- 良好的执行力 ， 但对价格竞争的担忧不断上升

2023年11月17日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 中通快递(中通美国) 良好的执行力，但对价格竞争 ZTO在第三季度的收入/净利润为90.8亿元人民币/23.5亿元人民币，同比增长1.5％/21％，这得益于出色的成本控制，抵消了ASP的下降。尽管维持了全年包裹量同比增长20-24％的预期，但由于ZTO选择避免在价格竞争中无利可图的数量，因此取消了1.5个百分点的市场份额增长目标。尽管我们继续喜欢ZTO强大的执行力和成本优势，但我们越来越担心价格竞争向价格战的潜在转变。因此，我们将2023E/24E/25E的盈利预测下调了4%/9%/9%，主要是由于单位毛利率较低。我们对ZTOUS/2057HK的TP下调至39.40美元/309港元。维护。购买关于估值。第三季度业绩的主要亮点： 第三季度报告的净利润同比增长21%，达到235亿元人民币。不包括股权处置损失和未实现投资收益，调整后的净利润同比增长21％，至23.3亿元人民币。增长的主要原因是（1）核心快递收入同比增长2.2％，（2）毛利率同比增长2.5个百分点至 29.8％，以及（3）人民币2.07亿元的税收抵免。SG＆A费用比率为4.8％（同比-0.2个百分点）。 包裹量同比增长18%，至75.2亿件，比行业高出1.5个百分点（同比增长17%） 。市场份额在第3季度同比增长0.3个百分点至22.4％。ZTO维持其全年包裹量目标范围至29.27-302.4亿个单位（9M23运行率：71％-73％/9M22：69％-71％）。 ASP-2013年第三季度同比增长13.5%。包裹交付ASP在第三季度同比下降0.19元/单位（同比下降13.5%）至1.17元/单位，原因是平均包裹重量（-0.04元）降低，KA成交量（-0.08元）和成交量激励（-0.07元）的贡献减少。 单位成本-2013年第三季度同比增长16.3%。单位运输成本同比下降11%，至0.43元 /台，得益于柴油价格较低（-0.01元），优化了线路运输路线规划和提高了负荷率。分拣中心单位成本同比下降10%至0.27元/台，原因是分拣程序持续标准化和自动化水平提升。单位毛利率同比下降6.3%至0.36元/单位（但由于分母较低，毛利率扩大）。 主要危险因素：（1）从价格竞争过渡到价格战；（2）在线零售销售放缓；（3 ）柴油价格上涨。 收益汇总(YE12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E收入（百万元）30,40635,37738,36144,25450,555 同比增长（%）20.616.38.415.414.2 调整后净利润（百万元）4,754.86,809.18,532.99,737.911,311.8每股收益（报告）（人民币）5.708.1610.4111.6613.55 同比增长(%)5.043.227.612.116.2 共识每股收益（人民币元）na0.0010.9413.0215.51P/Ea.34.521.216.814.912.9P/Ba.3.42.72.42.11.9产量(%)0.81.51.82.02.3ROE(%)9.613.014.915.015.6净资产负债率(%)(21.3)(37.5)(35.7)(36.3)(39.2)资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价39.40美元(先前TP为42.70美元)涨/跌63.9%现价24.04美元中国物流WayneFUNG,CFA(852)39000826凯瑟琳NG(852)37618725库存数据市值上限（美元mn)20,561.4平均3个月t/o（百万美元）24.252w高/低(US$)29.44/21.52已发行股份总数(mn)855.3来源：FactSet股权结构 赖美松25.9%阿里巴巴8.9%来源：港交所份额业绩 绝对相对 1个月0.1%-2.8%3个月-3.7%-6.5%6个月-15.6%-22.0% 来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet相关报告：1.第二季度净利润同比增长41%，成本控制良好；全年市场份额目标可实现-2023年8月30日2.两全其美-2023年5月18日3.对销量和市场份额目标的明确指导；进一步降低成本的空间-2023年3月17日 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：ZTO的第三季度业绩 （百万元人民币） 1Q22 1Q23 同比变化 2Q22 第二季度同比变化 3Q22 3Q23 同比变化 4Q21 4Q22 同比变化 总收入 7,904 8,983 13.7% 8,657 9,740 12.5% 8,945 9,076 1.5% 9,218 9,871 7.1% 销售成本 -6,285 -6,460 2.8% -6,454 -6,436 -0.3% -6,501 -6,369 -2.0% -6,967 -7,099 1.9% 毛利润 1,619 2,523 55.8% 2,203 3,304 50.0% 2,444 2,706 10.7% 2,251 2,773 23.2% 其他收入 115 214 85.8% 240 79 -67.1% 172 151 -12.2% 275 248 -9.9% SG&A费用 -618 -787 27.2% -457 -505 10.4% -441 -434 -1.8% -472 -561 18.8% EBIT 1,116 1,950 74.7% 1,986 2,879 45.0% 2,175 2,424 11.4% 2,054 2,460 19.8% D&A 633 686 8.5% 672 705 4.9% 665 745 11.9% 598 701 17.2% EBITDA 1,749 2,637 50.8% 2,658 3,584 34.9% 2,840 3,168 11.6% 2,652 3,160 19.2% 净财务收入/（费用） 51 20 -60.7% 95 95 -0.5% 131 163 24.3% 69 36 -48.6% 财务收入 111 92 -17.3% 118 167 41.0% 162 246 51.7% 94 112 18.6% 财务费用 -60 -72 20.2% -23 -72 212.6% -32 -84 164.9% -25 -76 n/a 处置子公司的收益/（亏损） 0 0 n/a 0 -1 n/a 61 11 -82.1% -3 9 n/a 股权被投资单位投资减值 0 0 n/a 0 0 n/a -26 0 n/a 53 46 -12.6% 金融工具公允价值变动 -1 156 n/a -14 52 n/a -23 9 n/a -48 37 n/a 外汇收益/（损失） -13 -10 -20.6% 120 81 -32.3% 31 5 -85.1% -22 9 n/a 合资企业和联营企业的利润份额 -23 4 n/a 10 0 -98.7% -13 11 n/a 16 33 103.8% 税前利润 1,131 2,120 87.5% 2,197 3,106 41.4% 2,335 2,621 12.3% 2,119 2,630 24.1% 所得税 -255 -455 78.3% -438 -576 31.4% -439 -271 -38.2% -371 -501 34.8% 税后利润 876 1,665 90.2% 1,759 2,530 43.9% 1,895 2,350 24.0% 1,748 2,129 21.8% MI 31 6 -82.1% 46 11 -76.4% 40 -4 n/a 15 33 127.6% 净利润 906 1,670 84.3% 1,805 2,541 40.8% 1,935 2,345 21.2% 1,762 2,163 22.7% 比率: ppt ppt ppt ppt 毛利率 20.5% 28.1% 7.6 25.4% 33.9% 8.5 27.3% 29.8% 2.5 24.4% 28.1% 3.7 息税前利润率 14.1% 21.7% 7.6 22.9% 29.6% 6.6 24.3% 26.7% 2.4 22.3% 24.9% 2.6 税后利润率 11.1% 18.5% 7.5 20.3% 26.0% 5.7 21.2% 25.9% 4.7 19.0% 21.6% 2.6 有效税率 22.6% 21.5% -1.1 19.9% 18.5% -1.4 18.8% 10.4% -8.5 17.5% 19.0% 1.5 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：2011年第4季度以来，中通包裹量增速持续超过行业平均水平 资料来源：公司数据，国家邮政局，CMBIGM 图3：ZTO在第三季度的包裹量增长 资料来源：公司数据，国家邮政局，CMBIGM 图4：ZTO在第三季度的ASP变化（同比） 资料来源：公司数据，国家邮政局，CMBIGM 图5：ZTO在中国的包裹量市场份额 资料来源：公司数据，CMBIGM (单位) 12,000 每条线运输车 辆 3.1 10,000 8,000 2.9 2.7 2.5 6,000 4,000 2,000 0 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 No.of车辆 每条线路运输路线的车辆 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 外包卡车(台) Others 15/17-米 长模型 图6：中通自备大容量载货汽车比例图7：ZTO每条线路运输路线的车辆数量 2017 2018 2019 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 资料来源：公司数据，CMBIGM 资料来源：公司数据，CMBIGM 图8：中通单位成本明细 资料来源：公司数据，CMBIGM 图9:ZTO的ASP、单位成本和单位毛利率 资料来源：公司数据，CMBIGM 图10：主要经营假设的变化 老 New Change 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 装运量(百万单位包裹)包裹单位 29,756 35,112 40,379 29,756 35,112 40,379 0.0% 0.0% 0.0% ASP(人民币/单位)每单位包裹 1.30 1.30 1.29 1.26 1.24 1.23 -3.2% -4.7% -4.7% 单位成本(元)线路运输费用 -0.46 -0.44 -0.44 -0.45 -0.43 -0.43 -2.2% -2.2% -2.2% 分拣中心成本 -0.28 -0.27 -0.27 -0.28 -0.27 -0.27 0.0% 0.0% 0.0% Others -0.15 -0.15 -0.15 -0.14 -0.14 -0.14 -9.4% -9.4% -9.4% Total -0.90 -0.88 -0.87 -0.88 -0.86 -0.85 -2.7% -2.8% -2.8% 单位毛利率（元） 0.40 0.42 0.42 0.38 0.38 0.38 -4.3% -8.8% -8.7% （百万元人民币）收入快递、配件及其他 38,763 45,511 52,076 37,512 43,379 49,637 -3.2% -4.7% -4.7% 货运代理服务 849 874 918 849 874 918 0.0% 0.0% 0.0% Total 39,612 46,386 52,995 38,361 44,254 50,555 -3.2% -4.6% -4.6% 收入增长 ppt 快递、配件及其他 13% 17% 14