护肤新品发布，探索To C运营思路

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李汶静美护行业研究助理 联系电话：17380152149 邮箱：liwenjing@cindasc.com 周子莘美护行业分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护行业首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 爱美客(300896) 爱美客（300896.SZ）：护肤新品发布，探索ToC运营思路 2023年11月15日 事件：爱美客2024护肤品新品发布会拟于11月19日启幕。基于皮肤科学和循证医学打造“医美+护肤”全面治疗方案，延续医美品牌优势，推出爱芙源、嗨体 护肤、嗨体熊猫护肤三大品牌：1）爱芙源聚焦美后修护，拥有云感温和洁面泡沫、多效修护精华、皮肤修复敷料重组III型人源化胶原蛋白、重组III型人源化胶原蛋白贴敷料、水润舒缓面膜5款sku；2）嗨体护肤延续嗨体科研基因，聚焦颈部肌肤年轻态，拥有妆品/械品颈膜、鎏金紧致淡纹颈霜、紧致淡纹颈部精华液3款sku；3）嗨体熊猫护肤专注眼周抗皱问题，日夜兼修呵护眼部肌肤，有臻萃紧致抗皱眼部精华液、蕴能淡纹日/晚眼霜、医用重组III型人源化胶原蛋白修复贴、淡纹紧致眼膜5款sku。 从行业来看，美护融合成为趋势，医美巨头亦积极布局护肤品。11月6日进博会参展后，艾尔建旗下丝缇珂将正式于中国上市，首发包括抚纹、焕亮、 保湿三大系列的九款产品，全面覆盖面部、眼部、颈部等日常护肤重点。医美产品治疗效果显著但传播难度较高且传播覆盖率较低，化妆品传播覆盖率较高但有效度较低，两者融合有助于优势互补，这或许也是医美公司布局护肤品、护肤品公司投资医美线的初衷，医美化妆品融合成为趋势。 对公司来说，除了医美后医护一体的连带效应，探索ToC运营思路或于公司更有意义。爱美客此前以医美产品为主，为TOB生意，依靠公司对市场的 独到见解，通过为市场提供痛点解决方案以及为医美机构赋能的商业模式实现产品高认知度，打造嗨体、濡白强品牌力，展现ToB端的强α能力，若能有ToC端运营能力的加持，或可持续提升/加快公司未来新产品的品牌塑造高度/速度，进一步巩固和提升公司通过C端教育促进B端选择自身产品的强话语权。行业逐步步入成熟阶段，当各家仍在完善产品线、提升对于B端运营能力时，ToC端运营能力或成为下一步推动龙头公司稳定快速增长、证明龙头公司α能力的重要考量。 而化妆品的布局是提升C端运营能力的较好探索方向。化妆品并非公司核心业务，无需给予过高收入预期，但若能借此学习优秀化妆品企业C端运营 的能力，有望赋能公司医美产品运营。近期亦看到颈霜作为护肤潜力赛道的可能性，随着化妆品行业和消费者越来越成熟，细分领域和精细化身体护理成为增长新驱动力，除了此前CPB、香奈儿、优时颜布局颈霜以外，近期进博会倩碧推出亚洲首发弹力带面颈霜，颈霜有望成为潜力赛道。在当前细分赛道热度提升的过程中，一方面公司可以学习化妆品优秀企业运营的成熟经验，另一方面也有望借赛道热度和嗨体认可度进行“降维打击”，以低成本获得关注，是较好的尝试方向。 投资建议：期待公司持续提升运营实力，持续推荐β确定性仍然较高医美赛道的龙头公司爱美客，短期关注23Q4嗨体销售情况、12月对于明年规划及 24Q1如生放量情况，中期关注销售组织架构调整后管理层激发出销售团队多产品推进增长的α能力和C端运营情况，长期关注公司从产品型向平台型前进的兑现情况。我们预计2023-2025年归母净利润分别为18.8/25.8/34.3亿元，同比分别增长48.9%/37.1%/32.8%，对应PE分别为37/27/20X，维持“买入”评级。 风险因素：消费力恢复不及预期、产品获批上市不及预期，细分赛道竞争加剧。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A1,448 2022A1,939 2023E2,910 2024E4,000 2025E5,320 增长率YoY% 104.1% 33.9% 50.1% 37.5% 33.0% 归属母公司净利润(百万元) 958 1,264 1,882 2,578 3,426 增长率YoY% 117.8% 31.9% 48.9% 37.0% 32.9% 毛利率% 93.7% 94.8% 95.0% 95.3% 95.4% 净资产收益率ROE% 19.0% 21.6% 27.1% 29.1% 30.1% EPS(摊薄)(元) 4.43 5.84 8.70 11.92 15.83 市盈率P/E(倍) 73.22 55.51 37.28 27.20 20.47 市净率P/B(倍) 13.95 12.00 10.10 7.93 6.17 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年11月14日收盘价 负债合计 242 313 375 524 688 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 100 100 100 100 经营活动现金流943 1,194 1,867 2,649 3,514 归属母公司股东权益 5,030 5,846 6,942 8,847 11,373 净利润958 1,268 1,882 2,578 3,426 负债和股东权益 5,272 6,259 7,416 9,471 12,161 折旧摊销20 29 33 36 39 财务费用2 3 6 7 8 重要财务指标 单位:百万元 投资损失-18 -18 -33 -30 -30 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动2 -60 -13 68 72 营业总收入 1,448 1,939 2,910 4,000 5,320 其它-20 -12 -10 -10 0 同比（%） 104.1 33.9% 50.1% 37.5% 33.0% 投资活动现金流-648 -944 -903 -1,005 -1,005 归属母公司净利润 958 1,264 1,882 2,578 3,426 资本支出-23 -156 -32 -35 -35 同比（%） 117.8 31.9% 48.9% 37.0% 32.9% 长期投资-652 -813 -913 -1,010 -1,005 毛利率（%） 93.7% 94.8% 95.0% 95.3% 95.4% 其他27 25 41 40 35 ROE% 19.0% 21.6% 27.1% 29.1% 30.1% 筹资活动现金流-487 -374 -698 -670 -898 EPS(摊薄)(元) 4.43 5.84 8.70 11.92 15.83 吸收投资0 95 -198 0 0 P/E 73.22 55.51 37.28 27.20 20.47 借款0 0 0 0 0 P/B 13.95 12.00 10.10 7.93 6.17 支付利息或股息-421 -454 -506 -687 -908 EV/EBITDA 107.55 84.78 31.79 22.76 16.61 现金流净增加额-192 -124 266 976 1,613 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,803 4,134 5,290 7,346 10,040 营业总收入 1,448 1,939 2,910 4,000 5,320 货币资金 3,264 3,140 3,327 4,301 5,913 营业成本 91 100 145 188 245 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 7 10 13 18 24 应收账款 72 128 155 200 238 销售费用 156 163 291 420 564 预付账款 15 21 32 28 37 管理费用 65 125 184 223 265 存货 35 47 50 80 90 研发费用 102 173 215 300 399 其他 418 799 1,727 2,736 3,763 财务费用 -52 -45 -71 -90 -125 非流动资产 1,469 2,125 2,126 2,125 2,121 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投资 1,001 935 935 935 935 投资净收益 18 33 30 30 30 固定资产（合计） 143 195 196 199 200 其他 30 42 20 20 5 无形资产 12 117 118 119 120 营业利润 1,127 1,488 2,182 2,991 3,983 其他 313 878 876 871 865 营业外收支 -5 0 0 0 0 资产总计 5,272 6,259 7,416 9,471 12,161 利润总额 1,122 1,488 2,182 2,991 3,983 流动负债 179 224 271 410 565 所得税 164 221 300 413 558 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 958 1,268 1,882 2,578 3,426 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 4 0 0 0 应付账款 9 19 5 26 14 归属母公司净利 958 1,264 1,882 2,578 3,426 其他 170 205 266 384 550 EBITDA 1,049 1,409 2,104 2,897 3,872 非流动负债 64 89 104 114 124 EPS(当年)(元) 4.43 5.84 8.70 11.92 15.83 长期借款 0 0 0 0 0 其他 64 89 104 114 124 现金流量表 单位:百万元 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、 新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批 零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美护分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年1月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的