年小幅下滑之外各年均保持15%以上增速，营收从2019年的334.63亿快速增长到2022年的477.84亿元，增幅达到42.8%。2022年，得益于公司油田技术服务能力的提升和技术应用转化的强化，公司经营业绩创下历史新高，归母净利润同比大幅增长88.25%至24.16亿。2023年前三季度，公司实现营业收入315.93亿元，归母净利润21.45亿元，分别同比增长0.74%和16.53%，延续增长态势。 图3：公司2018-2023Q1-Q3营收及增速情况 图4：公司2018-2023Q1-Q3归母净利润及增速情况 公司盈利能力受外部因素影响较小，内部提质增效效果显著。公司整体毛利率情况较为稳定，2018-2023Q1-Q3整体在12-14%区间波动。净利率表现突出，2021年后改善明显，2023Q1-Q3净利率达到7.03%。 图5：公司2018-2023Q1-Q3净利率毛利率情况 公司成本管控优异，数字化智能化降本效果亮眼。公司一直秉承低成本战略，致力于通过改革、技术、创新和管控，实现成本控制和降本增效。销售、管理、财务费用率三费率之和由2019年的5.62%下降到2023Q1-Q3的3.85%。公司通过向数字化和智能化方向转型来实现降本，管理费用率逐渐下降。以智能工厂为例，公司将此前30人左右规模工厂降低为2人左右，基本实现无人工厂。 图6：公司2019-2023Q1-Q3三费情况（单位：亿元） 图7：公司2019-2023Q1-Q3研发费用情况 2.海上增储上产趋势明显，深度绑定中海油抵御波动 2.1.海上能源有望成为未来主战场，国际巨头纷纷大投入 全球范围内深水油气资源成为增储上产主力军。在全球能源需求的日益增长的背景下，由于陆地油气资源的储量有限和开采成本提高，陆地油气产量日趋紧张，能源勘探开发和生产逐步由陆地向海上转移已成为全球能源工业的趋势。2022年，全球常规大中型油气发现集中分布于深水超深水领域。作为近年来油气增储上产的主力军，深水油气资源对全球油气供给保障的贡献大幅增加。全球深水超深水领域获得21个大中型油气田发现，可采储量达20.06亿吨油当量，储量同比增幅达86.42%。 国家海上油公司2023年资本开支增长呈高增速。Petrobras（巴西国家石油公司）上游勘探生产资本支出2023年计划达到133亿美元，同比+91%，此后2024-2025年维持在150-160亿美金。Equinor（挪威国家石油公司）预计2023年整体资本支出提升到100亿美金，同比+16%，2024-2025规划120亿美金资本支出，2024年同比+20%。Pemex（墨西哥国家石油公司）2022年实际资本开支同比+29%。 图8：国际五大油公司资本开支（百万美元） 图9：国家海上油公司资本开支（十亿美元）增长情况 （注：Petrobras是上游资本开支，Equinor和PEMEX是整体资本开支） 2023上半年，海上油气开发积极信号已经逐渐显现。2023H1全球海洋石油和天然气船舶与钻井市场表现积极，Clarksons研究的数据显示，Clarksons离岸指数（包括钻井、离岸服务船和深海作业费率）上涨18%，达到99点，为2014年以来的最高水平。海洋油气项目投资环境积极，2023H1，680亿美元的资本支出项目达成最终投资决策（FID），同比增长57%，较十年趋势增长41%。 2.2.中海油capex持续增长，探明储量节节高升 海油储量持续新高，有力保证未来海上油气稳产。2022年，老油田硬稳产、新油田快突破、海域快上产成为我国油气勘探主要方向。作为中国最大的海上原油及天然气生产商，中海油近年来勘探开发成果显著。海油持续深化渤海，加快南海，持续加强风险勘探，寻找储量接替区，为中海油可持续发展夯实储量基础。2022年，中海油证实储量再创历史新高，达6,239百万桶油当量，储量替代率达182%，未来极具发展潜力。 图10：2022年中海油证实储量再创历史新高（单位：百万桶油当量） 图11：2022年中海油储量替代率创下新高 中海油Capex快速增长，开发环节投资比例稳定。近年来中海油资本开支连续增长，2022年实际完成资本开支1025亿元，较2016年实现翻倍。2023年前三季度，中海油资本支出约人民币894.6亿元，同比增加30.2%，年度资本开支预算从1000-1100亿上调至1200-1300亿，进一步助力储量和产量增长。海洋能源开发的流程主要包括了勘探、开发与生产三大主要环节。从Capex结构上看，开发环节的占比最高，2016年到2023上半年平均为59%，生产环节的比例从2018年开始提升至20%比例并保持稳定，有效拉动了该环节海洋能源服务需求。 图12：2016-2023H1中海油Capex情况（单位：亿元） 图13：2016-2023H1中海油Capex结构情况 3.公司：聚焦生产端，深度绑定中海油 3.1.公司特点：深度绑定中海油生产端CAPEX+OPEX 公司业务特点：定位明确，围绕生产阶段提供专业化、优质性的服务。母公司中国海油工程技术与服务板块包括中海油服、海油工程及本公司三家专业公司，根据中国海油定位，三家专业公司在海洋油气的勘探、开发、生产环节中各有分工，独立发展。中海油服主营业务主要集中在勘探和钻井环节，包括钻井服务、船舶服务和物探勘察服务等； 海油工程主营业务主要集中在开发环节，主要业务包括海洋石油、天然气开发工程设计、陆地制造和海上安装、调试、维修以及液化天然气工程等大型工程总承包业务。 表2：海洋能源开发各环节内容 图14：海油发展主要服务流程 公司经营业绩特点:整体营收与中海油生产部分Capex和Opex相关性高，盈利抵御油价波动能力强。海洋能源开发对于海洋能源服务的需求主要取决于全球及区域性油气公司的资本性支出和经营性支出。作为中海油旗下主营业务主要集中在生产环节的子公司，海油发展定位于发展成为向国际能源工业提供运营综合服务的公司，故与中海油生产环节资本开支关联度较大。与从事钻井、勘探服务的公司相比，处于生产端环节的海油发展业绩对油价敏感性低，在油价处于相对低位时依然能保证盈利能力，主要得益于公司与关联方股东中海油及中海油下属公司之间的销售额比例持续稳定（2016-2022前五名客户销售额中关联方销售额比例平均为64.6%），保证了公司充沛的工作量和盈利水平。 图15：海油发展前五名客户销售额中关联方销售额比例 图16：公司营业收入与海油生产环节Capex关联度高 图17：公司归母净利润与油价对比 图18：2018-2023Q1-Q3海油产量变化 图19：2018-2023Q1-Q3海油桶油成本变化及海油发展毛利率情况 3.2.能源技术服务：深耕蓝海重器，公司主导近海FPSO市场 能源技术服务是为油气公司提供包括工程技术服务、装备设计制造与运维服务、油气田生产一体化服务等在内的全方位技术服务，为海上和陆上油气公司的生产作业提供技术服务和支持保障。FPSO产业本身就是油气田生产技术服务的一部分，2021年优化后纳入能源技术服务板块，更加突出公司发展的技术服务属性。公司该板块收入较为稳定，2019年至2023上半年，板块收入占整体营收的30-40%。 图20：2019-2023H1能源技术服务收入及占比 FPSO是集油气分离、处理含油污水处理、动力发电、供热、原油产品的储存及运输、人员居住与生产指挥系统于一体的综合性大型海洋石油生产基地。在海洋油气开发中,FPSO具有建造周期短、投产快速、移动灵活、适用范围广、成本低廉等特点，适用于浅水、深水、超深水等各种类型的海洋油气资源开发，是最适合海洋油气开发的装备之一。 表3：FPSO十大优势 未来能源开发向深海迈进，将刺激FPSO市场蓬勃发展。近两年来，中国海油在深水海域持续发力，截至23年7月，已勘探开发深海油气田12个，2022