宏观观察：基于国际比较探寻中国经济可持续增长之路

Ω 研究院 中银研究产品系列 ●《经济金融展望季报》 ●《中银调研》 ●《宏观观察》 ●《银行业观察》 ●《国际金融评论》 ●《国别/地区观察》 作者：周景彤范若滢 电话：010-66592780 签发人：陈卫东 联系人：王静刘佩忠 电话：010–66596623 ＊对外公开 ＊＊全辖传阅 ＊＊＊内参材料 2023年11月16日2023年第52期（总第507期） 基于国际比较探寻 中国经济可持续增长之路＊ 经济增长非常重要，不同经济体短期内经济增速较小的差别将带来长期内巨大的差别。2008年国际金融危机是二战以来国际政经格局演变的分水岭。自那以后，全球经济增长动能明显减弱，关于全球经济会否“日本化”的担忧也不时出现。疫情影响消退后，针对中国经济“日本化”的讨论又喧嚣尘上。通过比较中、美、日等经济体可以发现，由于资产价格泡沫破裂、宏观政策失误以及人口老龄化加深等深层结构性问题，日本经济陷入了“失去的30年”，成为经济发展面临“高收入之墙”困境经济体的典型；为对冲疫情冲击，美国实施了超宽松货币政策和大规模财政刺激政策，推动居民收入较快增长和消费需求稳定恢复，成为疫后支撑美国经济恢复的重要力量。当前中国并未出现所谓“资产负债表衰退”，但需要关注市场信心不足、预期偏弱等问题。展望未来，中国仍然拥有较大的政策回旋空间和经济发展潜力。推动中国经济持续较快发展，不仅要吸取日本“失去的30年”的经验教训，也要借鉴美国百年来经济发展的成败得失，结合中国实际扬长避短。 基于国际比较探寻中国经济可持续增长之路 经济增长非常重要，不同经济体短期内经济增速较小的差别将带来长期内巨大的差别。2008年国际金融危机是二战以来国际政经格局演变的分水岭，也是全球经贸投资发展的历史转折点。自那以后，全球经济增长动能明显减弱，关于全球经济会否“日本化”的担忧也不时出现。疫情影响消退后，2023年中国经济下行压力不减且物价低水平运行，针对中国经济“日本化”的讨论又喧嚣尘上。通过比较中、美、日等经济体可以发现，由于资产价格泡沫破裂、宏观政策失误以及人口老龄化加深等深层结构性问题，日本经济陷入了“失去的30年”，成为经济发展面临“高收入之墙”困境经济体的典型；为对冲疫情冲击，美国实施了超宽松货币政策和大规模财政刺激政策，推动居民收入较快增长和消费需求稳定恢复，成为疫后支撑美国经济恢复的重要力量。当前中国并未出现所谓“资产负债表衰退”，但需要关注市场信心不足、预期偏弱等问题。展望未来，中国仍然拥有较大的政策回旋空间和经济发展潜力。推动中国经济持续较快发展，不仅要吸取日本“失去的30年”的经验教训，也要借鉴美国百年来经济发展的成败得失，结合中国实际扬长避短，制定出有针对性的宏观经济政策，推动中国经济行稳致远，为实现第二个百年目标奠定坚实基础。对于当前中国经济面临的问题，一方面，既要认识到这是一个经济体发展到一定阶段须经历平台期的客观必然性，包括发展动力转换、外部环境和比较优势变化等；另一方面，也要在改革开放、经济政策、发展环境和舆论引导等方面，系统梳理并不断优化和完善。最要紧的是，要把短期稳增长和中长期促改革紧密结合起来，把治标和治本结合起来，推进中国经济景气持续回升。 一、从国际经济对比看，当前我国并不存在所谓“资产负债表衰退”问题 第一，上世纪90年代资产价格泡沫破裂后，日本出现了所谓“资产负债表衰退”问题，并陷入了经济增长长期停滞的困境。在资产价格泡沫破裂前，日本经济经历了较长时间的经济高速增长、宽松货币政策和金融自由化。东京日经225指数在1970年 至1990年间翻了约18倍，涨至38000点以上。日本东京房价指数从1980年初的90 点左右持续攀升至1991年的240点以上，翻了约1.7倍。由于经济增速下行、美日贸易摩擦加剧和宏观政策短期迅速收紧等因素共同作用，1990年日本股市和楼市开始出现历史性崩盘。东京日经225指数从1990年的高点38000点快速下跌至15000点左 右；东京房价指数则从1991年的高点248.3点持续下跌至100点以下。资产价格暴跌成为日本资产负债表衰退的导火索。此后，居民和企业部门资产负债表经历了长时间的去杠杆。由于家庭资产价值大幅缩水，居民消费意愿持续低迷，居民部门杠杆率从上世纪90年代的70%左右逐渐下降至2016年的60%以下。大量企业破产，企业投资意愿和投资能力减弱，企业部门杠杆率从上世纪90年代的140%以上一路下降至2016年的93%左右。 图1：日本股价和房价走势 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 1970 0 300 250 200 150 100 50 2009 2012 2015 2018 2021 0 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 东京日经225指数东京房价指数(右) 资料来源：Wind，中国银行研究院 第二，美国居民资产负债表非但没有在本次疫情中受损，反而收入有所增加。截至2022年末，美国人均可支配收入为5.71万美元，较疫情前（2020年初）增长了12.52%，主要原因在于美国通过政府加杠杆的方式在一定程度上稳定和改善了居民资产负债表。截至2022年末，美国居民部门杠杆率为74.8%，略低于疫情前水平（2019年末为75.6%）；美国政府部门杠杆率则从2019年末的99.8%迅速上升至2020年末的122%。分阶段来看，美国居民收入增长来源有所变化。疫情期间由于美国财政“直升 机撒钱式”的强刺激，这一阶段美国人均可支配收入增长并不是匀速的，增长快的时点恰好对应着大规模财政“发钱”。例如2020年3月的《冠状病毒援助、救济和经济 安全法案》（“CARES”法案）共推出2.2万亿美元、美国政府救助法案共推出1.9万亿美元。疫情后则是由前期财政刺激的滞后效应、劳动力市场旺盛推高工资收入以及资本市场持续恢复带来的财富效应等因素共同推动的。美国居民收入增长带来消费需求的迅速释放，先表现为商品消费支出的较快恢复，接着服务消费支出也随之修复，进而使消费成为疫后美国经济增长的重要支撑。 图2：疫情后美国居民储蓄转化为消费 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 70000 十亿美元 拜登政府美国救助计划法案 （共1.9万亿美元） CARES法案 （共2.2万亿美元） 第二轮疫情纾困计划 （共9000亿美元） 65000 60000 55000 50000 45000 0 20192020202120222023 美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数美国:人均可支配收入:季调:折年数 40000 （右） 资料来源：Wind，中国银行研究院 第三，当前中国居民和企业部门并未出现降杠杆现象，更多表现为杠杆率上升速度放慢。截至2023年上半年，中国居民部门和非金融企业部门杠杆率分别为63.5%和167.8%，分别较上年同期上升1.5和7.5个百分点，较疫情前（2019年末）上升7.4 和15.9个百分点，均为历史最高水平。当前，居民储蓄动机增强、企业投资意愿减弱，主要原因是疫后经济恢复不及预期带来的信心不足。此外，中国并未发生类似日本上世纪90年代资产价格泡沫破裂问题。从股票价格来看，当前中国A股整体在低位徘徊，截至2023年10月底，上证综合指数仅为3018，位于历史较低水平。从楼市价格看，中国房价整体稳定。2023年前9个月，70个大中城市新建住宅和二手住宅环比 平均增速分别为0.02%和-0.22%。2023年9月，百城样本住宅平均价格为16184元/平方米，并未出现明显下跌。 图3：中国股价和房价走势 元/平方米 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 200820112014201720202023 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 中国:百城样本住宅平均价格上证综合指数(右) 资料来源：Wind，中国银行研究院 综合分析，当前中国居民和企业部门资产负债表整体上仍是稳定健康的，并未出现上世纪90年代日本所谓“资产负债表衰退”问题。但需要关注市场信心不足、预期较弱等问题。受财政刺激和杠杆率在不同部门之间切换影响，美国疫情期间居民资产负债表还有所改善，进而带动疫情前后消费需求保持旺盛，成为疫后经济恢复的重要力量。 图4：日本（左）、中国（中）、美国（右）的居民和企业杠杆率 200 150 100 50 0 居民部门 非金融企业部门 200 % % 150 100 50 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006 2013 2020 0 19921999200620132020 居民部门 非金融企业部门 150 % 100 50 0 2000200720142021 居民部门 非金融企业部门 资料来源：Wind，中国银行研究院 二、从宏观政策对比来看，中国仍拥有较大的政策回旋空间 第一，宏观政策操作偏差是日本经济陷入长期不振的重要原因。日本政府在上世纪90年代面对资产价格泡沫问题时采用了长期问题短期化的处理方式，通过短期内快 速收紧货币政策来主动挤压资产泡沫。日本央行贴现利率从1987年2月的2.5%迅速 提升至1990年8月的6%，成为刺破日本股市楼市泡沫的导火索。在资产价格泡沫破 裂之后，日本扩张性财政政策也并未一以贯之，虽然在1995年推出了价值14万亿日元的“综合经济对策”，但由于财政压力加大，1997年后又重新推行紧缩财政政策，大幅收紧房地产税收，进一步加剧了经济下行压力。同时，由于没有及时处理金融系统不良资产，导致房地产风险快速蔓延至大型金融机构而致使多家银行破产。日本银行业不良贷款率从1997年的5.4%飙升至1999年的9.8%。事后来看，这些应对政策可能存在偏差。 第二，美国为应对疫情冲击实施了史无前例的宽松货币政策，并推出了大规模财政刺激政策，在此过程中货币政策与财政政策实现了高强度的捆绑，即“财政赤字货币化”。截至2021年末，美联储资产规模为8.81万亿美元，较疫情前（2020年初）增长了109.71%。由于在超低利率环境下货币政策对经济增长的刺激效应显著下降，因此，在应对本次疫情冲击，美国启动了“财政赤字货币化”，美联储充当了最后贷款人的角色。其一，美联储通过大规模购买国债与市政债券来支持政府融资，为财政赤字“买单”，并创设市政流动性便利工具，直接向政府购买短期票据。截至2021年末，美联储持有美国国债规模到5.65万亿美元，较疫情前（2020年初）增长了142.7%。其二，美联储创设了一系列新型信贷工具直接支持企业和居民部门。例如，工资保障计划流动性贷款、中产阶级贷款计划等。正如前文所说，美国通过政府加杠杆的方式一定程度上改善了居民资产负债表，起到了“杠杆转移”的效果，为疫情后消费支撑经济恢复创造了条件。但“财政赤字货币化”也带来了明显的负面效应，成为推动2022年以来全球高通胀的重要原因。 图5：美联储资产规模变化 百万美元 百万美元 20000000100000 15000000 80000 10000000 60000 40000 5000000 20000 2015 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2022 2023 00 美联储总资产美联储持有美国国债规模 美联储工资保障计划流动性贷款规模-右 资料来源：Wind，中国银行研究院 第三，中国在有效控制疫情的同时采取了较为克制的稳增长政策。中国较短时间内控制住了疫情，率先恢复了生产活动和经济秩序。2020-2022年中国工业增加值增速均值为5.3%，与疫情前水平（2019年为5.7%）基本持平。但由于消费场