底部改善，变化积极，拐点可期

嘉必优（688089.SH） 2023年11月16日 投资评级：买入（维持） 底部改善，变化积极，拐点可期 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师）方勇（分析师） 日期2023/11/16 zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 fangyong@kysec.cn 证书编号：S0790520100003 当前股价(元)19.60 一年最高最低(元)54.57/17.45 总市值(亿元)32.99 流通市值(亿元)32.99 总股本(亿股)1.68 流通股本(亿股)1.68 近3个月换手率(%)95.24 股价走势图 嘉必优沪深300 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2022-112023-032023-072023-11 数据来源：聚源 相关研究报告 《毛利率环比提升，基本面筑底改善 —公司信息更新报告》-2023.8.28 《于波折中前进，待新产能释放—公司信息更新报告》-2023.4.19 收入快速增长，订单有望改善，维持“买入”评级 2023Q1-Q3公司营收3.24亿元，同比+18.88%；扣非前后归母净利润0.60、0.41亿元，同比-22.41%、-25.26%。2023Q3营收1.26亿元，同比+23.48%；扣非前后归母净利润0.26、0.18亿元，同比-8.17%、-4.06%。因新产能切换尚需时间，我们下调2023-2025年归母净利润预测至0.90\1.52\2.08亿元（前值1.00\1.79\2.48亿元），对应EPS预测0.53\0.91\1.24元，当前股价对应36.7\21.7\15.8倍PE，新国标订单和国际订单有望改善，维持“买入”评级。 收入环比改善、同比加速。 分业务板块看，预计2023Q3人类营养营收同比加速，预计双位数以上增长，单季度收入规模环比明显提升，主因奶粉新国标落地和国际市场新增订单带动ARA与DHA快速增长，其中预计伊利、飞鹤等大客户增长较好，2023Q3国际大客户逐渐增量；动物营养营收规模尚小、高速增长，脂肪酸平衡产品在当前较难的市场环境取得快速增长；化妆品市场取得明显进展，其中欧莱雅羽西品牌鎏菁系列换新上市，市场正处于应用初期，后续有望逐渐贡献增量。 净利率降幅收窄，非经营因素影响居多 2023Q3归母净利率同比-6.99pct，降幅逐渐收窄。其中毛利率同比-2.53pct，未来有望随国际收入占比提升持续改善。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.23、 -2.23、-3.20、+7.38pct，费用控制较好、规模效应显现；财务费用增长主因汇兑损益和利息收入下降。投资净收益、资产减值和信用减值拖累净利率3.84、1.01、2.52pct，预计主因β胡萝卜素价格波动导致存货减值及谨慎计提坏账所致。 悲观预期释放，底部企稳、变化积极 虽然全年公司面临降价以及下游需求偏弱等压力，但公司优先稳收入、提份额，收入取得双位数增长。展望后续国际市场有望逐渐打开，后续订单有望改善。悲观预期充分释放，公司高管增持彰显长期发展信心。 风险提示：出生率持续下滑风险，技术不确定性风险，市场竞争降价风险财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 351 433 513 658 826 YOY(%) 8.5 23.4 18.4 28.1 25.7 归母净利润(百万元) 129 64 90 152 208 YOY(%) -1.5 -49.9 39.5 69.6 36.6 毛利率(%) 50.1 42.1 40.1 41.6 43.9 净利率(%) 36.6 14.9 17.5 23.2 25.2 ROE(%) 9.5 4.3 6.1 9.7 12.0 EPS(摊薄/元) 0.76 0.38 0.53 0.91 1.24 P/E(倍) 25.7 51.2 36.7 21.7 15.8 P/B(倍) 2.4 2.3 2.2 2.1 1.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 995 907 866 1025 1263 营业收入 351 433 513 658 826 现金 664 494 631 750 943 营业成本 175 251 307 384 463 应收票据及应收账款 178 216 0 0 0 营业税金及附加 5 5 7 9 11 其他应收款 38 36 52 61 80 营业费用 18 25 26 31 38 预付账款 5 14 8 20 15 管理费用 24 40 39 37 36 存货 75 81 110 129 160 研发费用 31 32 37 43 50 其他流动资产 35 65 65 65 65 财务费用 -4 -15 10 10 19 非流动资产 454 703 692 718 769 资产减值损失 5 -35 10 0 0 长期投资 20 29 36 42 48 其他收益 6 9 6 6 7 固定资产 135 433 419 437 473 公允价值变动收益 1 -5 -0 -0 -1 无形资产 13 36 36 36 38 投资净收益 10 2 7 9 7 其他非流动资产 285 205 201 204 211 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1448 1611 1558 1744 2032 营业利润 117 51 87 164 230 流动负债 60 180 73 167 304 营业外收入 39 31 26 24 24 短期借款 0 30 30 123 258 营业外支出 4 4 5 5 5 应付票据及应付账款 31 107 0 0 0 利润总额 152 78 107 183 249 其他流动负债 29 43 43 44 46 所得税 21 17 17 30 42 非流动负债 7 5 5 5 5 净利润 131 62 90 153 207 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 3 -3 0 0 -1 其他非流动负债 7 5 5 5 5 归属母公司净利润 129 64 90 152 208 负债合计 67 186 79 173 310 EBITDA 156 92 167 250 319 少数股东权益 1 6 7 7 6 EPS(元) 0.76 0.38 0.53 0.91 1.24 股本 120 120 168 168 168 资本公积 845 858 810 810 810 主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E 留存收益 417 442 494 586 706 成长能力 归属母公司股东权益 1381 1419 1473 1564 1716 营业收入(%) 8.5 23.4 18.4 28.1 25.7 负债和股东权益 1448 1611 1558 1744 2032 营业利润(%) -5.7 -56.4 69.7 89.1 40.2 归属于母公司净利润(%) -1.5 -49.9 39.5 69.6 36.6 获利能力毛利率(%) 50.1 42.1 40.1 41.6 43.9 净利率(%) 36.6 14.9 17.5 23.2 25.2 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E ROE(%) 9.5 4.3 6.1 9.7 12.0 经营活动现金流 103 176 241 198 261 ROIC(%) 8.2 3.5 5.2 8.2 9.9 净利润 131 62 90 153 207 偿债能力 折旧摊销 23 27 75 83 83 资产负债率(%) 4.6 11.5 5.1 9.9 15.2 财务费用 -4 -15 10 10 19 净负债比率(%) -47.7 -32.2 -40.4 -39.7 -39.5 投资损失 -10 -2 -7 -9 -7 流动比率 16.6 5.0 11.8 6.1 4.2 营运资金变动 -44 29 70 -33 -35 速动比率 14.9 4.3 9.8 5.0 3.5 其他经营现金流 6 76 3 -6 -7 营运能力 投资活动现金流 -250 -339 -56 -101 -129 总资产周转率 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 资本支出 173 249 56 103 128 应收账款周转率 2.5 2.5 0.0 0.0 0.0 长期投资 -89 -75 -7 -6 -6 应付账款周转率 6.3 3.6 5.7 0.0 0.0 其他投资现金流 12 -14 7 9 6 每股指标（元） 筹资活动现金流 -39 -11 -47 -72 -75 每股收益(最新摊薄) 0.76 0.38 0.53 0.91 1.24 短期借款 0 30 0 93 135 每股经营现金流(最新摊薄) 0.61 1.05 1.43 1.18 1.55 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.21 8.43 8.75 9.29 10.20 普通股增加 0 0 48 0 0 估值比率 资本公积增加 -26 13 -48 0 0 P/E 25.7 51.2 36.7 21.7 15.8 其他筹资现金流 -13 -54 -47 -164 -210 P/B 2.4 2.3 2.2 2.1 1.9 现金净增加额 -188 -166 137 26 57 EV/EBITDA 16.9 30.6 16.0 10.6 8.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者