轻工制造行业：从国际对比看家居门店赚钱潜力

证券研究报告 行业研究 2023年11月13日 本期内容提要: ➢存量时代，海外家居龙头拾级而上。我们认为：①长周期下龙头业绩表现难以完全脱钩地产，存量市场里家居收入与住房销售呈一定同步性；其中宜得利为代表的零售型公司受地产周期影响相对较小、且坪效较稳定，家得宝&汉森有家装关联业务的公司受地产周期影响更大。②但龙头公司通过及时调整业务布局、迎合消费习惯和渠道的变化，可以在较长一段时间内穿越周期。③坪效全球横向对比看，不同国家的龙头坪效上限接近；纵向对比看，多数公司坪效随着门店扩张略有下降，但2019年以后家得宝依托强大供应链以及多年Pro业务基础、重新发力MRO，坪效打破全球天花板。 ➢参考国际、立足国内，扩单值仍是夯实店面盈利的重中之重。虽然以宜得利为代表的零售型企业受地产长周期影响较小，但我们认为中国出现此类综合型家居巨头的概率不大，主要因国内完善的供应链集群以及发达电商生态，使中小件用品的线上性价比整体优于线下；而日本由于电商和实体店的税费一致、且线下租金整体便宜，传统企业在线下打造产品和服务综合优势的难度小于国内。但不排除出现相对高频中小件比如床垫、坐便器等品类专业型龙头。门店UE模型来看：①创收方面，坪效作为体现门店创收的重要指标，虽然国内门店模型和海外有所差异，但当前国内龙头的坪效已接近全球较高水平，未来进一步提升或可借鉴汉森Rehaus、家得宝Pro发展路径。且我们认为定制龙头目前的零售整装仍是以增量客户数为主、单值上并没有实现相较于家得宝从DIY到PRO的跃升，未来品类融合仍有较大提升空间。②费用方面，对比宜得利的盈利模型，直营毛利率与国内接近，但宜得利租金优势较明显，标品服务成本低，支撑其直营大店可实现17%经营利润率。综上我们认为，在中国现实环境下，店铺经营成本明显降低的概率不大，未来提升店面盈利的重中之重或仍在于提坪效（主要是扩单值）。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢投资建议：看好具备持续做大客单值潜力的企业。家居作为兼顾地产后周期和大宗消费双重属性的消费品，我们一直认为对行业和企业的认知需要更多耐心和信心。海外龙头历经地产和经济周期轮回，虽然尚未完全摆脱地产影响、成长历程经验和教训并存，但我们也看到优秀的企业在不断打破发展瓶颈，成就世界巨头。中国消费和存量房市场广阔，当前国内家居龙头市占率仍然较低，我们看好国内具备持续做大客单值潜力的企业，外部环境调整期加速长期战略落地。持续推荐阿尔法标的欧派家居、志邦家居、顾家家居，低估弹性索菲亚、金牌 厨柜，优质赛道龙头慕思股份、喜临门、箭牌家居。 风险因素：宏观经济环境波动风险；地产销售大幅下滑风险。 目录 投资要点.........................................................................................................................................................................6一、存量时代，海外龙头拾级而上......................................................................................................................71.1汉森：韩国橱柜龙头，渠道变革有迹可寻...............................................................................................71.2宜得利：深耕家居内饰零售，穿越地产周期.........................................................................................111.3家得宝：美国最大建材零售商，PRO打造第二成长曲线.................................................................16二、立足国内，扩单值仍是夯实店面盈利的重中之重..............................................................................22三、投资建议..............................................................................................................................................................26四、风险因素..............................................................................................................................................................27 表1：宜得利全流程降低费用打造产品价格竞争力....................................................................................13表2：家得宝三种客户类型...................................................................................................................................17表3：重点公司估值表............................................................................................................................................26 图目录 图1：1960-1990年韩国城市化率及GDP提升.............................................................................................7图2：韩国竣工住宅数量1990年以后趋于稳定............................................................................................7图3：韩国房屋交易量..............................................................................................................................................7图4：韩国房屋交易量同比变化...........................................................................................................................7图5：汉森成立之际韩国城镇化率40%，随后持续提升.............................................................................8图6：汉森在韩国室内家具市占率保持第一....................................................................................................8图7：汉森三大事业部示意图................................................................................................................................8图8：汉森主要产品与渠道示意图.......................................................................................................................8图9：汉森厨柜（室内改造）、室内家居、B2B三大板块营收变化........................................................9图10：2022年汉森分渠道营收占比...................................................................................................................9图11：汉森室内改造Rehaus业务营收占比持续提升.................................................................................9图12：汉森厨柜事业部门店数量.........................................................................................................................9图13：Rehaus营收及同比增长..........................................................................................................................10图14：Rehaus门店数量及同店（工厂出货口径）....................................................................................10图15：汉森室内家居板块中电商占比有所提升...........................................................................................10图16：旗舰店及室内家居门店数及同店（室内为工厂出货口径）.....................................................10图17：新业务驱动汉森2012-2017年超额业绩显著，17年后营收与地产相关度较强.............11图18：日本全国新屋开工与二手房交易量....................................................................................................11图19：日本全国二手房交易变化较新屋开工平稳......................................................................................11图20：首都圈和近畿圈新旧房高低切换期，二手成交量相对稳定.....................................................12图21：首都圈和近畿圈2008年以后新房和成屋变化趋势趋同.............