服装辅料龙头，国际化+高端化推动份额提升

（1）服装辅料龙头，收入业绩稳健增长。公司成立于1988年，主营钮扣、拉链、金属制品、织带绳带和标牌等服饰及箱包辅料产品，国内外拥有8大生产基地，目前拥有钮扣116亿粒年产能、拉链8.5亿米年产能。公司实际控制人及一致行动人章卡鹏、张三云，两者合计持有公司股份18.45%，公司上市以来推进5期股权激励绑定核心员工，团队稳定，员工持股比例较高。2022年公司收入/归母净利润分别为36.3亿元/4.9亿元，04年-22年对应复合增速分别为13.0%/17.0%，收入业绩稳健增长，2023Q1-Q3公司收入/归母净利润同比增速分别为3.1%/2.3%，受全球经济复苏缓慢以及服装类品牌商去库存节奏影响短期增长承压，出现逐季改善。 （2）服装辅料市场规模大，龙头份额提升大有可为。服装辅料包括里料、衬料、垫料、填料、缝纫线、扣紧材料（纽扣、拉链等），紧扣材料为辅料较大品种。根据公司公告，全球拉链市场规模约1000亿元（含箱包），其中国内市场占据50%左右的规模（根据华经产业研究），是全球重要的生产国；拉链整体集中度较低，YKK以约20%份额遥遥领先，伟星拉链量价齐升实现份额稳步追赶。根据华经情报网中国纽扣市场规模约278亿元，17年-22年复合增速为4.9%，装饰性需求+外销驱动增长；伟星为国内龙头，22年份额为5.2%，保持相对稳定。我们认为，服装辅料市场规模大，整体格局仍较为分散，本土龙头凭借产品优势以及客户基础有望提升份额。 （3）产品力领先、智能化提效、客户服务至上奠定核心优势。 研发方面，公司持续保持高研发投入，近年来研发费用率超过4%，截止22年拥有国内外发明专利1139项，中国辅料行业首家国家级实验室CNAS实验室，建设省博士后科研工作站以及省级企业研究院，强大的研发沉淀为产品品质以及产品创新奠定基础，在绿色制造方面不断突破。产品方面，行业头部客户以及领先评审机构认证，为产品品质背书，推进智能化工厂建设，22年人均拉链产量为8.4万米/年，14年-22年复合增长率为4.1%，带动人工成本率同期下降1.7pct，成本优势突出，同时对客户订单需求最快可实现3-7天生产周期，小批量快交付能力领先。客户服务方面，打造“一站全程”服务，为客户提供专家型销售服务以及承诺式服务，与全球知名服装家居等品牌合作，频获客户供应商奖项彰显客户粘性。 （4）海外产能布局助力份额提升，新品孵化打开增量空间。短期来看，全球鞋服品牌去库周期接近尾声，服装需求整体平稳，有望带动订单增长，公司23Q3收入/业绩加速增长进一步佐证行业回暖。 中长期来看，公司加大产能布局，将新增年产9.7亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料、产能年产2.2亿米高档拉链产能以及越南拉链纽扣产能，助力国际化进程，提升高端拉链份额；此外，公司21年开始发展织带&绳带业务，2022年/23H1公司其他辅料业务增速分别为31.6%/25.2%，借助拉链、纽扣等业务良好的客户基础以及渠道协同，未来有望快速增长打开增量空间。 投资建议 我们预计2023年-2025年公司收入分别为38.2亿元、43.8亿元、50.4亿元，归母净利润分别为5.6亿元、6.5亿元、7.4亿元，截止最新收盘日对应PE为21.5倍、18.5倍、16.1倍；我们认为短期品牌去库周期接近尾声有望带动订单增长，中长期公司海外高端拉链产能扩建以及织带等新品孵化有望持续抢占份额，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1）全球服装市场景气度下行以及品牌商去库周期拉长带动客户订单需求放缓风险； 2）公司产能释放不达预期风险； 3）公司新品孵化不及预期等。 盈利预测和财务指标 1公司概况：服装辅料龙头，收入业绩稳健增长 1.1基本情况：服装辅料龙头，多期股权激励绑定核心员工 国内服装辅料龙头制造商。伟星股份成立于1988年，主营钮扣、拉链、金属制品、塑胶制品、织带、绳带和标牌等服饰及箱包辅料产品，是面向全球的中国服饰辅料行业领军企业。 公司在海内外建有八大生产基地，目前拥有钮扣116亿粒年产能、拉链8.5亿米年产能，产能国内领先。公司采用柔性化的智能制造体系，与产业链上下游高效互动，是国内规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业之一，主要客户包括迪卡侬、耐克、优衣库、宜家、zara、阿迪达斯等全球龙头企业。 图表1：公司主要产品情况 公司经过40余年发展，2016年以来实施聚焦大辅料战略，核心品类行业地位不断提升，具体而言： 1）1976年-2004年，初创期：伟星集团（公司控股股东）前身为临海市有机玻璃厂，成立于1978年，专业生产纽扣产品，1984年集团引进意大利先进生产设备，成功研发出不饱和聚脂树脂钮扣，一举成为全国钮扣行业中的龙头企业。1988年集团开始走外向型经济道路，创办了集团第一家合资企业——伟星塑胶制品有限公司（伟星股份前身），1994年，公司前身进行企业经营体制改革，从一家乡镇集体企业转变为股份制企业，2000年集团设立浙江伟星实业发展股份有限公司，开始走产业经营与资本经营结合道路。2001年，公司实施“大辅料”战略，产品从纽扣延伸至拉链、金属制品等，并在深圳建立工业园。2004年，公司成功登陆深交所，成为国内钮扣、拉链行业首家上市公司。 2）2005年-2011年，快速发展期：2005年，随着纺织品出口配额的取消，为我国纺织行业及相关行业带来了良好的发展机遇。该阶段公司聚焦服装辅料主业，加大技术创新及研发力度，不断优化产品结构，如2006年率先在业内提出“一站式（全程）服饰辅料供应”模式，正式启动SAB品牌战略；2007年大洋工业园正式投产，成为拉链的主要生产基地，大力推进拉链业务。2009年公司获得CNAS实验室认证，成为国内服装辅料行业首个国家级实验室。2011年公司收入/归母净利润分别为19.3亿元/2.0亿元，05年-11年复合增速高达23.7%/33.3%，公司规模迅速扩张，研发能力、生产能力及品牌价值持续提升。 3）2011年-2016年，困境调整阶段。2011年开始国内服装产业增速放缓，被迫向上下游传导压力，公司面临订单、成本、交期和服务等方面的经营压力。公司一方面提升主业竞争力，加大研发投入，实现企业创新突破，全力提升综合管理水平，如2012年深圳观澜园区建设完工，实现高效进驻投产；2013年公司剥离了光学镜片业务，并进行结构调整水晶钻不在单列； 2014年成立伟星辅料学院，打造人才培养的“黄埔军校”。另一方面公司在谋求第二增长曲线方面不断探索；2015年公司成立北京中捷时代航空科技有限公司，进入军工领域和北斗导航应用领域。 4）2017年-至今，聚焦大辅料战略，恢复活力。2016年以来，国内纺织服装行业实现增速换挡，呈现低速增长，经过多年第二曲线探索，公司再次聚焦大辅料战略，开启全球化布局，核心优势不断凸显。一方面，公司加大东南亚产能布局，如2016年建立孟加拉工业园区，迈出全球化生产步伐，并于2018年投产；2020年设立越南子公司，加大东南亚产能布局，并于2022年越南工业园开工；另一方面，国内产能不断提升，如2017年建立花园工业园、头门港工业园，2020年建立邵家渡工业园。2022年公司收入/归母净利润分别为36.3亿元/4.9亿元，16年-22年复合增速分别为8.9%/8.8%。 图表2：公司主要发展历程 公司实际控制人及一致行动人为章卡鹏、张三云，核心员工获得股权。截止2023H1公司实际控制人及一致行动人章卡鹏、张三云分别直接持有公司股份6.39%/4.24%，通过伟星集团间接持有公司股份分别为4.65%/3.17%，两者合计持有18.45%。公司高管团队多人获得股权，员工激励到位。 图表3：公司股权结构情况（截止2023H1） 图表4：公司高管情况（截止2023H1） 多期股权激励绑定核心员工利益。公司自上市以来推出5期股权激励，激励人数以及授予股份数量逐次增加，覆盖较多核心员工，充分调动员工积极性。公司历次股权激励主要对ROE以及业绩增速作出考核，过去股权激励考核目标均达成。我们认为公司多次推出股权激励有助于绑定核心员工，提升团队稳定性，业绩考核目标彰显对未来增长的信心。 图表5：公司五期股权激励情况 1.2财务分析：收入业绩稳健增长，ROE稳步提升 收入业绩稳健增长。公司2022年收入/归母净利润分别为36.3亿元/4.9亿元，04年-22年对应复合增速分别为13.0%/17.0%，得益于拉链、纽扣产品不断提升竞争力、客户持续扩展，公司收入业绩稳健增长；2023Q1-Q3公司收入/归母净利润分别为29.0亿元/5.3亿元，同比增速分别为3.1%/2.3%，受全球经济复苏缓慢以及服装类品牌商去库存节奏影响，公司23年前三季度收入业绩增长整体承压，但出现逐季改善，23Q3收入/归母净利润增速分别为8.7%/10.6%。 图表6：公司2004年-23年前三季度收入及增速 图表7：公司2004年-23前三季度归母净利润及增速 毛利率稳步提升带动净利率优化。公司2022年毛利率为39.0%，同比提升1.0pct，产品结构升级、智能化制造提升效率、规模效应等因素共振毛利率处于较高水平，近年来相对稳定； 23Q1-Q3公司毛利率为41.58%，较去年同期提升1.1p Ct ，拉链业务毛利率大幅提升带动公司毛利率提升。公司2022归母净利率分为16.9%，19年以来实现较大提升，主要得益于销售及管理费用优化；23Q1-Q3公司归母净利率为18.3%，得益于毛利率提升净利率处于历史较高水平。 图表8：公司2004年-23前三季度毛利率及归母净利率 图表9：公司2004年-23前三季度期间费用率 营业周期较为稳定，现金创造能力较佳。公司22年净营业周期为73天，其中存货周转天数为91天，应收账款周转天数为40天，应付账款周转天数为58天，近年来整体保持营业周期稳定。公司2004-2022年经营活动现金流净额与净利润比重维持在1.5左右水平，现金创造能力良好；截止2022年末公司账面货币资金为8.2亿元，23年9月通过增发货币资金提升至19.1亿元，充裕的现金储备有助于产能建设。 图表10：公司存货、应收账款、应付账款周转天数（天） 图表11：公司货币资金及经营性现金流净额/净利润情况 公司近年ROE保持16%以上。公司ROE经过几轮变化，目前处于高位平稳阶段：1）2004年到2010年公司ROE稳步提升，最高达24.0%，主要得益于资产周转率保持较高水平同时净利率稳步提升；2）2011年到2016年，公司ROE总体维持在10%-14%区间，较前期有所回落，主要受总资产周转效率减弱拖累，净利率有所波动；3）2017年至今，公司ROE逐步提升至17%左右，保持相对稳定，权益乘数有所提升带动ROE提升。 图表12：公司2004年-2022年ROE及变化 1.3业务分析：量价齐升推动拉链业务增长，外销占比不断提升 拉链业务快速增长，毛利率逐步提升。公司业务分产品来看，主要分为纽扣、拉链以及其他辅料+其他业务：1）拉链业务，公司主要销售金属拉链，用于服装、箱包、鞋面等品类，2022年公司拉链业务收入20.1亿元，同增9.3%，占比55.3%，04年-22年复合增速达18.4%，通过产品升级、客户扩展实现快速发展；2022年拉链业务毛利率为38.1%，较04年提升17.2pct，得益于产品结构优化、规模效应、智能化制造等毛利率稳步提升；23H1公司拉链业务收入10.15亿，同减2.9%，毛利率42.55%，同比增长5.5%。2）纽扣业务，公司主要销售金属扣、树脂扣、尿素扣等，用于服装品类，2022年收入14.6亿元，同增5.6%，占比39.0%，04年-22年复合增速达11.9%，实现平稳增长；公司2022年毛利率为41.2%，较04年提升3.3pct，得益于良好的规模效应及行业地位，纽扣毛利率维持高位；23H1公司纽扣业务收入7.3亿元，同增3.2%，毛利率41.8%，同比增长0.29%。3）其他辅料主