双十一增速放缓，清库存节奏加快

双十一增速放缓，清库存节奏加快 事件：特步国际发布2023年双十一线上表现，集团GMV同比增长20%，特步主品牌实现高单位数增长，索康尼同比增长98%，迈乐同比增长101%，盖世威同比增长149%，帕拉丁同比增长114%。综合考虑，我们预测2023/2024/2025年EPS为0.41/0.51 公司动态分析 特步国际（1368.HK） 2023年11月16日 证券研究报告 运动鞋服 投资评级：买入 目标价格：7.8港元 元，同比下滑1.1%，直播电商平台销售额为2151亿元，同比增长18.6%。综合电商和直播电商之间增速的差距较大，主要是直播电商的基数相对较低且近年来直播电商持续发力，而综合电商的基数已经很大，加上线下对线上的分流作用，使得整体增长呈现疲软态势。尽管双十一整体表现不佳，但从不同品类的表现来看，运动服饰还是表现出较强的韧性，根据星图的综合电商+点淘数据，运动户外品类增速达到7.2%，表现好于其他品类的消费品。 主品牌单位数增长，子品牌增势喜人根据特步官方公众号数据，双十一期间集团GMV达到11亿元，同比增长20%。特步主品牌实现高单位数增长，竞速系列销量同比增长90%，抖音店播同比增长73%；索康尼同比增长98%，位列天猫运动鞋行业头部品牌增速第一；迈乐同比增长101%，徒步鞋品类销售同比增长150%；盖世威同比增长149%，京东同比增长297%；帕拉丁同比增长114%，抖音同比增长243%。主品牌表现弱于管理层预期，但子品牌表现亮眼，使得集团整体表现可圈可点。受益于双十一清库存的节奏加快，库存方面的压力也得到显著解决，预计年底库存有望回 12个月低/高(港元)5.2/11.6 /0.62元，调整目标价至7.8港元，对应2023年18倍PE，维持“买入”评级。 现价(2023-11-16)： 5.35港元 报告摘要双十一整体电商增长乏力，运动品牌韧性较强随着疫情管控的放开，线上的客流有 总市值(百万港元) 14,131.80 部分逐渐回归线下，因此即便是传统线上购物大节双十一也在今年展现出一定的颓 流通市值(百万港元) 14,131.80 势。根据星图数据，10月31日20:00-11月11日23:59综合电商平台+直播电商平 总股本(百万股) 2,641.46 台累计销售额达11386亿元，同比增长2.1%，其中综合电商平台销售总额为9235亿 流通股本(百万股) 2,641.46 平均成交(百万港元)48.88 股东结构 群成投资有限公司48.73% 丁水波 2.65% 先锋领航 1.84% 贝莱德 1.43% 其他股东 41.55% 总共 100% 汇添富基金3.79% 股价表现 到4-4.5个月的水平。同时公司预计Q4主品牌流水仍有望同比增加30%以上，10月流水增长超4成。 新品牌培育卓有成效，索康尼率先盈利索康尼在高端专业跑鞋市场迅速渗透，将率先在年内实现盈利，这也表明公司在新品牌培育方面取得显著进展，突显公司在市场细分和产品创新方面的能力。预计到年底，索康尼的门店数量将达到100家，其 中加盟为20家。未来公司将不断优化品牌零售网络和产品组合，为增长夯实基础。 投资建议：今年是集团上市15周年，作为该领域的领军企业，特步在品牌发展、多 股价及恒指相对走势 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 5/23/23 6/6/23 6/20/23 7/4/23 7/18/23 8/1/23 8/15/23 8/29/23 9/12/23 9/26/23 10/10/23 10/24/23 11/7/23 0.0 成交额(百万港元) 750 600 450 300 150 0 品牌战略及门店拓展等方面都有积极表现，相信未来有望持续保持稳步增长。综合考虑，我们预测2023/2024/2025年EPS为0.41/0.51/0.62元，调整目标价至7.8港元，对应2023年18倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；新品牌培育不及预期；行业竞争加剧。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,013 12,930 14,329 16,686 19,339 增长率(%) 22.5% 29.1% 10.8% 16.5% 15.9% 归母净利润 908 922 1,023 1,271 1,567 增长率(%) 77.1% 1.5% 11.0% 24.3% 23.2% 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.3% 41.6% 41.9% 归母净利率(%) 9.1% 7.1% 7.1% 7.6% 8.1% 每股收益(元) 0.36 0.37 0.41 0.51 0.62 每股净资产(元) 3.01 3.13 3.50 3.59 3.88 市盈率 13.76 13.66 12.31 9.91 8.04 市净率 1.66 1.60 1.43 1.40 1.29 股息收益率（%） 4.14 3.68 3.88 4.82 5.94 数据来源：公司资料，安信国际预测 成交额（百万港元）1368.HK恒指相对走势 %一个月三个月十二个月相对收益-25.53-30.14-41.45 绝对收益-24.44-32.83-44.23 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然消费行业分析师 +852-22131401 laurayang@eif.com.hk 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 10,013 12,930 14,329 16,686 19,339 销售成本 (5,835) (7,639) (8,406) (9,744) (11,242) 毛利 4,178 5,292 5,922 6,942 8,097 销售费用 (1,891) (2,690) (3,009) (3,471) (3,984) 管理费用 (1,189) (1,454) (1,719) (1,969) (2,243) 经营溢利 1,396 1,464 1,558 1,921 2,352 财务开支 (63) (91) (98) (108) (118) 应占联营公司亏损 (46) (12) 6 8 11 税前盈利 1,287 1,361 1,467 1,822 2,244 所得税 (397) (449) (440) (547) (673) 税后净利润 889 912 1,027 1,276 1,571 归母净利润 908 922 1,023 1,271 1,567 EPS(元) 0.36 0.37 0.41 0.51 0.62 同比增长率收入(%) 22.53% 29.13% 10.82% 16.45% 15.90% 归母净利润(%) 77.05% 1.47% 10.96% 24.31% 23.22% 资产负债表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3,930 3,414 3,952 2,681 3,350 应收账款 3,528 4,213 4,424 5,634 6,023 存货 1,497 2,287 1,306 2,859 1,946 其他流动资产 1,477 2,424 2,203 2,171 2,150 流动资产总额 10,432 12,338 11,885 13,344 13,470 固定资产 1,119 1,368 1,587 1,769 1,919 无形资产 671 723 723 723 723 于联营公司投资 144 190 197 205 216 其他非流动资产 2,393 2,065 2,127 2,193 2,263 非流动资产总额 4,183 4,155 4,437 4,685 4,904 总资产 14,615 16,494 16,322 18,029 18,374 应付账款 2,352 2,772 2,525 3,615 3,469 应付即期税项 123 108 116 126 136 其他流动负债 1,578 3,765 3,620 3,501 3,406 流动负债总额 4,053 6,645 6,262 7,241 7,011 衍生金融工具 56 81 81 81 81 递延税项负债 253 310 279 251 226 其他长期负债 2,270 1,151 1,170 1,190 1,211 非流动负债总额 2,580 1,542 1,530 1,522 1,518 总负债 6,633 8,187 7,792 8,763 8,529 股东权益 7,982 8,307 8,818 9,454 10,237 少数股东权益 53 63 63 63 63 （转下页） 现金流量表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 701 572 1,171 (604) 1,326 投资活动现金流 (329) (873) (231) (202) (175) 融资活动现金流 96 (236) (402) (465) (482) 现金变化 469 (537) 538 (1,271) 670 期初持有现金 3,472 3,930 3,414 3,952 2,681 汇率变动 (11) 21 0 0 0 期末持有现金 3,930 3,414 3,952 2,681 3,350 财务数据 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力毛利率 41.7% 40.9% 41.3% 41.6% 41.9% 归母净利率 9.1% 7.1% 7.1% 7.6% 8.1% ROE 11.9% 11.3% 12.1% 14.3% 16.4% 营运表现行销费用/收入(%) 30.8% 32.0% 33.0% 32.6% 32.2% 实际税率(%) 30.9% 33.0% 30.0% 30.0% 30.0% 股息支付率(%) 58.1% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 库存周转天数 77 90 78 78 78 应付账款天数 123 109 110 110 110 应收账款天数 120 122 115 115 115 杠杆比率资本负债率 45.4% 49.6% 47.7% 48.6% 46.4% 总资产/股本 1.8 2.0 1.9 1.9 1.8 利息覆盖倍数 16.5 12.5 12.1 13.6 15.1 资料来源：公司资料，安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到