宏观点评：从元首会晤看中央经济工作会议

宏观点评20231117 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 从元首会晤看中央经济工作会议2023年11月17日 如何从宏观与政策的角度去评价本次中美元首的会晤？我们认为会晤的顺利进行最大的意义之一是给“安全”吃了一颗“定心丸”，下一个重头戏是“发展”——中央经济工作会议值得期待。从近几年的经验我们可以看出如何统筹“发展”和“安全”可能是政策层最关注的问题， 往往当外部环境恶化的时候，政策的天平会偏向“安全”——即使要付出一定的经济成本。 从这一框架入手，中美元首会晤无疑是“安全”的色彩更浓，撇开双方在军事沟通、禁毒、气候、人工智能以及民间交流等领域达成的共识，会晤的顺利进行本身就是“安全”政策的重大突破，因此我们可以对接下来更偏“发展”的中央经济工作会议有更多的期待——更加积极的财政政策、保持宽松的货币政策，更加主动的对外开放以及更加灵活的地 产政策。 “越安全，越发展”，这可能是近几年中美关系和国内政策最重要的联系之一，以2021和2022年底的元首会晤为例，会晤结束后“稳经济”的政策论调往往会更加积极，具体来看： 2021年11月16日，第一次“习拜会”后，中央经济工作会议上提出“经济建设为中心”。距离美国总统拜登上台快1年后，中美两国元首才首次进行“视频会晤”，可见这次会议的“分量”。在接近4小时的对 话中双方就分歧进行了充分交流，并主张“坚持互利互惠……加强沟通，减少误解”，释放了积极信号。尤其是美方提出的“四不一无意”是“安全”的一记“定心丸”。 随后召开的中央经济工作会议时隔3年再次提出“以经济建设为中心”，也给对“双碳”、共同富裕等政策节奏上的纠偏提供了空间。会晤结束后到2021年的中央经济工作会议结束（2021年12月10日）期间，沪深300上涨3.5%（当然随后的下跌主要源于疫情管控和全球流动性环 境快速收紧）。 2022年11月14日，中美元首首次“面对面”会晤后，中央经济工作会议罕见将“扩大内需”放到任务部署的首位。这是中美元首自疫情以来首次线下会晤，最直接的成果就是逐步恢复中美沟通交流的机制，在地 缘政策错综复杂的背景下达成合作共识，在原则性问题上划清红线。美方进一步提出“�不四无意”。 随后无论是后来陆续出台的“金融支持地产16条”、“疫情防控新10 条”，还是2022年中央经济工作会议上着墨颇多的“稳经济”——“加力提效、精准有力”的财政和货币政策，居于工作部署首位的“扩大内需”等，都凸显出政策向“发展”的倾斜。会晤结束后到2022年的中 央经济工作会议（2022年12月16日）期间，沪深300上涨4.2%，10 年期中债上涨接近4bp。 同样也出现过反例，今年2月“气球事件”之后中美关系走冷，随后总书记在二中全会等多个场合讲话表示不能“大快干上”、“急功近利”。4月政治局会议也罕见地把行业政策放在宏观政策之前，“稳增长”的优先级出现一定下滑。 而本次从巴厘岛到旧金山，中美关系在“稳定性”上无疑是向前跨了一步。中美两国元首时隔一年再次会晤，我们觉得需要把握八个字——“把握主线，摆正预期”，不要被场外的杂音干扰。我们认为本次会晤在“稳定性” 的务实之处主要在于三个方面：一是对既有中美关系框架的落实、落细，明确底限；二是有更多非外交系官员与会，尤其是经贸领域的；三是会晤之后仍会在旧金山举行一系列针对关键问题的高级别商讨。 首先，必须承认的是，本次会晤的基调并不是中美关系的转向，而是进一步落实此前推出的框架，当然相较去年11月巴厘岛G20峰会后的会晤，本次会议的合作的色彩更浓厚一些（图3）。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《10月财政：“加力”vs“提效”孰更胜一筹？》 2023-11-15 《10月经济：万亿PSL的猜想？》 2023-11-15 1/8 东吴证券研究所 从白宫公布的新闻稿来看，美方表态的内容与其近几年逐步形成的中美关系框架基本一致（图4）：通过对内投资和对外协同联合来和中国竞争；但是竞争不是对抗，仍有可合作的领域，比如气候、卫生、禁毒等 等；而竞争和摩擦的领域主要是采取“小院高墙”的政策，主要集中在军事、科技、外交和经济等方面。因此不难看出，本次中美关系变化的核心点在于落实可以合作或者需要管控风险的内容，降低不确定性。 第二，从与会人员看，与巴厘岛不同，此次会晤财政、发改、商务等部委领导也出席了会议（图5）。去年11月巴厘岛会晤，与会的官员大多为外事口，经贸官员仅有时任发改委主任的何立峰。此次不同的是，本次会晤除了 发改委之外，财政部和商务部部长均出席，如果考虑提前访美的国务院副总理何立峰以及人民银行行长潘功胜，核心经济部门的主管悉数“登场”。经济金融相关问题很可能是这一次的重要看点。 除此之外，本次会晤之后习主席参加了美国友好团体联合欢迎宴会，从彭博社的报道看（图6），主桌作陪的企业领袖主要集中在金融、科技和供应链等领域，稳定外资、加强民间科技交流和供应链联系依旧汇市未来中国经济政策的重要方向。 第三，会晤“只是开始”，后续还会有一系列高级别的磋商。这与巴厘岛形成鲜明对比，巴厘岛会晤之后双方只是同意美国国务卿布林肯访华跟进商讨，后续因为“气球事件”而中断。而本次会晤后双方元首则是同意团队继续在旧金山展开一系列高级别磋商，主要针对的关键领域包括“商业、经 济、金融、亚太、武器管控、核不扩散、海事、出口管制、政策协调、农业 以及残疾事业等”。 因此，我们认为在当前复杂的国际背景下，中美元首的本次会晤无疑是积极的，这也意味着有更多精力将重心放在国内“稳经济”上。对于即将在12月召开的中央经济工作会议，尽管不会宣布明年的增长目标， 我们认为对于“经济”和“发展”的论调会更加积极，预计财政会围绕“加力”这一关键词——我们在之前的报告中已经说明预计2024年财政会更偏扩张，货币政策继续保持宽松，继续强调外贸和外资。而对于地产，我们预计会有更多支持和对冲政策的表诉。 对于市场，尤其是股市而言，阶段性企稳“只欠东风”？长端美债收益率见顶+中美关系缓和，带来的是分母端的双重改善；而分子端收入预期的好转，则有赖于中央经济工作会议能释放多积极的信号，我们拭目以待。 风险提示：俄乌冲突超预期升级，巴以问题超预期加剧导致中美关系走弱；美国经济陷入衰退，美方态度超预期软化。 2/8 图1：2021年与2022年中央经济工作会议结构和主要内容对比 2022年中央经济工作会议 2021年中央经济工作会议 一、回顾总结 当年经济工作成绩:应对超预期因素冲击，保持了经济社会大局稳定 当年经济工作成绩:我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位 明年形势判断:三重压力仍大：需求收缩、供给冲击、预期转弱 明年形势判断:三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱 对风险的规律性认识：六个规律性认识：党中央领导、高质量发展、稳中求进、坚持经济制度、对外开放、经济发展在法制轨道上 对风险的规律性认识:四个规律性认识：党中央领导，高质量发展，稳中求进，统筹协调 二、工作部署 明年经济工作部署:宏观政策形成共促高质量发展合力五大任务：1.扩大国内需求、2.现代化产业体系、3.落实两个毫不动摇、4.吸引外资、5.防范经济金融风险 明年经济工作部署:七大任务：1.宏观政策稳健有效、2.微观政策激活市场、3.制造业竞争力和房地产健康、4.科技政策扎实落地、5.改革开放政策试点、6.区域性政策均衡发展、7.社会政策保障民生 三、纠正认识 纠正认识:五个方面：1.共同富裕、2.为资本设置“红绿灯”、3.保供稳价、4.防范金融风险、5.双碳工作纠偏 四、凝聚共识 保持经济平稳运行至关重要创造性抓好贯彻落实，努力实现明年经济发展主要预期目标 自觉同党中央保持高度一致，提高政治判断力、政治领悟力、政治执行力尊重客观实际和群众需求，必须有系统思维、科学谋划 五、特殊主题 疫情防控:优化调整疫情防控政策，加强统筹衔接，有序组织实施，顺利渡过流行期，确保平稳转段和社会秩序稳定 疫情防控:统筹疫情防控和经济社会发展；坚持“外防输入、内防反弹”,科学精准做好疫情防控工作 安全:统筹发展和安全三个方面：1.产业体系安全、2.民生安全、3.安全生产与防灾 安全:统筹发展和安全四个方面：1.物流网安全、2.新能源安全、3.安全生产、4.公共安全 数据来源：中国政府网，新华社，Wind，东吴证券研究所 3/8 东吴证券研究所 图2：中美元首会晤后市场企稳反弹 2021.11.16 2021.12.3 总理提及降准，随后落地 2021.12.8 5100 5050 5000 4950 2021年： 沪深300 % 10年期国债收益率（右轴） 2.96 2.95 2.94 2.93 2.92 中美元首第一 次视频会晤 中央经济工作会议： “以经济建设为中心” 4900 4850 4800 4750 2.91 2.90 2.89 2.88 2021-11-162021-11-242021-12-022021-12-10 2022.11.23 2022.12.15 4050 2022年： 沪深300 % 10年期国债收益率（右轴） 2.94 出台“金融支 中央经济工作会议：4000 2.92 持地产16条” “扩大内需” 3950 2.90 39002.88 2022.11.14 中美元首G20峰会 首次线下会晤 2022.12.7 疫情防控新10条 3850 3800 3750 3700 2.86 2.84 2.82 2.80 2022-11-142022-11-222022-11-302022-12-082022-12-16 2023.12月中旬 中央经济工作会议 3620 3600 3580 2023年： 沪深300 % 10年期国债收益率（右轴） 2.80 2.75 2.70 2023.11.15 中美元首APEC首次线下会晤 3560 3540 3520 2.65 2.60 2.55 数据来源：中国政府网，新华社，Wind，东吴证券研究所 3500 2023-11-152023-11-242023-12-032023-12-12 2.50 4/8 东吴证券研究所 图3：本次与上次中美元首会晤对比 时间/事件 APEC峰会前的会晤2023.11.15 第十七次G20峰会后的会晤2022.11.14 背景 全球经济复苏乏力，地缘冲突此起彼伏，这是两国元首1年后的首次会晤。双方就中美关系的战略性、全局性、方向性问题以及事关世界和平和发展的重大问题坦诚深入地交换。 巴厘岛会晤创造多个“首次”：中美元首在新冠肺炎疫情爆发近三年来首次面对面会晤，是拜登就任总统以来两国元首的首次面对面会晤，是中美完成各自国内重大政治议程之后的首次会晤，也是佩洛西窜台后中美最高领导人的首次会晤。 主基调 寻求稳定的中美关系，竞争中依然稳定住双边关系，有效管控分歧，保持沟通渠道。 达成合作共识，在原则性问题上划清红线，强化中美关系重回稳定发展轨道的预期。 对话时长 150min 180min+ 两国关系 中方态度 中美关系是世界上最重要的双边关系，“相互尊重、和平共处、合作共赢”应该是中美共同努力的方向，只要双方坚持此核心，则两国完全可以超越分歧，找到正确的相处之道。中国始终致力于构建稳定、健康、可持续的中美关系。同时，中国有必须维护的利益、必须捍卫的原则、必须坚守的底线。大国竞争解决不了中美两国和世界面临的问题。这个地球容得下中美两国，中美各自的成功是彼此的机遇。 中美关系不是零和博弈，双方应该正确看待对方内外政策和战略意图，确立对话而非对抗、双赢而非零和的交往基调，遵守国际关系基本准则和中美三个联合公报是中美关系最重要的防护和安全网。台湾问题是中国核心利益中的核心，是中美关系政治基础中的基础，是