深度报告：中国本土崛起的全球化农药企业

润丰股份是本土诞生的跨国作物保护公司。公司主营除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等多种植保产品，公司业务领域覆盖全球，已在境外设有90多个下属子公司，在全球90多个国家和地区开展业务，并基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。2022年，公司在全国农药行业销售百强榜和全球农化企业20强榜中分别位列第3和第11。 农产品价格维持景气，农化品需求有望保持旺盛。全球粮食需求平稳向上，从粮食库存看，玉米、小麦、大米等主粮的全球库销比自19年后有所回落，反映出一定的粮食安全压力，加之近年来极端天气频发对粮食生产安全形成影响，20年以来粮价整体保持景气运行。与此同时，种植利润回升下，农民的种植意愿和资金投入得到改善，而种植成本中土地租金、人工成本相对固定，种植者在农药化肥等农资品上可投入更多资金，支撑农化品需求保持旺盛。 非创制药类市场规模快速提升带来结构性增长。全球农药市场整体看是存量，近20年复合增长率约为2.4%，但同时存在结构性的增长，一方面是随着转基因种植面积的增加，以美洲为代表的地区除草剂需求增长迅猛，另一方面是非创制药类农药市场逐渐成为市场的主导，新活性物的开发难度不断加大叠加专利到期的农药种类不断增加下，非创制类农药企业通过工艺优化降低成本，技术创新为客户提供更具竞争力的综合植保方案，不断将新的专利过期农药销量放大。 登记证获取壁垒高、周期长，润丰获证数量遥遥领先。各国对农药的市场准入均有严格的审批和登记制度，农药登记证的获取具有资金壁垒高、周期长、技术难度高等特点。润丰自2008年后开始逐步转型境外自主登记的农药企业，是我国最早大规模布局海外登记证的农药公司，截至23年Q1公司境外登记证共有5099张，其中一半以上来自美洲地区，境外农药登记的先发优势明显。润丰利用登记证实现了灵活多变、价值共赢销售模式，在全球多国构建了ToB和ToC的销售网络。 强化产业链一体化，差异化布局原药产能。公司募投建设8000吨烯草酮、6万吨全新绿色连续化工艺2,4-D及其酯、1000吨二氯吡啶酸和1000吨丙炔氟草胺等项目，有望通过先进制造技术与规效应带来的成本和产品质量优势取代行业内部分落后产能，进一步增强公司在上游原药制造的话语权。 投资建议：公司是国内稀缺的境外自主登记农药公司，丰富且持续增加的登记证数量将助力公司进一步强化海外的品牌影响力，带动市场占有率的提升，未来随着公司募投产能投放，公司成长动力将进一步增长，预计公司2023-2025年将实现归母净利润10.2、14.3、17.5亿元，EPS分别为3.67、5.13、6.28元，现价（2023年11月17日）对应PE分别为21x、15x、12x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：农药原药价格大幅波动的风险；汇率短期大幅波动的风险；境外目标国农药登记政策变化的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1本土诞生的跨国作物保护公司 润丰股份是本土诞生的跨国作物保护公司，主营除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等多种植保产品的原药及制剂的生产与销售。公司总部设立于山东潍坊滨海新区，在山东潍坊、青岛、宁夏平罗、南美阿根廷、欧洲西班牙拥有5处制造基地，业务领域覆盖全球，已在境外设有90多个下属子公司，在全球90多个国家和地区开展业务，并基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。 图1：公司覆盖全球的业务布局 2005年6月，成立山东润丰有限公司，潍坊润丰制造基地建成。2008年金融危机后，国内农药产业产能过剩，行业整体盈利水平下降，公司进行战略调整，逐步形成以“团队+平台+创新”为基础要素，农药产品传统出口模式与境外自主登记模式相结合，以“快速市场进入”为特点的全球营销网络，重点布局竞争较小的海外农化市场。2010年3月，公司建立阿根廷润丰制造基地，加快海外产业链布局。随着公司销售规模的壮大，公司继续扩大产能规模，青岛润农制造基地和宁夏格瑞制造基地分别在2013年和2015年建成投产。2021年7月，公司在深圳证券交易所正式上市。 图2：公司历史沿革 公司是中国农药销售的领军者。2022年全国农药行业销售TOP100揭晓，安道麦股份有限公司销售额达337.69亿元，继续位居首位。江苏扬农化工股份有限公司销售额达155.55亿元，位列第2；山东潍坊润丰化工股份有限公司销售额达144.60亿元，位列第3。 表1：全球农化top15企业和中国农化top15企业的排名与销售额 公司股权结构较为稳定，为战略部署的推动提供强力保证。山东润源是公司第一大股东，持股比例41.47%，第二大股东为KONKIA，持股比例22.08%。公司实际控制人一直是王文才、孙国庆和丘红兵三人，三人通过山东润源、KONKIA和山东润农三家公司合计控制公司68.28%的表决权。公司控股或参控股子公司主要有润科国际（100%）、宁夏汉润（100%）、宁夏格瑞（92.06%）、青岛润农（91.21%）、山东润博（持股比例100%）、润丰巴西（100%）和润丰香港（100%）。 图3：公司股权结构（截至2023半年报） 营收和利润规模保持稳定快速增长。凭借先进的生产工艺，雄厚的技术实力，日益完善的全球营销网络及质量管理优势，近年来公司主营业务和经营业绩保持了良好的发展态势，2016-2022年期间，公司营收规模从38.0亿元提升到144.6亿元，CAGR为24.9%；归母净利润规模从2.4亿元提升至14.1亿元，CAGR达到34.6%。2022年在全球大宗农产品市场价格维持高位叠加粮食安全的意识增强下，植保产品整体保持需求旺盛，多种农药产品价格创新高，作物保护产品行业整体业务良好；与此同时，公司坚持全球业务布局，扩大境外农药登记团队，在多个国家和地区市场份额继续提升，2022年公司营收和归母净利润均实现历史新高。 进入2023年，受到农药景气周期影响，农药原药价格整体大幅下行，公司营收和归母净利润同比2022年同期出现较大幅回落。 图4：公司营业收入（亿元）及增速（%） 图5：公司归母净利润（亿元）及增速（%） 盈利能力保持稳定，期间费用率稳中有降。公司的销售毛利率和净利率比较稳定，16-22年销售毛利率维持在17%-20%，销售净利润维持在5%-10%，近三年销售毛利率和净利率都维持稳定增长的趋势。2022年，公司销售毛利率为20.24%，销售净利率为10.29%。期间费用率整体保持稳中有降，其中19-22年管理费用率从6.7%降至4.9%，销售费用率从4.3%降至2.0%。 图6：公司毛利率和净利率情况（%） 图7：公司期间费用率情况（%） 从产品种类结构来看，16-22年以来收入结构维持稳定，除草剂类产品占据了核心地位，占总收入比为80%-85%，杀虫剂和杀菌剂占比维持在5%-8%。2022年，公司除草剂产品收入122.8亿元，杀虫剂产品收入10.0亿元，杀菌剂产品收入8.0亿元，分别占总收入比84.9%、6.9%、5.5%。 按地区来看，主营收入主要来自国外地区，近年来收入占比高达95%以上，这也与公司重点布局国外市场的战略相契合。在国外市场中，南美洲地区收入占比最高，约占50%，其次是北美洲、大洋洲和亚洲，分别约占14-16%、9-14%和11-12%，非洲和欧洲地区收入占比不足10%。 图8：公司收入结构（按产品种类，单位：%） 图9：公司收入结构（按地区，单位：亿元） 2农产品价格维持景气，农化品需求有望保持旺盛 全球粮食需求平稳向上，粮食安全风险下有望支撑粮价维持景气。国际粮食价格主要由供需关系和原油价格所主导，其中主要粮食出口国如美国、巴西、阿根廷等国对粮价影响较大。从原油价格看，22年以来原油价格维持高位波动，同时带动燃料乙醇对玉米等粮食的需求修复，OPEC+减产协议+全球油气资本开支不足的情况下全球原油市场供给增速放缓，中长期看有望支撑油价保持高位运行。从粮食库存看，玉米、小麦、大米等主粮的全球库销比自19年后有所回落，反映出一定的粮食安全压力，加之近年来极端天气频发对粮食生产安全形成影响，20年以来粮价整体保持景气运行。 图10：全球主粮消费量变化情况（百万吨） 图11：全球主粮库销比变化情况 图12：国际粮价与原油价格呈较高关联性 图13：燃料乙醇需求回升 种植利润回升带动农化品需求回暖。近年来由粮价回升带动的种植利润修复较为显著，农民的种植意愿和资金投入得到改善，而种植成本中土地租金、人工成本相对固定，种植者在农药化肥等农资品上可投入更多资金，支撑农化品需求保持旺盛。 图14：中国种植利润变化情况（元/亩） 图15：全球植保市场规模变化情况（亿美元） 3农药：全球产业链分工下不同的路径与机遇 3.1定位：微笑曲线中三种典型的分工模式 农药行业是一个高度市场化、形成全球分工的行业。农药产业链可以简单划分为创制研发，生产制造，运营分销三大环节，其中生产制造又包括农药中间体、农药原药合成和制剂加工。农药产业链微笑曲线中利润分配向两端倾斜，研发创新端凭借专利期内的创制药获取高额利润，运营分销端通过农药登记、销售网构建和技术服务等多种手段创造附加价值。 图16：农药产业链结构 图17：农药产业链利润分配的微笑曲线 根据农药产品开发和运营的特点，不同企业根据自身优势在产业链中不同环节开展业务，目前形成了三种较为典型的农药分工模式（企业）： （1）创制类农药企业：主要为先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华等为代表的跨国农药巨头，为全球农药行业第一梯队。由于创制药（新活性组分）的开发投入大、周期长、风险高，需要承担高额的开发费用和开发损失，一般需要较为雄厚的资本实力。创制类企业的最大优势在于企业能凭借产品专利保护在保护期内获得独家生产权利，从而获得巨额垄断利润。而且专利保护到期后，这些企业在产品的技术水平上仍要高于仿制型企业，其产品毛利率也将长期高于业内平均水平。创制药类企业通常会同时开发多个活性组分，形成“产权农药—丰厚利润—研发投入—新产权农药”的良性循环。农药新品种的开发创制业务已基本由这些公司垄断，呈现寡头垄断格局。 图18：农药产品的全生命周期 （2）仿制药类跨国企业：主要代表企业有安道麦（ADAMA）、富美实（FMC）、纽发姆（NUFARM）、住友化学、联合磷化等。仿制药指的是生产专利期已满或是不受专利法保护的农药，生产技术成熟，药效、施用技术和安全性经过了市场的检验，市场需求也有一定的保障。仿制药在专利期后一般会经过“量增利降”的过程，对传统的农药竞品形成一定的替代。仿制药类跨国企业则着重投入于产能建设和市场推广运营，一方面背靠中国、印度等新兴国家转移农药产能，另一方面在凭借各自在研发、生产、分销、市场推广等产业链环节的优势或通过收购兼并的途径，有效整合资源，不断更迭产品管线并提供完整的植保处理方案，迅速扩大全球植保市场份额。 （3）中国本土的仿制药企业：主要代表有扬农化工、广信股份、利尔化学、江山股份、海利尔、颖泰生物、中旗股份等。基于我国较为完整的化工工业体系以及强大的供给能力，在承接海外产能的过程中我国涌现出来一批本土的原药和中间体生产企业，其化工生产供应链优势和成本护城河在全球农药产业链中竞争力突出，使得国内农药产量和出口量在近二十年间迅速提升。近年来中国仿制药企业依靠产能复制带来的高速增长模式日渐显得乏力，低水平重复建设而形成的产能过剩问题愈发突出，加之我国农药行业在产业链中定价权较弱，头部企业的发展路径开始出现多种分化，一部分通过产业整合，完善产业链布局，继续提高工艺成本优势，在行业周期轮动中谋求更强竞争力；一部分加大力度研发创制，向微笑曲线左侧迈进；还有一部分公司打造“生产-分销-服务”一体式的架构，致力于开发终端市场，在国内乃至海外更大的市场中寻觅新机。 图19：中国化学农药产量情况（万吨） 图20：中国农药出口量和出口金额情况（万吨、亿美元） 3.2新机：非创制药类市场规模快速提升 使用农药仍是保障粮食产量的重要手段