车检龙头拨云见日，发力运营砥砺向新

车检系统龙头供应商，“设备+运营”双轮驱动。公司为机动车检测综合服务商，主业围绕车检系统及行业联网监管系统，服务全国各地车检机构、监管部门，2018年通过收购兴车检测切入车检站运营业务，2022年检测站运营业务占比已超40%，形成“设备+运营”双轮驱动格局。2020-2022年车检政策两次下调年检频次，公司设备业务规模大幅收缩，叠加并购检测站计提较多商誉减值，2022全年亏损0.3亿，2023Q1-3营收/业绩分别同增14%/1.2%，收入增长已有所恢复，后续随着检测需求触底回升、运营业务扩张，经营业绩有望迎来上行拐点。 需求上行拐点已至，龙头集中度加速提升。1）需求端：我国于2020、2022年两次降低车检频次，对行业需求造成较大冲击。从检测周期看，当前车检需求量已触底，随着汽车保有量稳步增加，车检需求将逐步回升，我们测算2022Q3-2026Q3应检私家车数量分别同比-16%/14%/12%/13%，2023Q4起将显著回暖。此外，新能源车检标准预计将于明年初落地，较传统燃油车新增三电系统及电气安全检测，需相应增配充电安全检验、OBD读取等设备，有望带动相关设备采购需求上行。2）供给端：2014年政策要求检验机构与政府部门脱钩，民营资本加速进入，车检站数量快速扩容，行业竞争激烈，市场集中度低。当前部分龙头依托自身品牌及资金优势，已逐步开始加快并购整合力度，市占率有望逐步提升。 领先技术铸就全产业链一体化优势，全国布局奠定连锁运营基础。1）一体化优势：公司车检设备覆盖安检、环检、综检、尾气遥感监测等多类系统，产品线齐全，且具备上游检测台体自主制造能力，成本管控优异，全产业链优势突出。2）全国化布局：在全国31省市均有业务布局，与各地车检所、政府监管部门建立良好合作关系，为开拓下游检测站运营、建立全国连锁车检品牌奠定良好项目实施及区域资源基础。3）技术实力领先：研发投入强度持续提升，自研技术成果丰硕，曾参编多项行业标准，2021年推出安车智慧监测（ASI）系统，推动检测站数字化转型，当前已在全国多个检测站运用，渗透率有望持续提升。 新能源车检打造主业增长新引擎，布局运营加速成长。1）车检设备主业：新能源车检标准落地在即，三电检测系统需求有望快速放量，我们测算新能源车检设备市场规模约150亿元，按公司15%的设备市占率估算有望贡献约22亿增量收入，20%净利率下对应约4.4亿增量业绩，有望助力打造主业增长新引擎。2）车检站运营：2018年起公司通过收购临沂正直、中检汽车等多个车检站快速扩张运营资产规模，截至2022年累计在经营车检站52家（2021年同期仅12家），运营收入扩张至1.82亿，2018-2022CAGR达271%。我们测算单车检站净利率约25%-30%，且现金流稳定，商业模式优异。公司当前在手现金充裕，按5倍PE、并购投资额10亿测算，检测站运营业务有望贡献2亿利润，且车检需求回暖、检测单价回升有望进一步增厚利润。此外，通过开拓二手车过户、保险代理等检测站增值服务，运营业绩弹性将进一步增大，中长期成长性优异。 投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为0.6/1.4/2.3亿元，同比增长305%/119%/64%，对应EPS分别为0.28/0.62/1.01元。当前股价对应PE分别为61/28/17倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：车检需求恢复不及预期、新能源车检标准落地进度不及预期、车检站并购计划推进不及预期、假设和测算误差风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：机动车检测龙头，“设备+运营”双轮驱动 1.1.公司简介：车检设备龙头供应商，股权结构稳定 历史沿革 安车检测成立于2006年，2010年完成股份制改造，2016年于创业板上市。公司为机动车检测综合服务商，业务覆盖全国31个省市，初期主业围绕机动车检测系统及检测行业联网监管系统，为业内少数可提供系统方案设计、安装集成、运营维护及行业监管等全链条服务的检测设备供应商之一，下游客户主要包括全国各地的机动车检验机构、汽车制造厂、科研机构等。2018年公司通过收购兴车检测70%股权切入机动车检测站运营，加速向下游产业链延伸，产业链布局持续完善。 图表1：公司历史沿革 股权结构 股权结构稳定，控制权集中于实控人。截至2023Q3末，公司第一大股东为贺宪宁先生，持股比例25.72%，系公司董事长及总经理，为公司实际控制人；其他股东持股比例均不超过5%，控制权集中于实控人。公司核心高管任职年限均在10年以上，管理层人员稳定。旗下子公司以机动车检测为主，另设有子公司负责技术研发、投资运营等新兴业务。 图表2：公司主要管理层履历 图表3：公司股权结构 1.2.业务结构：车检设备为核心主业，运营业务占比显著提升 机动车检测设备为核心主业，检测运营占比显著提升。公司主营业务包括机动车检测设备、检测行业联网监管系统、驾考系统及机动车检测运营，2022年营收占比分别为56.6%/1.8%/0.7%/40.6%，机动车检测设备为核心主业。2018年起公司通过收购、新建检测站方式，开拓机动车检测运营业务；2020-2022年间受车检政策调整影响，公司车检设备主业营收大幅下滑，三年分别同降12%/62%/17%，营收占比由高点90%以上下滑至57%，机动车运营业务占比显著提升，由2019年的1%提高至2022年的41%。 图表4：公司业务结构 1）机动车检测系统：针对细分需求提供机动车各项性能检测设备，包括安检、环检、综检、新车下线检测系统等。车检系统为公司核心优势主业，业务覆盖全国31个省市，下游客户包括全国各地的机动车检验机构、汽车制造厂、科研机构、维修企业以及交通、环保和公安等行业管理部门。 图表5：机动车检测方案业务 2）行业联网监管系统：依托嵌入式系统、视频监控设备、传感器、物联网技术实现对机动车检测的全过程监控，汇集各地区车辆技术参数、车主信息、车辆检测过程、环保及综合性能达标数据等，通过数据挖掘与分析运用为相关部门提供决策支持。我国联网监管系统主要包括安检、环检、综检以及维修企业四大类。 图表6：行业联网监管系统业务 3）驾驶员考试与培训系统：由车载设备、场地设备和管理软件组成，提供基于高精度GPS定位和惯性导航的科目二、科目三考试系统，可直接输出场地及道路考试的判定结果。 图表7：驾考与培训系统业务 1.3.财务分析：营收增长有所恢复，业绩有望迎边际改善 政策调整阵痛期已过，经营拐点有望显现。2015-2019年间，受益车检行业标准升级、机动车保有量提升，公司营业收入及归母净利润总额快速增长，复合增速分别达36%/45%。2020、2022年车检政策两次调整，大幅放宽机动车定期检测要求，设备采购需求明显下滑，2022年营收/归母净利润分别下降至4.48/-0.31亿元。当前我国机动车检测频率已趋于稳定，随着机动车保有量、存量机动车年龄逐年增长，车检需求有望稳步恢复。2023Q1-3公司实现营业收入3.92亿元，同增14%；实现归母净利润0.3亿元，同增1.2%，收入已有所恢复，业绩增速略低主要受毛利率波动影响，后续随着检测需求逐步回暖，经营业绩有望逐步迎来拐点。 图表8：公司营业总收入及同比增速 图表9：公司归母净利润及同比增速 毛利率稳步恢复，盈利能力优于同业。2019-2020年受车检主业盈利下行影响，公司综合毛利率大幅下降，由2018年的49%降至2020年的42.6%。2021年起受益外采成本占比下降、车检主业盈利恢复，叠加高毛利检测站运营业务占比提升，公司综合毛利率逐步回升，2022年达49%，其中车检系统/检测行业联网监管系统/检测站运营毛利率分别为47.2%/51.1%/51.8%。对比同业龙头，公司毛利率显著高于机动车环保检测系统供应商南华仪器，且高于谱尼测试、广电计量等综合检测公司，与综合检测龙头华测检测基本持平，盈利能力优异。 图表10：公司毛利率同业可比（单位：%） 图表11：公司分业务毛利率情况 图表12：机动车检测业务成本结构 稳定经营期ROE超20%，净利率下行致ROE短期承压。2018-2020年公司ROE维持在20%-25%间，2021-2022年受净利率下行影响，公司ROE有所承压，但从稳定经营期看，公司盈利模式优异，后续随着净利率稳步恢复，公司ROE有望回升至稳态水平。 图表13：公司ROE杜邦拆解（金额单位：亿元） 图表14：公司利润表拆解 2.行业分析：需求上行拐点已至，龙头集中度加速提升 2.1.需求端：政策调整冲击已过，新能源车检贡献增量需求 机动车检测分强制性及非强制检测，强制检测需求受政策影响。机动车检测分定期车检及自发性检测两大类，其中定期车检系政府通过法律强制规定的检测项目，包括安全检测、环保检测和综合检测三大类，我国道路交通安全法及机动车环保检验合格标志管理等法律规定了各类型机动车的检测频次，未取得检验合格标志车辆禁止上路行驶。自发性检测指机动车生产及服务类企业因业务开展需要主动执行的车检项目，如汽车制造厂、汽车维修厂和二手车交易评估机构等企业均有较强质量检测需求。 图表15：机动车检测类型 我国多次调整机动车检测政策，检测频次大幅降低。我国道路交通安全法及其实施条例根据车辆大小、类型、用途、使用年限等不同情况设定了不同的检验周期，其中小型私家车初期检验频次为：6年内每2年检验一次；6-15年每年检验1次；15年以上每半年检验一次。自2014年以来，我国对私家车检验频次做了三次重大调整： 1）2014年5月公安部与质检总局联合发布《关于加强和改进机动车检验工作的意见》，对6年以内的小微型非营运载客车（面包车、7座及以上车辆除外）试行安检免检制度，即免去第2年、第4年的年检。 2）2020年11月公安部推出深化公安交管“放管服”改革优化营商环境12项措施，将6年以内的7至9座非营运小微型等载客汽车（面包车除外）也纳入免检范围。 同时对非营运小微型等载客汽车（9座以下，除面包车）超6年不满10年的，由每年检验1次调整为每2年检测一次，即免去第7年、第9年的年检。 3）2022年9月公安部等部门再次简化私家车检验，将10年内检验两次（第6年、第8年）调整为检验一次（仅第6年），并将原15年后的每半年检验一次调整为每年检验一次。 图表16：我国车辆检测频次调整历史 检测新规执行后，2021-2022年小型载客汽车检测需求预计较调整前分别下滑19%/27%。在2014年旧规下，每年需检测的小型载客汽车数量=当年累计保有量-近五年新增保有量（免检车辆）+15年以上保有量。2021年我国小型载客汽车保有量25652万辆，对应2014旧规下应检车辆数为17897万辆，实际按2020年11月新规，当年应检数量需进一步免去新增车辆第7年、第9年检测，对应实际检测数14416万辆，较旧规应检数下降19%。2022年按新规需进一步减去新增车辆第8年检测及15年以上保有量，对应检测数12176万辆，较调整前2020规定下（16655万辆）下降27%（新规为2022年9月发布，实际影响周期年预计为2022Q3-2023Q3）。小型载客汽车约占载客汽车总量的87%，其检测频次下降对车检行业整体需求造成较大冲击。 图表17：不同检测规定下检测数量测算（单位：万辆） 政策面见底、汽车保有量稳步增加，私家车检测需求预计企稳回升。截至2022年末我国小型载客汽车保有量27373万辆，同增6.7%，近五年（2017-2022）复合增速8.7%，受疫情影响2021-2022年增速有所放缓，预计2023年增长将有所恢复，后续增长保持稳定，我们假设2023-2025年小型载客汽车保有量增速分别为8%/5%/5%，对应保有量29562/31041/32593万辆。按照2022年新规测算，2022Q3-2026Q3年应检私家车数量分别为12176/13845/15