世界领先绿色工厂，前驱体与回收行业龙头快速扩张

格林美：世界新能源行业的核心供应商与中国循环经济领军企业。公司成立二十余载，采用“新能源材料制造+城市矿山开采”的双轨驱动业务，核心产品包括三元前驱体、四氧化三钴等。公司2022年营收294亿元，同比增长52.3%，2022年归母净利润13亿元，同比增长41.3%。产品持续发力，毛利率保持稳定。 前驱体为首带动新能源业务增长，镍资源项目提供战略性原料保障。（1）三元前驱体：公司作为三元前驱体行业的龙头，技术位于行业前沿。2022年实现出货量15.23万吨，同比增长67.28%，其中8系及9系超高镍产品占出货量75%以上，居全球市场第一。2023年产能为26万吨，预计2026年产能扩增至50万吨。（2）四氧化三钴：公司是该行业领先制造企业，2022年销售量1.48万吨。目前四氧化三钴产能为2.5万吨，预计2026年达到3万吨。（3）原料体系建设：公司打实施多原料战略通道，保障上游钴镍原料供应。2022年格林美印尼青美邦镍资源一期3万吨金属镍/年项目的产线顺利建成并正式投产运行，二期4.3万吨金属镍/年项目建设中。 回收业务成长空间广阔，动力电池提供公司发展新机遇。（1）动力电池回收：公司在动力电池回收行业有领先竞争优势，与下游车厂、电池厂紧密合作，并成功打造新能源全生命周期循环价值链。2022年公司动力电池回收拆解量达1.74万吨，同比增长98.1%，公司预计2023年将达3.5万吨以上，2026年达30万吨以上，成为公司业绩增长极。（2）报废汽车回收：公司报废汽车综合利用量稳定增长，2022年达21.8万吨，其中新能源汽车回收将成为该业务新的增长点。（3）电子废弃物回收：公司是电子废弃物行业领先者，形成“电子废弃物回收拆解—废塑料再生—金属再生”的循环再生价值链，实现三轨驱动。（4）钨回收：公司与世界头部企业建立了钨资源定向循环体系，同时“绿钨资源”将进一步推动公司钨回收量。2022年钨回收总量达4291吨，同比增长9.41%。未来成长空间大。 盈利预测与估值：随着公司不断夯实新能源材料制造与回收业务一体化的全产业链优势，深化上下游合作，持续扩张产能，预计公司2023-2025年营收分别为268.52/314.80/371.02亿元，归母净利润为11.46/16.05/19.52亿元 ， 对应PE26.63/19.01/15.63倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张不及预期；下游新能源需求不及预期；行业竞争加剧 股票数据 1.格林美：世界新能源行业的核心供应商 1.1.发展历程：矿物开采起家，逐步切入新能源材料 格林美创立于2001年12月，由创始人许开华基于绿色生态制造的理想在深圳设立，并先后于2010年在深圳证券交易所（股票代码：002340）、2022年在瑞士证券交易所上市，截至2022年末，公司总股本51.36亿股，净资产184.84亿元，年产值300余亿元，员工总数10,000余人。 公司在国内率先提出“资源有限、循环无限”的绿色低碳产业理念，积极倡导通过开采城市矿山的商业模式来“消除污染、再造资源”，推进循环型社会的发展，是中国开采城市矿山的先行者与世界新能源产业的推动者，是世界领先的废物循环产业集团、世界新能源行业的核心供应商与中国循环经济领军企业。公司早年通过矿物开采起家，后逐步切入新能源材料行业。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构较为分散，产业园众多 公司股权结构较为分散，产业园贯通中国、辐射世界。截至2023三季度报，许开华、王敏夫妇为实际控制人，通过深圳市汇丰源投资有限公司间接持有格林美8.4%的股权。股权较为分散，利于公司进行市场化决策。产业园贯通全球，在湖北、湖南、广东、江西、河南、天津、江苏、浙江、山西、内蒙古、福建等十一省和直辖市建成16个废物循环与新能源材料园区，同时布局南非、韩国与印尼,跨国开采城市矿山,绿色技术辐射世界。 图2：公司股权结构（截止2023年三季度报） 1.3.经营业绩稳健增长，新能源动力电池材料贡献主要收入 公司营业收入和归母净利润近两年来持续增长。格林美2018至2019年营业收入呈持续增长状态，2020年收入较2019年同比下降13.1%，主要原因是格林美70%的产能位于武汉和湖北疫情重灾区，受国内疫情影响，导致产量下降。在2021年后，公司恢复正常经营生产，实现营业收入和归母净利润的较大提升。2022年公司营业收入达294亿元，同比增长52.3%；归母净利润达13亿元，同比增长41.3%。 图3：公司营业收入 图4：公司归母净利润 产业结构逐渐稳定，动力电池材料为主要营业收入和毛利来源。公司上市伊始，收入主要来源包括电池材料、电子废弃物及钴粉、电铜等。2017年后，格林美进行业务调整，公司主要收入结构发生转变。2022年，公司电池材料、钴镍钨粉末与硬质合金与电子废弃物分别实现营业收入217.97亿元、27.56亿元和21.3亿元，分别占比74.4%、9.4%和7.2%。在毛利方面，2022年公司电池材料、钴镍钨粉末与硬质合金与电子废弃物分别贡献毛利35.38亿元、3.19亿元、2.71亿元，分别占比82.8%、7.5%、6.3%。 图5：公司营业收入结构变化情况（单位：万元） 图6：2022年各业务营业收入占比 图7：公司毛利结构变化情况（单位：万元） 图8：2022年各业务毛利占比 总体毛利率较为平稳，各业务毛利率差异较大，电池材料和动力电池综合服务毛利率相对较高。总体毛利率近十年维持在15%-20%左右。在行业竞争激烈的背景下，公司毛利率保持稳定。公司电池材料业务毛利率一直维持在较高水平。 图9：2013-2022年总体毛利率及各业务毛利率（单位：%） 持续重视研发投入。2017年至2022年，研发投入占销售收入比例分别为3.40%、4.29%、4.65%、4.95%、5.16%、5.02%；占当期归属于上市公司股东的净利润的比例分别为59.84%、81.59%、90.84%、149.72%、107.91%、113.94%。 图10：2017-2022年格林美研发投入情况（单位：%） 2.前驱体为首带动新能源业务增长，镍资源项目提供战略性原料保障 2.1.前驱体龙头企业，助力公司加速腾飞 2.1.1.动力电池市场发展，推动三元前驱体需求高增 新能源汽车市场持续发力，需求量跃增。从行业政策上看，近年来我国先后发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》《2030年前碳达峰行动方案》《工业领域碳达峰实施方案》等政策，大力推广节能与新能源汽车，提高新能源汽车产业集中度，根据《工业领域碳达峰实施方案》，到2030年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右。从市场发展现状上看，新能源汽车需求持续高速增长。据中汽协统计，2022年中国新能源汽车销量达到688.7万辆，较2021年增长93.4%，全年渗透率27.6%。 图11：2019-2026年全球及中国新能源汽车销量情况预测 动力电池市场景气度提升，三元电池市场占比将逐步扩大。动力电池作为新能源汽车的核心部件，其需求量也在随之逐年攀升。根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计数据可知，2022年全球动力电池总装机量为513GWh，国内动力电池装机量为294.6GWh，同比增长90.7%；其中三元电池累计装车量110.4GWh，占总装车量37.5%，累计同比增长48.6%。当前新能源产业链进入健康发展新阶段，三元电池在新能源汽车市场的占比也将逐步提升到45%以上。据公司年报和中国汽车动力电池产业创新联盟，预计2026年全球动力电池总装机量达1726GWh，2022-2026年实现35.4%的年复合增长率；国内动力电池装机量达710.4GWh，2022-2026年实现24.6%的年复合增长率。 图12：2020-2026年全球及中国动力电池装机量情况预测 动力电池市场扩张提振三元前驱体需求。三元前驱体是电池产业链中衔接上游资源与下游材料的关键中间产品，上游为镍、钴、锰、铝等金属资源，下游为锂电正极材料，主要应用于动力电池、储能与消费电池领域。 三元前躯体加速发展，全球及中国出货量逐年提升。近年来三元前驱体产业的产量与规模都发展迅速。2022年全球三元前躯体产量为100.6万吨，较2021年增长35.9%。我国是三元前驱体的主要生产国，2022年三元前驱体产量为86.1万吨，同比增长38.9%，占全球总产量的85.5%。 图13：2015-2022年全球及中国三元前驱体出货量及增速 三元前驱体市场集中度高，格林美市场占有率位于全球及中国第二。2022年，以三元前驱体产量为口径，中伟股份、格林美、湖南邦普和华友钴业市占率排列行业前四，分别为27%、15%、13%和12%。三元前驱体市场CR4为67%，市场集中。 图14：2022年我国三元前驱体市场竞争格局 2.1.2.公司高镍技术行业领先，连通全球新能源市场链 格林美三元前驱体出货量高速攀升，高镍产品占比提高。格林美动力电池材料业务主要包含三元前驱体和三元正极材料，核心产品为三元前驱体。2022年，公司正极材料销售量为8450吨，同比增长21.65%；核心产品动力电池用三元前驱体材料全年出货量达到15.23万吨，同比大幅增长67.28%。其中8系及以上高镍产品出货量11.5万吨，同比增长26.6%，占出货总量的75%以上；9系超高镍（Ni90及以上）产品出货量9.1万吨，同比增长150%，占出货总量的60%。 同时，公司三元前驱体出口比重在20%-60%左右，在该行业具有领先优势，国际知名度和海外信任度高。 公司动力电池用三元前驱体材料出货量居全球市场前二，8系及9系超高镍三元前驱体材料出货量居全球市场第一，占世界市场的15%以上，装配了世界三元电池新能源汽车的15%，服务世界新能源汽车从“绿色到绿色”。 图15：2019-2022年公司三元前驱体出货情况 公司走在前驱体技术研究前沿，成功实现新一代材料产品量产化。公司是全球少数能够生产高镍NCM、NCA两个系列产品的企业，并率先在ppb级别上管控产品质量，成为世界少数能够在ppb级别上管控高镍前驱体材料的顶端企业。 公司实现8系高镍核壳—浓度梯度结构三元前驱体、四元前驱体、高电压中镍产品、四元高镍、无钴等的大规模量产。2022年5月30日，公司最新一代浓度梯度超高镍低钴核壳三元前驱体首次大规模量产发货，标志公司最新一代浓度梯度超高镍核壳三元前驱体大规模量产化开始，公司成为目前中国唯一一家具备大规模生产浓度梯度超高镍核壳三元前驱体能力的企业，标志着公司三元前驱体生产技术和装备真正进入了行业“领先区”。2022年9月8日，公司高电压四元前驱体首次量产发货，标志公司高电压四元前驱体大规模量产化与市场化的开始，公司成为全球大规模生产新一代高电压四元前驱体材料的少数企业。 图16：超高镍产品 图17：四元产品 公司注重产品研发，突破关键技术优势。格林美研发投入较高，前驱体和正极材料研发项目众多，目前已攻克多个最新一代产品的核心技术，技术实力位于行业前茅。 表1：公司前驱体和正极材料相关研发项目（截至2022年年报） 为下游企业提供优质材料，凸显顶端市场链优势。公司高镍产品主流供应SAMSUNG SDI、ECOPRO、厦钨新能、容百等全球行业主流企业。在全球行业市场竞争格局下，公司销往全球头部动力电池企业供应链的三元前驱体占总量的75%以上，连通全球所有核心动力电池到全球核心新能源汽车产业链，成为世界新能源供应链不可或缺的核心制造企业。 图18：新能源材料市场链 前驱体产能扩张迅速，计划2026年产能达到50万吨/年，规划中产能已达49万吨/年。公司目前已在荆门、福安和泰兴建立化学园区，三大化学园区2022年产能分别约18万吨/年、5万吨/年和3万吨/年，同时公司积极在欧洲布局三元前驱体项目，推动产能提升。2022年公司三元前驱体产能达26万吨。公司未来将继续扩大三元前驱体产能，确保