A股投资应该关注美债吗？

│ A股投资应该关注美债吗？ 作者 分析师：包承超 证券研究报告 2023年11月19日 核心观点 1）节奏上，市场可能先演绎超跌反弹，后演绎春季躁动估值切换，类似 2012年底的行情。当时经济和市场长期磨底，但随着三季度政策、经济、业绩的底部确认，A股快速拉升，行情一直延续至第二年春节前。2）当前A股具备三个积极因素：一是业绩见底，库存周期有重启迹象，这是熊市见底的充要条件。二是海外因素，中美缓和，美元加息或结束， 美债见顶，利于风险偏好回暖。三是市场对2024年增长预期在缓慢上调。同时当前处于国内经济基本面数据的空窗期，是较佳的交易时间点。 周度交流：A股投资应该关注美债吗？ 1）从数据上看，A股虽然和美债利率的走势负相关性较强，但A股和中债利率的相关性也不弱，但方向相反，是正相关关系。 2）中美股债相关性不同的根本原因是中美货币政策的反向和基本面的反向。过去的十年间，全球经济周期基本同步，利率走势也较为一致。但2021年后，中国货币政策的相对独立导致中国国债收益率和其他国家 /地区收益率的走势明显不同，中美的股债相关性也随之反向。而基本面的差异也导致中国的货币政策虽然保持宽松，但A股依旧表现较为一般。 3）因此A股和美债利率更多是数据上的相关关系而非因果关系。 4）美债利率下行利好创新药、汽车零部件等利率敏感型资产。历史数据来看，美债利率下行时，美股创新药和汽车制造商的资本开支往往上行，从而拉动A股创新药和汽车零部件的营业收入。 行业配置：超跌反弹和PEG<1的估值修复 1）超跌反弹：数据验证下来，熊市见底的第一波行情基本上都会演绎超跌反弹的逻辑，前两个月跌得多的TMT、新能源、地产链顺周期值得关注。考虑到对明年增长预期的修复，谨防低估值顺周期板块的上行风险。 2）PEG<1的估值修复：每年12月到次年2月，PEG<1个股的胜率和赔率明显占优，当前这些个股多集中在电力设备、医药生物、机械设备和电子行业。 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008 邮箱：yldeng@glsc.com.cn 联系人：周长民 邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 相关报告 1、《三季报看新兴产业的成长性：——产业与政策周聚焦第2期》2023.11.12 2、《抹平PEG<1的洼地》2023.11.11 正文目录 1.A股投资应该关注美债吗？4 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向成长10 3.情绪：宽基情绪热度分化，金融、必选接近底部14 4.全球数据集萃22 4.1海外宏观数据22 4.2全球市场表现26 4.3情绪和资金流向30 5.风险提示32 图表目录 图表1：2021年以来，A股和美债利率明显负相关4 图表2：A股和中债利率的相关性也不弱，但方向相反，为正相关4 图表3：2021年后A股和美债、中债的相关性走势明显不同5 图表4：过去十年间，全球的股债相关性走势基本一致。但从2022年3月美联储开启激进的加息周期后，美国、欧元区、日本、韩国的股债相关性均从负相关转为正相关，而中国依旧保持稳定的负相关5 图表5：究其原因，过去的十年间，全球经济周期基本同步，利率走势也较为一致。但2021年后，中国货币政策的相对独立导致中国国债收益率和其他国家/地区收益 率的走势明显不同6 图表6：经济和货币政策共同决定债券利率，2022年一季度美联储在标普500盈利下行周期中仍然选择加息，美国国债收益率和联邦基金利率走势基本同步7 图表7：但中国的国债收益率依旧由经济周期主导7 图表8：美债利率和申万二级行业收益率的滚动3年相关系数8 图表9：A股汽车零部件的营业收入受益于美债利率下行9 图表10：A股制药的营业收入受益于美债利率下行9 图表11：主要宽基指数涨跌幅情况10 图表12：主要风格指数涨跌幅情况10 图表13：上周各申万一级行业涨跌幅情况10 图表14：主要宽基指数估值水平(PE)11 图表15：申万一级行业估值水平(PE)11 图表16：市场宽基指数ERP水平11 图表17：主要一级行业盈利预期调整情况11 图表18：一年期轮动水平开始逐步抬升12 图表19：3月期轮动水平仍在回落过程中12 图表20：市场景气有效性处于历史低位12 图表21：各大行业景气有效性情况12 图表22：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括计算机、煤炭、电子等13 图表23：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括传媒、电新、家装、煤炭等14 图表24：成长价值风格波动情况14 图表25：本轮风格演绎情况14 图表26：行业CJDI情绪热度分化，周期、TMT热度抬升、必选消费整体下行，建筑、金融、食饮、医药、传媒超卖15 图表27：全AGLDI（扩散指数)，最新读数69%15 图表28：计算机GLDI（扩散指数)，最新读数72%16 图表29：电力及新能源设备GLDI（扩散指数)，最新读数76%16 图表30：半导体GLDI（扩散指数)，最新读数90%17 图表31：当前情绪热度下，1m远期胜率高于50%17 图表32：当前情绪热度水平下，1m远期胜率高于50%17 图表33：必选消费相对金融短期热度升至高位18 图表34：必选相对周期热度升至高位18 图表35：上周个股跑赢指数19 图表36：上周ETF总额流出，上证50类流入居多，金融地产流出居多（亿元） ....................................................................19 图表37：11月微观流动性环比改善，基金发行回暖，北上资金流出、杠杆资金流入（亿元）19 图表38：北向资金整体流出情况20 图表39：各行业北向资金流出情况20 图表40：两融余额情况20 图表41：市场换手率处于高位20 图表42：各行业拥挤度情况21 图表43：全球制造业PMI22 图表44：全球服务业PMI22 图表45：全球CPI同比增速23 图表46：美国贝弗里奇曲线向下移动，美国就业市场有所降温23 图表47：12月最高利率区间为525-550的概率较高，预期降息时间提前到7月24 图表48：中国金融条件大幅下降，美国金融条件小幅下降24 图表49：美国期限利差较上周走阔，且仍处于倒挂状态25 图表50：上周权益市场中，美国、日本、巴西和越南表现较好，中国国债上涨，CRB商品指数、原油下跌。26 图表51：全球市场盈利与估值27 图表52：上周美股半导体与半导体生产设备、媒体、汽车与汽车零部件表现占优； A股TMT板块表现占优；港股媒体、技术硬件与设备板块表现出色28 图表53：美股、A股、港股各行业估值盈利情况29 图表54：上周A股小盘占优，美股、港股大盘占优29 图表55：上周A股、港股、美股成长风格占优29 图表56：纳斯达克100、创业板指、恒生科技成交额占比均上升30 图表57：较之前一周，机构对美股盈利更悲观30 图表58：较之前一周，机构对港股盈利前景更乐观31 图表59：美国消费者信心指数下行，仍处于历史较低水平31 图表60：上周恒生AH溢价指数基本持平，处于1倍标准差以上32 图表61：上周美股、港股VIX指数均下降32 图表62：上周南向资金净流入约171亿元32 图表63：结构上，上周制药、生物科技与生命科学和软件与服务净流入最多，电信服务和能源流出最多32 1.A股投资应该关注美债吗？ 近年来，美债与A股的相关性较为明显。本篇报告我们从股债相关性的角度出发，重点讨论A股和中债、美债之间相关性的成因。同时随着美联储加息周期接近尾声，我们尝试在美债利率下行的情形下寻找逻辑和数据上均有支撑的投资机会。 从数据上看，A股虽然和美债利率的走势负相关性较强，但A股和中债利率的相关性也不弱，但方向相反，是正相关关系。 图表1：2021年以来，A股和美债利率明显负相关图表2：A股和中债利率的相关性也不弱，但方向相反， 为正相关 6500 Wind全A美国:国债收益率:10年（%，右轴） 66500 Wind全A中国:国债收益率:10年（%，右轴） 3.4 5 6000 4 5500 3 5000 2 4500 1 2021/1/2 2021/2/2 2021/3/2 2021/4/2 2021/5/2 2021/6/2 2021/7/2 2021/8/2 2021/9/2 2021/10/2 2021/11/2 2021/12/2 2022/1/2 2022/2/2 2022/3/2 2022/4/2 2022/5/2 2022/6/2 2022/7/2 2022/8/2 2022/9/2 2022/10/2 2022/11/2 2022/12/2 2023/1/2 2023/2/2 2023/3/2 2023/4/2 2023/5/2 2023/6/2 2023/7/2 2023/8/2 2023/9/2 2023/10/2 2023/11/2 40000 6000 5500 5000 4500 2021/1/2 2021/2/2 2021/3/2 2021/4/2 2021/5/2 2021/6/2 2021/7/2 2021/8/2 2021/9/2 2021/10/2 2021/11/2 2021/12/2 2022/1/2 2022/2/2 2022/3/2 2022/4/2 2022/5/2 2022/6/2 2022/7/2 2022/8/2 2022/9/2 2022/10/2 2022/11/2 2022/12/2 2023/1/2 2023/2/2 2023/3/2 2023/4/2 2023/5/2 2023/6/2 2023/7/2 2023/8/2 2023/9/2 2023/10/2 2023/11/2 4000 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2022年美联储开始加息后，全球多数国家/地区股债相关性从负相关转为正相关，即债券价格涨跌幅为负，而股指收益率也为负。过去十年间，全球的股债相关性走势基本一致。但从2022年3月美联储开启激进的加息周期后，相关性的方向发生的改变。美国、欧元区、日本、韩国的股债相关性均从负相关转为正相关，而中国依旧保持稳定的负相关。 图表3：2021年后A股和美债、中债的相关性走势明显不同 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表4：过去十年间，全球的股债相关性走势基本一致。但从2022年3月美联储开启 激进的加息周期后，美国、欧元区、日本、韩国的股债相关性均从负相关转为正相关，而中国依旧保持稳定的负相关 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：究其原因，过去的十年间，全球经济周期基本同步，利率走势也较为一致。但2021年后，中国货币政策的相对独立导致中国国债收益率和其他国家/地区收益率的走势明显不同 美国:国债收益率:10年(%)中国:国债收益率:10年(%)韩国:国债收益率:10年(%)欧元区:长期国债收益率(%)日本:国债收益率:10年(%,右轴) 6 5 4 3 2 1 0 010-01 0-04 7 -1 资料来源：Wind，国联证券研究所 中美股债相关性不同的根本原因是中美货币政策的反向和基本面的反向。1）过去的十年间，全球经济周期基本同步，利率走势也较为一致。但2021年后，中国货币政策的相对独立导致中国国债收益率和其他国家/地区收益率的走势明显不同，中美的股债相关性也随之反向。2）而基本面的差异也导致中国的货币政策虽然保持宽松，但A股依旧表现较为一