固定收益周报（国债）：为何跨期价差大幅收窄？

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-11-19 为何跨期价差大幅收窄？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 近期国债期货跨期价差呈现大幅收窄。资金面偏紧以及曲线平坦化带动跨期中枢下行。国债期货进入移仓高峰阶段且多头移仓动力明显更强。对宽货币以及资金面转松的预期或带动多头情绪释放，并在远月入场动力较强。CTD券的差异可能也带动跨期收窄，且主要体现的TS合约上。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103100 摘要： 债市观点：上周债市整体表现偏震荡，10Y国债收益率略有上行，周内呈现先上后下。从近期公布的经济数据来看，经济修复仍有待进一步好转，融资需求仍偏弱。上周10月社融数据公布，社融同比增速有所上行，且受政府债券项拉动较大。10月新增社融同比多增0.94万亿元，其中政府债券项同比多增1.28万亿元。扣除政府债券项后社融增速仍延续下行，反映企业融资需求或仍偏弱。从信贷表现来看，10月企业贷款项同比呈现一定少增。在基本面表现偏弱的情况下，近期市场对降准降息等宽货币的预期也有所升温。上周央行在MLF操作上采取超额续作的方式，利率并未调整，但是目前来看，市场对宽货币的预期或仍未完全消退。受此影响，多头情绪仍有支撑，不过后续也需关注增发国债的情况。 期市关注：上周国债期货表现继续偏强，且跨期价差呈现大幅收窄。在资金面偏紧以及曲线呈现平坦化特征的情况下，本轮跨期中枢也整体有所下移。但这也或非近期跨期价差呈现大幅收窄的最主要或者直接原因。近期国债期货进入移仓高峰阶段，且多头移仓动力明显更强，多头移仓加速带动跨期收窄。在经济修复有待进一步好转的情况下，市场对宽货币以及资金面转松的预期带动多头情绪释放，并呈现在远月合约积极入场，带动远月表现偏强。另外，近月合约和远月合约CTD的差异也加剧跨期收窄，且这一现象主要体现在TS合约上。 操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏多。套保策略：关注空头套保。基差策略：适当关注次季合约基差做阔。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）货币宽松不及预期 2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：为何跨期价差大幅收窄？4 二、成交持仓：移仓加速，且总持仓上行12 三、IRR：关注正套机会14 四、基差交易：适当关注2403合约基差做阔15 五、跨期移仓：多头移仓动力较强，跨期收窄18 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡20 七、套保成本跟踪22 免责声明23 图目录 图表1：跨期价差呈现大幅收窄4 图表2：资金面持续呈现偏紧状态（%）5 图表3：曲线平坦化下，跨期中枢整体压缩5 图表4：2312合约进入移仓高峰阶段6 图表5：2312合约整体正套思路参与力度更强6 图表6：多头移仓更为积极，并带动跨期收窄（%）7 图表7：TS2312移仓情况7 图表8：TL2312移仓情况7 图表9：对宽货币以及资金面转松的预期或带动多头情绪释放，并在远月入场动力较强（收盘价）8 图表10：T当季和次季CTD基差9 图表11：TF当季和次季CTD基差9 图表12：TS当季和次季CTD基差9 图表13：TL当季和次季CTD基差9 图表14：TS2312CTD券与TS2403CTD券呈现明显不同（%）10 图表15：2312和2403主要CTD券收益率走势（红色为2312合约，黑色为2403合约）11 图表16：主力合约成交量和持仓量12 图表17：2312合约前5大席位净持仓（手）12 图表18：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比13 图表19：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）14 图表20：2312合约活跃券IRR（%）14 图表25：2312合约活跃券基差17 图表26：跨期价差（当季－次季）18 图表27：2312移仓进展（手）19 图表28：主力合约跨品种价差与期限利差20 图表29：国债到期收益率曲线（中债）21 图表30：10年期国债期货空头套保成本跟踪22 图表31：5年期国债期货空头套保成本跟踪22 图表32：2年期国债期货空头套保成本跟踪22 周度关注：为何跨期价差大幅收窄？ 近期跨期价差呈现大幅收窄，TS跨期价差甚至明显处于负值状态。至上周五T、TF、TS、TL当季-次季价差分别降至0.08元、0.04元、-0.16元、0.14元，相比于10月初（10月9日）分别下降约0.30元、0.18元、0.21元、0.25元，处于较低水平。那么为何跨期价差会呈现大幅收窄？ 图表1：跨期价差呈现大幅收窄 T2312-T2403TF2312-TF2403TS2312-TS2403TL2312-TL2403 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 2023/8/152023/8/252023/9/42023/9/142023/9/242023/10/42023/10/142023/10/242023/11/32023/11/13 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）资金面偏紧以及曲线平坦化带动跨期中枢下行 我们此前在报告《2312移仓展望：多头移仓动力整体更强》中提到，在曲线较为平坦化的情况下，跨期中枢也整体有所下移，而且考虑资金面如果转松也将带动多头情绪进一步释放，因此在资金面如果未有大幅宽松的情况下，本轮跨期中枢或也很难呈现明显抬升。 从资金面来看，自8月以来整体持续处于偏紧状态，而近期这一状态也有所延续，曲线维持平坦化特征。在资金利率方面，10月底时DR001和DR00720日移动平均分别为1.81%和2.0%，而在7月底时两者分别为1.38%和1.80%，资金利率在8月后呈现明显上行。且DR007明显处于7天期OMO利率上方，资金面呈现偏紧状态。而近期来看，DR007仍明显高于短期政策利率，DR007（MA20）整体在2%左右，上周五为1.96%。另外，从存单利率上看也较为明显。自8月以来，存单利率整体也不断上行，且近期整体维持高位，1Y同业存单发行利率（股份制银行）整体在2.6%附近，也明显高于1YMLF利率。伴随资金面收紧，曲线也呈现平坦特征，且近期整体维持平坦化特征。 曲线平坦化使得跨期中枢整体下移，不过这或非近期跨期大幅收窄的最主要和直接原因。曲线平坦化使得持有收益压缩，进而也导致跨期中枢下移。从各品种跨期价差走势来看，近几个月中枢整体呈现不断压缩，7月时T、TF、TS、TL当季-次季价差平均分别为0.43元、0.29元、0.09元、0.45元，10月各品种跨期 价差平均分别为0.40元、0.20元、0.06元、0.37元。而11月以来T、TF、TS、TL当季-次季价差平均分别为0.27元、0.15元、0.04元、0.20元。跨期价差整体呈现不断压缩，其背后也受资金面偏紧以及曲线呈现平坦化特征的影响。不过值得注意的是，虽然这一因素导致跨期整体水平的下降，但是或非导致上周五跨期价差大幅收窄至0.08元、0.04元、-0.16元、0.14元的最主要原因或者直接原因，尤其是近期资金面并无进一步收紧的表现。 整体上看，曲线平坦化使得跨期中枢有所下移，而本轮多空移仓矛盾较为突出、对于资金面转松的预期带动多头情绪释放以及CTD券的原因，则更直接带动了近期跨期的大幅收窄。 图表2：资金面持续呈现偏紧状态（%） 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 DR007（MA20）逆回购利率:7天 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 同业存单:发行利率(股份制银行):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：曲线平坦化下，跨期中枢整体压缩 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）国债期货进入移仓高峰阶段且多头移仓动力明显更强 近期国债期货2312合约进入移仓高峰阶段，且在正套思路参与力度较强的 情况下，多头移仓压力和移仓动力整体更强。当前国债期货2312合约距离进入交割月还剩9个交易日（截至上周五），2312合约正处于移仓换月高峰阶段。截至上周五，T、TF、TS、TL移仓进度分别为43.9%、43.6%、42.8%、43.9%，且近期呈现明显加速，此前一周移仓进度分别为21.4%、20.6%、25.0%、30.1%。而从策略思路来看，如我们此前报告所述，本轮多头移仓动力整体更强（详见报告 《2312移仓展望：多头移仓动力整体更强》）。从2312合约的IRR走势上看，长端波动较大，T和TL同时存在一定正反套机会，结合基差表现来看，反套提前止盈动力或较强，整体而言正套力度可能更大。短端品种波动相对较小，不过也存在一定正套机会，尤其是TSIRR呈现持续偏高状态，这可能也使得TS上多头移仓动力较为突出。 图表4：2312合约进入移仓高峰阶段图表5：2312合约整体正套思路参与力度更强 1 0.9 0.8 0.7 0.6 T2312TS2312TL2312TF2312 4 3.5 3 2.5 T2312TF2312TS2312 TL2312存单收益率:3M 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2 1.5 1 0.5 0 T-40T-35T-30T-25T-20T-15T-10T-5T-02023/8/12023/8/212023/9/102023/9/302023/10/202023/11/9 资料来源：Wind中信期货研究所 多头移仓动力较强也倾向于带动跨期收窄，并在近期表现较为明显。伴随移仓高峰期的到来，以及多头移仓动力更强，这也直接带动了跨期价差的快速收窄。从多空双方的相对移仓进度来看，多头移仓速度更快，空头相对多头移仓进度持续走低。以T2312合约为例，多头移仓进度明显快于空头，在跨期价差降至低于 0.3元后，空头出现一波移仓加速，不过持续性不长，且并未带动跨期价差出现明显反弹，后续多头移仓再度加速，并带动跨期价差继续收窄。TF2312、TS2312和TL2312的多空移仓进度情况整体也较为类似，其中TL2312合约在跨期价差收窄至0.1元左右时，空头移仓呈现明显加速，并带动跨期价差有所反弹，而在跨期价差有所反弹后，至0.2元左右时，多头移仓再度加速，跨期价差整体呈现在低位震荡。 图表6：多头移仓更为积极，并带动跨期收窄（%） T2312移仓进度跟踪 跨期价差空头-多头（右） TF2412移仓进度跟踪 跨期价差空头-多头（右） 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% 0 T-40T-36T-32T-28T-24T-20T-16T-12T-8T-4T-0 -3.0% 0 T-40T-36T-32T-28T-24T-20T-16T-12T-8T-4T-0 -3.0% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：TS2312移仓情况图表8：TL2312移仓情况 TS2312移仓进度跟踪 跨期价差空头-多头（右） TL2312移仓进度跟踪 跨期价差空头-多