周期相对底部全面看好电子行业

行业报告|行业专题研究 证券研究报告 2023年11月15日 电子 周期相对底部全面看好电子行业 分析师潘暕SAC执业证书编号：S1110517070005 作者： 联系人包恒星 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 相对底部信号持续显现，周期相对底部全面看好电子行业： •品牌端：①安卓手机：23Q3全球智能手机出货量同比持平，传音受益于新兴市场快速扩张，小米恢复成长；②苹果：苹果存货周转天数同比增幅收窄，环比下降，公司预计23Q4iPhone实现增长，Mac业务复苏；③PC：23Q3全球PC出货量已连续三个季度环比向上，渠道端库存基本去化恢复拉货带动营收同比增速触底，品牌端库存有望加速去化； •代工端：23Q2中国台湾六大电子代工厂商整体收入同比下滑幅度为15%，23Q3中国台湾六大代工厂整体收入同比下滑为16%，23Q2存货同比下滑幅度为20%，行业CAPEX/营收同比增速接近历史低位； •模组端：23Q1舜宇摄像头模组出货量同比增速转正，23Q2同比增速延续高增长趋势，23Q3出货量基本回归21Q3水准； •被动元件端：国内被动元件厂商历史（2012Q1-2023Q3）平均存货周转天数为3~4个月，22Q1需求下滑，行业存货周转天数迅速提升，22Q2原厂开始调低稼动率主动去库存，整体需求持续疲软，原厂库存水位持续降低，23Q2需求边际向好时，补库需求带动稼动率环比提升和业绩回暖。 投资建议：周期相对底部全面看好电子行业，看好CAPEX有望增长的消费电子零组件及代工企业，推荐立 讯精密、工业富联、高伟电子（港股）、闻泰科技、领益智造、电连技术、鹏鼎控股，建议关注信维通信、蓝思科技、欣旺达、珠海冠宇、德赛电池、中石科技，看好受益于CAPEX增长的上游厂商，推荐智立方（和机械组联合覆盖）、博硕科技、科瑞技术（和机械组联合覆盖）、大族激光，建议关注思林杰、泰凌微、华兴源创、博众精工、华兴源创、荣旗科技。 风险提示：下游消费电子需求恢复不及预期、宏观经济波动、地缘政治冲突风险 库存周期理论 •消费电子需求增速（换机周期影响）、CAPEX需求（需求增速的增速）、库存水位呈现周期性变化，通常经历被动库存 减少阶段（供不应求）-主动库存增加（需求上行新增产能释放）-被动库存增加（供过于求）-主动库存减少（需求下行，减少稼动率）产业周期，同时由于消费电子淡旺季明显，Q1/2淡季通常稼动率不足，需求复苏阶段通过调高稼动率可以满足需求，因此CAPEX投入实际为满足下一年旺季需求，同时CAPEX节奏也取决于订单能见度和扩产周期 •消费电子上下游产业链较长，零部件-模组-代工-品牌-渠道，中游库存水位取决于下游拉货力度、上游零部件采购力度、 稼动率水平，存在一定传导性 图：库存周期 行业需求增速见顶 存货周转天数增速见顶 扩产周期&订单能见度 行业需求增速阶段性见底， CAPEX需求增加 CAPEX需求下滑 行业需求增速由正转负（行业需求见顶） 需求增速的增速见底，CAPEX需求增速见底 行业需求增速由负转正（行业需求见底） 需求增速的增速见顶，CAPEX需求增速见顶存货周转天数增速阶段性触底 行业需求增速 CAPEX需求增速 CAPEX实际增速 存货周转天数增速 消费电子行业库存周期如何演绎？ •品牌端（安卓手机&PC）：传音、小米等手机厂商及PC品牌厂商库存周转天数~2个月，需求增速见顶，需求放缓库存 水位缓慢增加，需求下滑存货周转天数迅速增加，通常连续2个季度处于高库存水位，后续进入主动去库存阶段（品牌端通常采用降价促销利润率承压明显），存货金额持续下降，库存水位持平或者下降，伴随着渠道端库存逐步回归正常水位需求增速触底反弹，需求增速未转正之前，库存水位通常环比下降/持平，增速转正回暖趋势确定时库存水位提升； •品牌端（苹果）：苹果库存水位明显低于安卓系智能手机及PC品牌厂商，库存周转较快，存货周转天数~10天左右，通 常在苹果备货预期过高或产品销量不及预期，去库存阶段上游供应链厂商业绩承压&库存水位提升； •代工端：中国台湾代工厂库存水位通常为2个月，代工通常根据品牌订单指引生产调整库存节奏，通常与品牌厂商的库 存调整节奏同步，品牌厂商下单保守，代工厂商零部件备货力度保守； •模组端：摄像头模组环节存货周转天数为1~2个月（舜宇~2个月，舜宇有镜头业务，大立光等手机镜头厂商存货周转天数~90天，丘钛~1个月），由于存在补库需求，模组段一般优先于需求端复苏，23Q1舜宇摄像头模组出货量同比增速转正，23Q2同比增速延续高增长趋势，23Q3出货量基本回归21Q3水准； •被动元件端：国内被动元件厂商历史（2012Q1-2023Q3）平均存货周转天数为3~4个月，22Q1需求下滑，行业存货周 转天数迅速提升，22Q2原厂开始调低稼动率主动去库存，整体需求持续疲软，原厂库存水位持续降低，23Q2需求边际向好时，补库需求带动稼动率环比提升和业绩回暖。 •23Q3全球智能手机销售情况：23Q3全球智能手机出货3.03亿部，同比持平，跌幅持续收窄，受益于整体库存水平健康 和销量跌幅收窄相关供应商出货量有望增加；(20Q2跌幅触底，20Q4销量同比转正，22Q4跌幅触底，23Q3持平） •23Q3国内智能手机销售情况：23Q3国内智能手机出货量约6705万台，同比下降6.3%（sellin口径），手机实际销售量已经实现同比增长0.4%（sellout口径），10月上半月延续同比增长态势；小米预计2023年国内智能销量为2.68亿部，预计2024年实现销售2.8亿只以上，同比增长4.5%。 图：全球智能手机季度出货量及同比增速 450 5G换机周 100% 400 350 300 250 200 150 100 50 11/12年智能手机销量高速成长 13/14年智能手机增速放缓 15/16年智能手机市场饱和 期启动 疫情影响 销量 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 0-40% 注：图中同比增速为右轴 智能手机销量（百万台）yoy •传音表现亮眼，苹果稳健，小米缓慢复苏，三星、OV持续承压。根据IDC数据，2023Q3三星出货量为5950万台，同比下滑8.4%，苹果出货量为5360万台，同比增长2.5%；小米出货量为4150万台，销量同比增长2.4%；OPPO出货量为2700万台，同比下滑6.5%，传音23Q3全球智能手机出货量为2600万，同比增长35%，主要受益于中东和非洲市场 的复苏和智能手机渗透率提升快速扩张。 图：2017Q3-2023Q2全球Top品牌智能手机市场份额图：2017Q3-2023Q2分价位品牌竞争格局走势 <$200 25% 20% 20% 15% 0% SamsungAppleHuaweiHonorXiaomiOPPOvivoTranssionrealme $200~$400 10% 20% 5% 0% 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 0%SamsungAppleHuaweiHonorXiaomiOPPOvivoTranssionrealme SamsungAppleHuawei HonorXiaomiOPPO vivoTranssionrealme 0% $400+ SamsungAppleHuaweiHonorXiaomiOPPOvivoTranssionrealme •23H1小米智能手机业务情况：2023H1小米智能手机业务收入为716亿元，智能手机ASP为1131元，全球智能手机出货 量为63.3百万台； •23Q3小米智能手机销售情况：根据IDC数据，23Q3小米智能手机出货量为4150万部，yoy+2.4%，销量同比增速转正； •存货周转水平：2023H1存货为385亿元，同比下滑33.5%，原材料存货金额和整机存货金额同比下降均超过30%，23Q2小米库存周转天数为79天，同比下滑5%，环比下滑9%；存货金额呈现环比持续下滑趋势，23Q2存货金额已低于20Q4； •毛利率情况：2021年受益于产品结构优化毛利率提升，2022年由于去库存压力整体毛利率下滑，23Q1/Q2边际改善 图：小米营业收入（亿元）及同比增速 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 图：小米存货周转天数及同比增速 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 0 50% 79.1540% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 注：图中同比增速为右轴 营业收入YoY 存货周转天数存货周转天数YoY •23Q3传音智能手机业务情况：根据IDC数据，23Q3全球智能手机出货量为2600万，同比增长35%，公司营收同比增长 39%，营收迅速增长，主要受益于低端市场的产品组合增强和亚洲和中拉丁美洲等众多新兴市场分销渠道改善； •存货周转水平：22Q3存货压力基本释放，但是由于需求尚未复苏，库存低位运行，23Q1公司存货金额处于历史低位， 23Q2/Q3存货金额环比增加，但是由于需求端的复苏存货周转天数环比下降/持平； •盈利能力：22Q3存货压力基本释放，22Q3也是盈利能力的低点，22Q3~23Q3整体处于上升通道 •资本开支：23Q2为资本开支阶段性低点，23Q3环比增加，同比持平略降 图：传音控股营业收入(亿元）及同比增速 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2