固定收益周报：国债大量发行对债券利率及利差的影响探讨

固定收益周报 国债大量发行对债券利率及利差的影响探讨 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 2023年11月16日 投资要点： 研究助理 从发行规模来看，国债发行节奏大致有4个较明显的区间，02年之前，国债发行量相对较少，年均发行量2000亿元左右，02至08年，除了应对金融危机而在07年等特殊时点发行量有明显增加外，一般国债的发行量相对较为稳定年均发行总量在5000亿元左右，09至19年，国债年发行量从12000亿元逐年增长至37000亿元，20年后，随着疫情的发生，为了应对民生开支，国债的年均发行量升至8万亿元左右。 1《. 理财规模大幅提升，偏好每日开 为了定量分析短期内国债大量发行对市场的影响，我们以60日平均净发行量 相关研究 (季均)为基准，将历史中发行量的年分位数（252交易日内）分别大于99%、 放型产品》2023.10.19 2《.哪些期货合约适合做多、哪些适合套保》2023.10.16 3.《当前债市的投资策略》 2023.10.15 98%、95%、90%和80%的时点进行标注（即季均净发行量在近1年中处于较高水平的时期），继而观测这些发行量显著增大的时期，各观测变量的60日变化情况。以最新数据的99%-80%分位数的各阈值分别为312亿元、307亿元、284亿元、202亿元和171亿元。 对于国债利率而言，国债净发行量达到了年内95%以上的高分位数时，发行量会对其形成较明显的压力。对于10Y国债而言，当国债发行量达到了年内90%以上高分位数时，国债净发行会对国债利率形成较明显的上行推动压力。对于国债期限利差而言，国债净发行量的增加会明显使得收益率曲线走平。 对于各类机构的净买入情况而言，国债净发行量的增加对不同类型机构具有不一样的表现。对于国有行基金公司而言，国债发行量增加会导致这些机构的净买入有明显的减小，而对于股份行、农村金融机构和证券公司而言，国债净发行量增加会导致这些机构的净买入有明显的增加。 对于国债和国开的品种利差而言，国债发行量的逐步增加会导致品种间利差出现明显的压缩。考虑到四季度国债的发行规模可能相对较大，同时99%阈值下的选点过于集中，我们以95%分位数作为基本选点，并考虑历史上各时点下国债净发行量较多时期的国开债与国债利差的变化情况。 从结果来看，如果后续资金利率偏宽松且利率持续下行，整体国债国开利差压缩空间相对最大，从历史数据上看，5年品种的利差下行潜力相对最大，平均利差下行幅度为5.7BP，各时点的最大利差下行幅度平均可以达到16BP。 如果后续资金宽松与利率下行的条件无法同时满足，但至少符合一个，即资金宽松或利率下行，则1年期的国债国开利差相对而言收敛的确定性较大，3场景下的最大压缩空间均达到了11BP以上。 最后，如果后续资金收紧且债市利率上行，1年品种的性价比则相对较低，可以选择3年和7年的品种进行做空国债国开利差交易。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、国债发行节奏慢于预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.历年国债发行对市场的影响4 2.国债发行对市场的动态影响8 3.国债发行量的增加对于各期限国债国开利差的影响9 4.风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：国债发行情况综述(亿元)4 图2：国债发行对10Y国债收益率的影响(%，亿元)4 图3：国债净发行对国债各期限利差的影响(BP，亿元)5 图4：国债发行对各期限国开债与国债利差的影响(BP，亿元)6 图5：国债发行对各机构交易国债情绪的影响(银行类机构，亿元)6 图6：国债发行对各机构交易国债情绪的影响(非银行类机构，亿元)7 图7：国债发行规模ma60年分位数表现(亿元)8 图8：10Y国债与国开利差走势(%,BP)10 图9：1、3、5、7年国债与国开利差走势(%,BP)10 表1：历年国债发行总量和净发行量(亿元，数据截至2023年10月25日)4 表2：分年度国债净发行规模与期限利差相关系数5 表3：分年度国债净发行规模与国债国开品种利差相关系数6 表4：分年度国债净发行规模与银行类机构净买入国债的相关系数7 表5：分年度国债净发行规模与非银行类机构净买入国债的相关系数8 表6：国债发行量较高时期国债利率及利差季度平均变化情况9 表7：国债净发行量较高时期各机构季度平均净买入变化情况(亿元)9 表8：国债净发行量较高时期国开与国债品种利差季度平均变化情况9 表9：国债净发行量较高时期国开与国债品种利差季度平均变化情况(BP)11 1.历年国债发行对市场的影响 从发行规模来看，国债发行节奏大致有4个较明显的区间，02年之前，国债发行量相对较少，年均发行量2000亿元左右，02至08年，除了应对金融危机而 在07年等特殊时点发行量有明显增加外，一般国债的发行量相对较为稳定年均发 行总量在5000亿元左右，09至19年，国债年发行量从12000亿元逐年增长至 37000亿元，20年后，随着疫情的发生，为了应对民生开支，国债的年均发行量 升至8万亿元左右。 图1：国债发行情况综述(亿元) 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：历年国债发行总量和净发行量(亿元，数据截至2023年10月25日) 年份 发行规模 到期规模 净融资 年份 发行规模 到期规模 净融资 1993 219.57 0.00 219.57 2009 12718.10 7021.70 5696.40 1995 487.78 0.00 487.78 2010 14581.90 8141.50 6440.40 1996 2607.98 970.78 1637.20 2011 12446.50 7340.90 5105.60 1997 784.84 669.68 115.16 2012 12032.80 5891.90 6140.90 1998 4213.50 469.57 3743.93 2013 13614.40 5925.90 7688.50 1999 2426.00 1009.54 1416.46 2014 14123.30 6956.60 7166.70 2000 2259.50 395.30 1864.20 2015 18216.20 8656.20 9560.00 2001 2833.53 360.00 2473.53 2016 27403.40 14429.30 12974.10 2002 4201.40 692.00 3509.40 2017 36628.40 22523.38 14105.02 2003 5442.37 665.00 4777.37 2018 34331.40 19075.10 15256.30 2004 4143.90 1666.63 2477.27 2019 37018.00 21142.20 15875.80 2005 5042.00 2121.30 2920.70 2020 70785.90 27914.00 42871.90 2006 6533.30 4567.70 1965.60 2021 63867.10 41381.20 22485.90 2007 21849.48 4175.60 17673.88 2022 93322.70 67581.60 25741.10 2008 6665.00 4656.00 2009.00 2023 82252.00 58067.50 24184.50 资料来源：Wind，德邦研究所 由于国债发行会影响供给，因此国债的大量发行对于国债收益率而言是推动其利率上行的影响因素之一。我们以季度平滑（60交易日均值）的方式观测了国债发行规模与10Y国债收益率之间的关系，在17年末、20年中、21年底、22年底等国债发行规模显著增长的时期，我们观测到了10年国债收益率出现的同步的显著上行走势。 图2：国债发行对10Y国债收益率的影响(%，亿元) 资料来源：Wind，德邦研究所 我们将国债发行量视作一个总体冲击，考虑其对于国债各期限间的影响。考虑国债的配置需求较强，高发行期限的个券进入低剩余期限内仍会受到市场的偏好，即虽然例如10年期品种的发行量增加会对10年品种的收益率产生直接影响，但其仍会对未来的7年、5年等区间产生明显的供给压力，因此我们将国债发行量视作一个总体冲击。 我们将国债总体净发行量对期限利差的影响分为长端和短端两类，分别以10- 5和5-2期限利差予以反映。从分年度的相关系数表现来看，国债发行对大部分的期限利差影响均为负面，即发行量的增加大概率会使得国债收益率曲线走平，且长端受到的影响相对更大，09年至23年(至10/25)，国债净发行量与10-5利差的平均相关系数为-0.27，与5-2利差的平均相关系数为-0.14，23年国债净发行量与两者相关系数均小于-0.5。 图3：国债净发行对国债各期限利差的影响(BP，亿元) 资料来源：Wind，德邦研究所 表2：分年度国债净发行规模与期限利差相关系数 年份 10-5利差 5-2利差 年份 10-5利差 5-2利差 年份 10-5利差 5-2利差 2009 -0.24 0.19 2014 -0.73 -0.74 2019 -0.08 -0.14 2010 -0.16 -0.55 2015 0.33 0.40 2020 -0.50 -0.43 2011 -0.10 -0.03 2016 -0.31 -0.14 2021 -0.28 0.00 2012 -0.13 0.30 2017 -0.64 -0.28 2022 -0.37 0.38 2013 -0.70 -0.67 2018 0.42 0.22 2023 -0.53 -0.58 资料来源：Wind，德邦研究所 品种利差方面，大部分时点国债净发行量和品种利差之间存在一定的负相关关系。从分年度的统计的相关系数来看，虽然国开债相比国债具有更强的交易属性，即一般而言债市出现上行时期其收益率会相比国债上行更大，但从结果来看，国债发行量对国债利率的影响更为直接，国债发行量的增加会导致国开与国债之间的利差收窄。分期限来看，21年和22年国债净发行量增加对于国债国开之间利差的负面影响在7年和3年期品种上最显著，而23年则表现为10年品种的利差受此影响更大。 图4：国债发行对各期限国开债与国债利差的影响(BP，亿元) 资料来源：Wind，德邦研究所 表3：分年度国债净发行规模与国债国开品种利差相关系数 年份 10年利差 7年利差 5年利差 3年利差 1年利差 年份 10年利差 7年利差 5年利差 3年利差 1年利差 2010 -0.51 -0.41 -0.54 -0.42 -0.57 2017 -0.12 -0.52 -0.61 -0.53 -0.13 2011 -0.05 0.05 0.03 0.06 -0.51 2018 -0.70 -0.71 -0.69 -0.71 -0.62 2012 0.54 0.62 0.58 0.46 -0.40 2019 -0.38 -0.49 -0.23 -0.25 -0.17 2013 -0.08 -0.11 -0.07 0.11 0.25 2020 0.69 -0.06 0.46 0.29 0.53 2014 -0.79 -0.85 -0.84 -0.85 -0.82 2021 -0.26 -0.52 -0.37 -0.42 -0.08 2015 0.01 -0.52 -0.37 -0.49 -0.33 2022 -0.40 -0.42 -0.40 -0.43 -0.29 2016 -0.02 -0.18 -0.17 -0.12 -0.22 2023 -0.77 -0.45 -0.63 -0.73 -0.55 资料来源：Wind，德邦研究所 作为供需的双方，国债净发行量的变化对需求端偏好，即各机