中期扣非净利润+9.7%，内销表现优异

仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司点评报告 2023年11月16日 中期扣非净利润+9.7%，内销表现优异 敏华控股(1999.HK) 评级： 买入 股票代码： 1999 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 9.78/4.72 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 213.31 最新收盘价(港元)： 5.46 自由流通市值(亿港元) 213.31 自由流通股数(百万) 3,906.70 事件概述 公司发布2023-2024财年中期业绩报告（截至2023年9月30日）。报告期内公司实现总收入91.52亿港元，同 比-4.0%（人民币口径+1.3%）；归属于母公司净利润11.36亿港元，同比+4.0%（人民币口径+9.8%），扣非后归 母净利润12.88亿港元，同比+9.7%（人民币口径+15.8%，其中非经常性损益包含公允价值波动0.98亿港元和 处理固定资产、一次性应收账款及投资损失0.54亿港元）。此外，公司拟派中期股息每股0.15港元，派息比率为51.6%。 分析判断: ►收入端：宏观环境承压下，中国市场表现优异 分地区看：报告期内公司中国市场、北美市场、欧洲市场及其他海外市场分别实现主营业务收入60.05、 20.37、5.32亿港元，同比分别5.1%（人民币口径+11.0%）、-20.5%（若剔除海运附加费影响-5.4%）、-20.6%(若去掉铁架业务下滑影响，欧洲市场沙发收入-8.8%)，中国市场在整体消费弱复苏，地产修复缓慢的不利背景下仍实现人民币口径双位数增长，展现出公司国内品牌力的持续提升，而中国市场对公司整体营收贡献占比依旧保持第一，报告期内达到67.2%，同比+5.7pct，仍然是公司业务未来重点发展地区；我们预计FY2024上半财年欧美需求复苏较慢叠加海外高息环境一定程度上抑制耐用品需求，北美市场收入短暂承压，而当前欧美市场仍是功能沙发的主要消费市场且多数依赖进口，随着海外市场去库进程加速，海外市场需求有望迎来较好修复；HomeGroup收入同比+6.7%至2.98亿港元，略有提升。渠道方面：报告期内公司线下线上协同发力。线下渠道偏重开拓下沉市场门店及新增一二线城市性价比系列，报告期内公司净新增中国市场门店417家，总门店达6888家，收入同比+6.3%（人民币口径）；线上渠道则加强推广直播销售模式，通过短视频推广、自有店铺直播、与头部主播深度合作等，实现品牌影响力的加强和销售增长，收入同比+17.5%（人民币口径）。分产品看：FY2024上半财年公司中国市场沙发收入同比+7.1%（人民币口径），床垫+13.3%（人民币口径），公司持续聚焦功能性沙发的单品竞争力，以此打开其他产品的增长渠道，逐渐向软体全品类龙头迈进。 ►利润端：成本下行，费用管控较好，盈利能力有所提升 FY2024上半年公司毛利率、净利率分别为39.1%、12.7%，同比分别+0.3pct、+0.9pct；其中受到原材料成本下降，中国市场、欧洲及其他海外市场、HomeGroup毛利率分别+1.3pct、+6.1pct、+6.3pct至41.2%、27.4%、28.8%；而北美市场毛利率则受海运附加费影响同比-5.9pct至35.9%（若剔除海运附加费影响，同比+5.1%）。期间费用率方面：公司降本明显，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比-1.9pct、-1.1pct、-0.5pct至17.9%、5.0%、0.2%。 投资建议 公司身处拥有庞大消费群体和未来增长潜力巨大的中国市场，未来有着较大的发展空间；我们看好公司内销业务中长期的稳定发展以及外销业务的持续恢复和发力。考虑到国内消费需求仍具压力以及房地产行业恢复的不确定性，我们下调此前的盈利预测，将FY2024-FY2026公司营业收入分别由207.03/238.51/272.66亿港元调整至186.73/212.38/238.39亿港元；将EPS分别由0.59/0.69/0.80港元调整至0.54/0.62/0.71港元，对应2023年11月15日5.46港元/股收盘价，PE分别为10/9/8倍，维持公司“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 1）需求增长不及预期；2）原材料价格大幅波动风险；3）贸易环境恶化风险。 财务摘要 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万港元) 21534 17789 18673 21238 23839 YoY（%） 31% -19% 5% 14% 12% 归母净利润(百万港元) 2247 1915 2111 2435 2758 YoY（%） 17% -15% 10% 15% 13% 毛利率（%） 37% 38% 40% 41% 41% 每股收益（港元） 0.57 0.49 0.54 0.62 0.71 ROE 0.19 0.17 0.15 0.15 0.15 市盈率 15.01 13.25 10.11 8.76 7.73 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万港元） FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 现金流量表（百万港元） FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入 17788.87 18673.43 21237.57 23839.11 净利润 1914.91 2110.77 2435.15 2758.49 YoY(%) -17.39% 4.97% 13.73% 12.25% 折旧和摊销 684.52 767.83 704.02 643.85 营业成本 10672.84 11217.81 12620.76 14084.92 营运资金变动 1203.23 -1130.84 349.64 -1136.77 营业税金及附加 经营活动现金流 4059.02 1849.91 3683.42 2514.24 销售费用 3317.92 3547.95 4013.90 4648.63 资本开支 -1560.76 -100.00 -100.00 -50.00 管理费用 1047.00 1120.41 1316.73 1454.19 投资 -114.06 -41.73 -54.32 -48.03 财务费用 164.86 118.34 79.47 -5.00 投资活动现金流 -1661.02 -86.54 -95.48 -87.32 资产减值损失 股权募资 -37.59 0.00 0.00 0.00 投资收益 10.00 5.19 8.84 10.71 债务募资 -159.15 0.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流 -1334.74 -208.82 -208.82 -208.82 营业外收支 现金净流量 793.67 1554.55 3379.12 2218.10 利润总额 2354.87 2574.12 3024.13 3425.67 主要财务指标 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 所得税 496.69 514.82 544.34 616.62 成长能力 净利润 1858.18 2059.29 2479.79 2809.05 营业收入增长率 -19.29% 7.62% 13.73% 12.25% 归属于母公司净利润 1914.91 2110.77 2435.15 2758.49 净利润增长率 -14.80% 10.23% 15.37% 13.28% YoY(%) -14.80% 10.23% 15.37% 13.28% 盈利能力 每股收益(元) 0.49 0.54 0.62 0.71 毛利率 38.49% 39.93% 40.57% 40.92% 资产负债表（百万港元） FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 净利润率 11.04% 11.30% 11.47% 11.57% 货币资金 3619.38 5173.93 8553.05 10771.15 总资产收益率ROA 9.75% 9.55% 9.82% 9.78% 预付款项 净资产收益率ROE 16.57% 15.44% 15.12% 14.63% 存货 1769.09 2907.37 2451.03 3627.13 偿债能力 其他流动资产 7.39 8.46 7.56 9.81 流动比率 1.24 1.60 1.99 2.34 流动资产合计 8414.63 11524.38 14779.44 18720.32 速动比率 0.98 1.20 1.66 1.89 长期股权投资 72.91 103.84 147.36 184.59 现金比率 0.53 0.72 1.15 1.35 固定资产 6619.54 6100.08 5632.58 5164.32 资产负债率 36.21% 34.03% 31.20% 29.50% 无形资产 1254.74 1106.36 969.85 844.27 经营效率 非流动资产合计 11225.85 10588.95 10028.45 9471.83 总资产周转率 0.86 0.89 0.91 0.90 资产合计 19640.49 22113.33 24807.90 28192.15 每股指标（港元） 短期借款 4176.08 4176.08 4176.08 4176.08 每股收益 0.49 0.54 0.62 0.71 应付账款及票据 950.94 1263.49 1227.89 1552.52 每股净资产 2.95 3.50 4.12 4.83 其他流动负债 1417.79 1525.84 1735.36 1947.94 每股经营现金流 1.04 0.47 0.94 0.64 流动负债合计 6786.02 7199.57 7414.35 7989.55 每股股利 0.25 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.35 0.35 0.35 0.35 估值分析 其他长期负债 326.35 326.35 326.35 326.35 PE 13.25 10.11 8.76 7.73 非流动负债合计 326.70 326.70 326.70 326.70 PB 2.20 1.56 1.32 1.13 负债合计 7112.72 7526.27 7741.05 8316.25 股本 1568.38 1568.38 1568.38 1568.38 少数股东权益 970.99 919.51 964.15 1014.71 股东权益合计 12527.77 14587.06 17066.85 19875.90 负债和股东权益合计 19640.49 22113.33 24807.90 28192.15 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，10年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标