轻工制造行业：从国际对比看家居门店赚钱潜力

从国际对比看家居门店赚钱潜力 轻工制造 2023年11月13日 证券研究报告 行业研究 行业专题研究（普通） 轻工制造 从国际对比看家居门店赚钱潜力 2023年11月13日 本期内容提要: 看好 投资评级 报告导读：周期轮回、价值再造，本文通过梳理美日韩家居龙头的关键发展阶段、坪效变化以及地产周期影响，探讨两个问题：①企业是否能够、何时以及如何脱钩地产；②如何突破全球坪效天花板&拆解高盈利 看好 上次评级 的直营大店门店模型。 李宏鹏轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮箱：lihongpeng@cindasc.com 存量时代，海外家居龙头拾级而上。我们认为：�长周期下龙头业绩表现难以完全脱钩地产，存量市场里家居收入与住房销售呈一定同步性；其中宜得利为代表的零售型公司受地产周期影响相对较小、且坪 效较稳定，家得宝&汉森有家装关联业务的公司受地产周期影响更大。 ②但龙头公司通过及时调整业务布局、迎合消费习惯和渠道的变化，可以在较长一段时间内穿越周期。③坪效全球横向对比看，不同国家的龙头坪效上限接近；纵向对比看，多数公司坪效随着门店扩张略有下降，但2019年以后家得宝依托强大供应链以及多年Pro业务基础、重新发力MRO，坪效打破全球天花板。 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 参考国际、立足国内，扩单值仍是夯实店面盈利的重中之重。虽然以宜得利为代表的零售型企业受地产长周期影响较小，但我们认为中国出现此类综合型家居巨头的概率不大，主要因国内完善的供应链集群 以及发达电商生态，使中小件用品的线上性价比整体优于线下；而日本由于电商和实体店的税费一致、且线下租金整体便宜，传统企业在线下打造产品和服务综合优势的难度小于国内。但不排除出现相对高 频中小件比如床垫、坐便器等品类专业型龙头。门店UE模型来看：� 创收方面，坪效作为体现门店创收的重要指标，虽然国内门店模型和海外有所差异，但当前国内龙头的坪效已接近全球较高水平，未来进一步提升或可借鉴汉森Rehaus、家得宝Pro发展路径。且我们认为定制龙头目前的零售整装仍是以增量客户数为主、单值上并没有实现相较于家得宝从DIY到PRO的跃升，未来品类融合仍有较大提升空间。 ②费用方面，对比宜得利的盈利模型，直营毛利率与国内接近，但宜得利租金优势较明显，标品服务成本低，支撑其直营大店可实现17%经营利润率。综上我们认为，在中国现实环境下，店铺经营成本明显降低的概率不大，未来提升店面盈利的重中之重或仍在于提坪效（主要是扩单值）。 投资建议：看好具备持续做大客单值潜力的企业。家居作为兼顾地产后周期和大宗消费双重属性的消费品，我们一直认为对行业和企业的 认知需要更多耐心和信心。海外龙头历经地产和经济周期轮回，虽然尚未完全摆脱地产影响、成长历程经验和教训并存，但我们也看到优秀的企业在不断打破发展瓶颈，成就世界巨头。中国消费和存量房市场广阔，当前国内家居龙头市占率仍然较低，我们看好国内具备持续做大客单值潜力的企业，外部环境调整期加速长期战略落地。持续推荐阿尔法标的欧派家居、志邦家居、顾家家居，低估弹性索菲亚、金牌 厨柜，优质赛道龙头慕思股份、喜临门、箭牌家居。 风险因素：宏观经济环境波动风险；地产销售大幅下滑风险。 目录 投资要点6 一、存量时代，海外龙头拾级而上7 1.1汉森：韩国橱柜龙头，渠道变革有迹可寻7 1.2宜得利：深耕家居内饰零售，穿越地产周期11 1.3家得宝：美国最大建材零售商，PRO打造第二成长曲线16 二、立足国内，扩单值仍是夯实店面盈利的重中之重22 三、投资建议26 四、风险因素27 表目录表1：宜得利全流程降低费用打造产品价格竞争力13 表2：家得宝三种客户类型17 表3：重点公司估值表26 图目录图1：1960-1990年韩国城市化率及GDP提升7 图2：韩国竣工住宅数量1990年以后趋于稳定7 图3：韩国房屋交易量7 图4：韩国房屋交易量同比变化7 图5：汉森成立之际韩国城镇化率40%，随后持续提升8 图6：汉森在韩国室内家具市占率保持第一8 图7：汉森三大事业部示意图8 图8：汉森主要产品与渠道示意图8 图9：汉森厨柜（室内改造）、室内家居、B2B三大板块营收变化9 图10：2022年汉森分渠道营收占比9 图11：汉森室内改造Rehaus业务营收占比持续提升9 图12：汉森厨柜事业部门店数量9 图13：Rehaus营收及同比增长10 图14：Rehaus门店数量及同店（工厂出货口径）10 图15：汉森室内家居板块中电商占比有所提升10 图16：旗舰店及室内家居门店数及同店（室内为工厂出货口径）10 图17：新业务驱动汉森2012-2017年超额业绩显著，17年后营收与地产相关度较强11 图18：日本全国新屋开工与二手房交易量11 图19：日本全国二手房交易变化较新屋开工平稳11 图20：首都圈和近畿圈新旧房高低切换期，二手成交量相对稳定12 图21：首都圈和近畿圈2008年以后新房和成屋变化趋势趋同12 图22：近年宜得利营业收入及增速稳步增长12 图23：近年宜得利经营利润及增速稳步增长12 图24：宜得利毛利率与净利率13 图25：宜得利在日本室内家居行业市占率保持领先13 图26：宜得利2004年以前同店驱动为主，后逐步转为开店驱动14 图27：2022年宜得利门店类型划分14 图28：近年宜得利不同类型门店单店面积14 图29：2010年后宜得利电商收入占比提升至10%左右14 图30：宜得利内饰产品占比高于家具产品15 图31：宜得利海外门店数量占比15 图32：宜得利营收受地产周期影响较小15 图33：近年宜得利不同类型门店数量变化情况16 图34：宜得利门店数量扩张的同时坪效也平稳增长16 图35：1982-2007年美国存量房市场蓬勃发展16 图36：美国存量市场，新房和成屋变化整体趋同16 图37：创立初期家得宝营收快速增长17 图38：创立初期家得宝门店数及同店快速增长17 图39：家得宝1991-2004年营收增速逐步放缓18 图40：家得宝1991-2000年开店保持20%增长，而后放缓18 图41：2005-2009年家得宝营收持续放缓18 图42：2005-2009年家得宝门店数放缓，同店有所下滑18 图43：家得宝客户结构变化与供应链建设主要节点19 图44：家得宝2009年后资本开支/收入占比显著下降19 图45：家得宝2011-2022年运营效率持续改善19 图46：家得宝2011年后线上收入占比快速提升19 图47：家得宝2010年后同店重回增长19 图48：2015年后家得宝收入持续正增长20 图49：2015年后家得宝门店数平稳，同店突破天花板20 图50：2015年家得宝Pro客户贡献45%销售收入20 图51：家得宝不同场景下专业客户平均单价20 图52：北美家居建材市场客户结构21 图53：家得宝客户结构变化21 图54：2000年至今家得宝收入增速受美国住房销售变化影响相对较小21 图55：家得宝利润率表现持续领先于竞争对手21 图56：国际家居龙头历史坪效趋势21 图57：我们测算新房占装修结构比重60%以上22 图58：房产净值在中国居民家庭财富占比高22 图59：宜得利电商中小件家居用品价格较日本电商平台具备竞争力22 图60：中国家居门店卖场租金高于宜得利-202223 图61：中国商圈租金水平整体高于日本23 图62：宜得利历史平均租金保持在较稳定水平23 图63：无印良品过去5年平均租金水平下降23 图64：国内家居龙头坪效已达全球较高水平24 图65：欧派近年通过拓家配&零售整装带动坪效再上台阶24 图66：宜得利和国内家居企业直营渠道毛利率接近24 图67：国内典型家居门店UE模型测算24 图68：宜得利经营成本分拆25 投资要点 关于地产周期对国内家居企业的影响，我们维持原有观点，即在当前新房为主的市场环境里，toC看销售、toB看竣工（具体可参考报告《家居研究专题：家居行业景气和地产相关性探讨》202308）。首先， 与海外多数国家较早进入了存量房市场不同的是，目前我国住房交易仍以新房市场为主，我们测算目前新房占装修需求比例仍达60%以上，明显高于海外国家新房占比水平。其次，住房作为中国居民家庭财富的重要组成部分，我们认为国内房价短期大幅下行的概率不大。 在此背景下，近年虽然国内新房周期调整，但我们认为未来随着经济和地产发展趋稳后，以二手房为主的存量交易市场仍将逐步放量，存量稳态市场里新房和成屋同涨跌、且住房销售对家装属性弱的业务影响相对更小。 参考国际、立足国内，扩单值仍是夯实店面盈利的重中之重。从门店UE模型来看：�创收方面，坪效作 为体现门店创收的重要指标，虽然国内门店模型和海外有所差异，但当前国内龙头的坪效已接近全球较高水平，未来进一步提升或可借鉴汉森Rehaus、家得宝Pro发展路径。且我们认为定制龙头目前的零售整装仍是以增量客户数为主、单值上并没有实现相较于家得宝从DIY到PRO的跃升，未来品类融合仍有较大提升空间。②费用方面，对比宜得利的盈利模型，直营毛利率与国内接近，但宜得利租金优势较明显，支撑其直营大店可实现17%经营利润率。综上我们认为，在中国现实环境下，店铺经营成本明显降低的概率不大，未来提升店面盈利的重中之重或仍在于提坪效（主要是扩单值）。 看好具备持续做大客单值潜力的企业。家居作为兼顾地产后周期和大宗消费双重属性的消费品，我们一直 认为对行业和企业的认知需要更多耐心和信心。海外龙头历经地产和经济周期轮回，虽然尚未完全摆脱地产影响、成长历程经验和教训并存，但我们也看到优秀的企业在不断打破发展瓶颈，成就世界巨头。中国消费和存量房市场广阔，当前国内家居龙头市占率仍然较低，我们看好国内具备持续做大客单值潜力的企业。 一、存量时代，海外龙头拾级而上 复盘海外家居龙头发展关键阶段，我们认为：�长周期下龙头业绩表现难以完全脱钩地产，存量市场里家居收入与住房销售呈一定同步性；其中宜得利为代表的零售型公司受地产周期影响相对较小、且坪效较稳定，家得宝&汉森有家装关联业务的公司受地产周期影响更大。②但龙头公司通过及时调整业务布局、迎合消费习惯和渠道的变化，可以在较长一段时间内穿越周期。③坪效全球横向对比看，不同国家的龙头坪效上限接近；纵向对比看，多数公司坪效随着门店扩张略有下降，但2019年以后家得宝依托强大供应链以及多年Pro业务基 础、重新发力MRO，坪效打破全球天花板。 1.1汉森：韩国橱柜龙头，渠道变革有迹可寻 地产行业：韩国1990年以后新房趋于稳定，存量市场新房和二手房销售基本同涨跌。 1960-1990年代，随着韩国人口增长、快速城市化（城市化率从30%升至80%）、GDP高速增长（期间年增长率平均为9.4%）带动房地产快速发展，地产行业景气较高，期间竣工住宅数量同比增长率在10%左右波动。 90年代后韩国即逐步进入存量市场，地产行业受政策变动影响较大。期间亚洲金融危机、全球金融危机冲击下韩国政府积极推进减税降利率等政策驱动地产业复苏。2016年政府为抑制房价上涨开始提高房产税，地产景气下行。近20年年竣工套数在60万套左右波动。目前韩国房屋交易市场以成屋为主，成屋与新房交易数量多数时期同涨跌。 图1：1960-1990年韩国城市化率及GDP提升图2：韩国竣工住宅数量1990年以后趋于稳定 城市化率:韩国（左） 韩国:GDP:不变价:同比（右） (套)韩国:竣工住宅同比 9020.00 80 15.00 70 6010.00 50 5.00 40 300.00 20 -5.00 10 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 0-10.00 900,000 800,000