宏观周报：商品市场重现“内强外弱”的预期

现阶段似乎重新回归“国内强预期、海外弱预期”的交易逻辑：一方面，随着中央财政加杠杆的空间逐步打开，房地产、地方政府化债等增量政策落地见效，内需或将继续在波动中回升，强预期支撑黑色系等内需驱动型商品保持强势运行；另一方面，由于通胀水平仍高，欧央行短期内难以降息，经济或继续承压，海外整体商品需求回暖或仍需时日，拖累外需驱动类商品的表现。不过，考虑到现阶段市场交易的逻辑变化较快，建议还是以“运动战”为主。重点关注下周即将公布的美国通胀、国内经济数据、APEC会议的情况等，可能会对行情带来新的干扰。 （1）本周大宗商品指数震荡走高，一方面，国内对于中央财政加杠杆后经济增速回升的预期高涨，带动黑色系表现强势；另一方面，欧、美近期的 宏观·周度报告 2023年11月12日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 经济不及预期，海外衰退交易略有升温，拖累铜、油、美债利率同步回落。 （2）出口增速超季节性回落，进口同比显著回升。以美元计，中国10月出口同比下降6.4%，10月进口同比上升3.0%。1）当前欧美央行虽暂停加息，但由于通胀水平仍高，短期内难以降息，经济或继续承压，海外整体商 品需求回暖或仍需时日，我国出口或难有亮眼表现。不过，从季节性与基数角度看，考虑到四季度欧美即将进入节假日，零售商可能已经开启部分补库存，历史数据显示11-12月出口环比具备较大季节性回升可能，且同期出口 基数已有所回落，出口同比增速或将有所回升。2）随着中央财政加杠杆的空 间逐步打开，房地产、地方政府化债等增量政策落地见效，内需或将继续在波动中回升。 （3）美债标售表现平平，日本央行重申超宽松。1）当地时间11月8日， 美国财政部公布，完成400亿美元规模的十年期美国国债标售，得标利率 4.519%，这一利率较上月同期美债标售的前次回落9.1个基点。目前看，供需不匹配是导致近期美债收益率变化的一大因素，但相比于需求疲软，供给 端对市场流动性的干扰可能会成为美债市场的另一个风险点。2）日本央行行 长植田和男表示，日本央行决心保持超宽松政策，直到近期成本推动型通胀转变为更多受强劲国内需求和薪资上涨推动的物价上涨。央行不一定需要等到经通胀调整后的工资增速转为正值后才能结束超宽松货币政策。进口价格上涨的传导效应必须消散，同时工资和通胀需要同步上升，日本央行才会考虑退出超宽松政策。 一、宏观和政策跟踪 1.1出口增速超季节性回落 1、出口增速超季节性回落，进口同比显著回升 以美元计，中国10月出口同比下降6.4%，前值为同比下降6.2%；10月进口同比上升3.0%，前值为同比下降6.3%；10月贸易顺差565.3亿美元，前值为778.3亿美元。 （1）出口降幅略有扩大，外需回暖缺乏支撑。在9月出口超季节性增长后，10月出现超季节性的回 落，两年复合同比增速为-3.3%，低于9月的-0.4%，主因一方面，可能是前期出口高增长对当前有所透支；另一方面，可能侧面反映了外需回暖缺乏持续性支撑，欧美高利率下商品消费承压，外需仍处于下滑区间， 10月摩根大通全球制造业PMI为48.8%，较前值有所回落，连续14个月处在50%荣枯线以下。展望未来， 当前欧美央行虽暂停加息，但由于通胀水平仍高，短期内难以降息，经济或继续承压，海外整体商品需求回暖或仍需时日，我国出口或难有亮眼表现。不过，从季节性与基数角度看，考虑到四季度欧美即将进入节假日，零售商可能已经开启部分补库存，历史数据显示11-12月出口环比具备较大季节性回升可能，且同期出口基数已有所回落，出口同比增速或将有所回升。 （2）进口同比增速显著回升。10月进口同比由负转正，进口环比有所回落但好于季节性，排除基数效应，两年复合同比增0.8%，高于9月的-3.4%，反映当前我国内需边际有所改善。展望未来，随着中央财政加杠杆的空间逐步打开，房地产、地方政府化债等增量政策落地见效，内需或将继续在波动中回升。 1200 40% 1000 800 200 0 %40 30 20 10 0 -10 -20 -30 20 600 400 0 -20 贸易差额:当月值 出口金额:当月同比 -40 进口金额:当月同比 美国:出口金额:当月值:同比 日本:出口金额:当月值:同比欧盟:出口金额:当月值:同比 东南亚国家联盟:出口金额:当月值:同比 图表1：中国外贸表现图表2：对主要经济体的出口增速 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 数据来源：Wind数据来源：Wind 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、三大部门重磅发声，关注货币政策、中长期资金入市及金融高水平开放等要点 11月8日，中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、证监会主席易会满在2023金融街论坛年会上做主题演讲。 在潘功胜演讲中有五个重点：（1）今年全年5.0%的预期目标有望顺利实现；（2）货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节，平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系；（3）利率上继续以我为主实施好利率调控，保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配；（4）将为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持；（5）必要时央行将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持。后续货币政策基调有望延续宽松，降准降息仍具可能性，而且央行在“三大工程”建设和地方政府化债方面可能会有支持政策出台。 易会满的演讲中我们提炼三个要点：（1）证监会将坚持注册制基本架构不动摇，动态评估优化定价、减持、再融资等制度安排；（2）推动中长期资金入市各项配套政策落地，加快培育境内“聪明资金”；（3）加强资本市场监管。培育“聪明资金”或通过三个途径，一是进一步解决中长期资金入市痛点和堵点，二是引导机构在市场低点敢于逆周期投资、销售布局，三是推动各类专业机构投资者全面建立三年以上的长周期考核机制等。 李云泽在演讲中，一方面强调了中国资产和财富管理行业将进入发展“黄金期”，另一方面重申推进金融高水平开放。推进金融高水平开放的路径包括:完善准入前国民待遇加负面清单管理模式、放宽外资机构市场准入要求、增强金融制度和政策的透明度、稳定性和可预期性等。 1.2国内政策跟踪 （1）碳达峰试点将开启建设，绿色低碳相关领域有望快速发展 11月6日，国家发展改革委印发《国家碳达峰试点建设方案》，首批在15个省区开展碳达峰试点建 设，共计35个名额。试点城市建设主体原则上为地级及以上城市，试点园区建设主体为省级及以上园区。鼓励金融机构支持碳达峰试点城市和园区建设，综合运用绿色信贷、绿色债券、绿色基金等金融工具，按市场化方式加大对相关绿色低碳项目的支持力度。《方案》提出到2025年以及2030年的主要目标，并且 重点部署了5方面试点建设内容包括确定试点任务、实施重点工程、强化科技创新、完善政策机制和开展全民行动。 （2）央行持续提升房贷利率市场化程度，更好支持刚性和改善性住房需求 11月6日，中国人民银行网站发布专栏文章《持续深化利率市场化改革》表示，继续有序拓宽房贷利率自主定价空间。文章提出了持续深化利率市场化改革的三个发力重点：一是健全市场化利率形成调控和传导机制，疏通资金进入实体经济的渠道，促进优化金融资源配置。二是推动存贷款利率进一步市场化，坚持用改革的办法，引导融资成本持续下降。持续释放LPR改革效能，督促LPR报价行继续健全报价机制、 提高报价质量，增强LPR对实际贷款利率定价的指导性，巩固企业融资和居民信贷成本下降的成效。三是持续提升房贷利率市场化程度，更好支持刚性和改善性住房需求。发挥新发放首套房贷利率政策动态调整机制作用，支持城市政府因城施策用好政策工具箱，理顺增量和存量房贷利率关系。 （3）2022年区域经济金融运行呈现八大特点 11月9日，中国人民银行发布《中国区域金融运行报告(2023)》，2022年，区域经济金融运行主要呈现以下特点：一是区域发展平衡性协调性增强，空间发展格局不断优化；二是内需规模扩大，外需稳定增长；三是产业结构进一步优化，经济发展新动能加快成长；四是民生支出保障有力，就业局势保持总体稳定；五是货币信贷合理增长，信贷结构持续优化；六是利率市场化改革持续深化，融资成本持续下降；七是金融风险整体收敛，银行业金融机构整体经营稳健；八是金融对外开放稳步推进，跨境投融资便利化取得新进展。从各区域金融运行情况来看，东部地区社会融资规模合理增长，2022年，东部地区社会融资规模增量为17.4万亿元，占全国增量比重为60.3%，较上年下降2.0个百分点；中部地区社会融资规模保持 增长，社会融资规模增量5.5万亿元，同比多增4347亿元占全部社会融资规模增量比重较上年下降1.8 个百分点；西部地区社会融资规模稳步增长增量为5.4万亿元；东北地区社会融资规模平稳增长，增量为 4941亿元，同比多增1346亿元。 1.3海外：美债标售表现平平，日本央行重申超宽松 1、欧美经济表现各异 （1）美国：9月贸易赤字小幅增加，进口需求仍然坚挺 当地时间11月7日，美国商务部公布的贸易数据显示，美国9月贸易逆差环比扩大4.9%至615亿美 元（进口3226.6亿远大于出口额的2611.1亿美元），高于经济学家预期的598亿美元，而美国对中国贸易逆差则小幅增加。美国贸易逆差的增长主要因为美国消费者对外国商品的需求依然坚挺，尤其是消费品及电脑零部件等资本品进口有所增加；但美国贸易逆差仍然接近三年来低位，今年可能创下自2020年以来最小增幅。未来的整体贸易前景仍不明朗，取决于消费者需求以及美国和全球经济增长走势，从当前数据看，美国商业活动疲软且雇主招聘速度放缓，10月密歇根大学消费者信心意外大幅回落，创2022年6月份以来最大单月降幅，部分负面信息显现，或对四季度至明年美国贸易产生负面拉动。 （2）德国：9月工业产出继续走低，德国经济仍有下行风险 当地时间11月7日，德国联邦统计局公布数据显示，德国9月工业产出同比下降3.7%，预估为下降2.7%，前值由-2.0%修正至-1.9%；9月季调后工业产出环比下降1.4%，预估为下降0.1%，前值由-0.2%修正至-0.1%，工业产出指数连续四个月下降。除能源和建筑外的工业产出环比下降1.7%，资本品产出环比下降0.2%，中间产品产出环比下降1.9%，消费品立出环比下降4.9%。 据德国伊弗经济研究所（lfo）数据，经季节调整后，德国10月商业景气指数从上月终值85.8点升至 86.9点，结束了连续5个月的环比下降态势，德国经济或开始出现一些积极迹象。但在利率高企、外部需求萎缩等因素影响下，德国经济仍具有下行风险。 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 美国:GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额:季调 美国:GDP环比拉动率:商品和服务净出口:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:季调美国:GDP环比拉动率:个人消费支出:季调 德国:工业生产指数:季调:环比 德国:工业生产指数:同比 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 图表3：GDP环比拉动率图表4：德国：工业产出 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、美国国债标售表现平平 当地时间11月8日，美国财政部公布，完成400亿美元规模的十年期美国国债标售，得标利率4.5