固定收益研究：“大”财政使社融回升
结论：从10月的信贷数据和社融数据来看，信贷结构化，M1延续下降态势，社融主靠政府债支撑为三大线索，均体现出当下经济复苏仍不稳固的特点。因此在后续财政和货币政策发力上仍有期待，一是降准降息仍在路上，尤其是降准概率更大，二是财政上1万亿国债的持续发行和特殊再融资债的持续推进。另外可关注一线城市的地产政策，或有继续放松的可能性。对于短期的债市，我们仍维持《11月债券投资分析》中的判断：当前受复苏预期不稳固影响，十年期国债收益率下行，后续在股市持续反弹、财政刺激加码，以及降准利好兑现完毕（当前点位可能已经price in）情况下，不排除再次上扬可能。对于11月的债市，我们总体认为或处于宽幅震荡态势。 数据：10月份新增人民币贷款7384万亿元，同比多增1232亿元。新增社融18500亿元，同比多增9366亿元。社会融资规模存量同比9.3%，前值9.0%。M1同比1.9%，前值2.1%；M2同比10.3%，前值10.3%。 要点：10月新增人民币贷款7384亿，其中企业票据融资为3176亿元，同比多增1271亿元，企业中长期贷款为3828亿元，同比少增795亿元，主要是这两者做的贡献。另外，10月新增居民贷款为-346亿元，与9月相比大幅减少，其中居民短期贷款为-1053亿元，居民中长期贷款为707亿元，与当前房地产高频数据低迷相印证。 10月新增社会融资规模为18500亿元，同比多增9366亿元，其中信贷融资4837亿元，表外非标融资-2572亿元，直接融资1465亿元，另外政府债券当月融资高达15600亿元，这也是形成10月在信贷不足的背景下社融增速回升的最大支撑。10月政府债券净融资1.56万亿元，同比多增1.28万亿元；10月地方债发行规模1.4万亿元，净融资额1.2万亿元；截至10月底专项债发行进度基本完成，各项财政发力数据均达年内高峰。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.M1延续回落态势 10月M1同比增速为1.9%，前值为2.1%，下滑0.2个百分点，M1延续自今年4月以来的不断下降态势，且1.9%的数值也创下了自2022年2月以来的最低点。我们在报告《十一月债券投资分析》和《10月通胀数据点评》中就指出，当前经济复苏仍不稳固，M1的持续下降印证了这一点。另外，从房地产高频数据来看，11月11号当周，30大中城市商品房成交面积周平均值为26.09万平方米，远低于近5年来的历史同期值。对当前的M1也是一种映射。 图表1：房地产高频数据 2.M2持平，新增信贷结构分化 10月份M2同比增速为10.3%，前值为10.3%，与上月持平。下降的M1和持平的M2造成M2-M1剪刀差扩大。 10月新增人民币贷款7384亿，其中企业票据融资为3176亿元，同比多增1271亿元，企业中长期贷款为3828亿元，同比少增795亿元，主要是这两者做的贡献。另外，10月新增居民贷款为-346亿元，与9月相比大幅减少，其中居民短期贷款为-1053亿元，居民中长期贷款为707亿元，与当前房地产高频数据低迷相印证。 10月贷款余额同比增速为10.9%，虽与上月持平，但仍处于今年最低值，10月存款余额同比增速为10.5%，与上月相比提高了0.3个百分点，表征存款定期化的（M2-M1)/M1 指标值为3.27，也与上月持平，存款定期化趋势没有得到缓解。 图表2：存贷款余额同比 图表3：新增人民币贷款季节性图（亿元） 图表4：当月新增人民币贷款结构 3.社融同比仍在低位 10月社会融资规模存量为374.17万亿元，同比增长为9.3%，虽然增速为近5个月以来的高点（自6月以来），但分析下来发现主要都是政府债券贡献。 10月新增社会融资规模为18500亿元，同比多增9366亿元，其中信贷融资4837亿元，表外非标融资-2572亿元，直接融资1465亿元，另外政府债券当月融资高达15600亿元，这也是形成10月在信贷不足的背景下社融增速回升的最大支撑。10月政府债券净融资1.56万亿元，同比多增1.28万亿元；10月地方债发行规模1.4万亿元，净融资额1.2万亿元；截至10月底专项债发行进度基本完成，各项财政发力数据均达年内高峰。 图表5：当月新增社融 图表6：社融存量同比增速有回升 图表7：政府债发行与存量增速 图表8：政府债在社融占比大幅上升 图表9：当月社融结构 4.货币财政政策仍会发力 从10月的信贷数据和社融数据来看，信贷结构化，M1延续下降态势，社融主靠政府债支撑为三大线索，均体现出当下经济复苏仍不稳固的特点。因此在后续财政和货币政策发力上仍有期待，一是降准降息仍在路上，尤其是降准概率更大，二是财政上1万亿国债的持续发行和特殊再融资债的持续推进。另外可关注一线城市的地产政策，或有继续放松的可能性。 对于短期的债市，我们仍维持《11月债券投资分析》中的判断：当前受复苏预期不稳固影响，十年期国债收益率下行，后续在股市持续反弹、财政刺激加码，以及降准利好兑现完毕（当前点位可能已经price in）情况下，不排除再次上扬可能。对于11月的债市，我们总体认为或处于宽幅震荡态势。 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。
