宏观与商品策略专题报告：复盘五轮稳增长背景下商品表现

中信期货研究|宏观与商品策略专题报告 2023-11-03 复盘五轮稳增长背景下商品市场表现 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 稳增长政策对于资产市场举足轻重，对于商品市场更有推动作用。当前我国正处于新一轮稳增长周期中，本文意在复盘近5轮稳增长政策方向和力度，以观测该背景下商品表现，并对本轮稳增长周期下商品市场作出展望。 中信期货商品指数 240 220 摘要：一、5轮稳增长分析与商品复盘 第一轮：次贷危机爆发，外需的大幅滑落，“四万亿”使大量资金涌入地产、基建、制造业投资，宽货币紧信用的组合也引发了商品需求的高增，带来了商品价格指数上行。 第二轮：2011年，“四万亿”投资逐渐退坡，同时欧债危机使海外需求迅速下滑。大宗商品市场在本轮稳增长的总体表现弱于第一轮，或源于两轮稳增长间隔时间较短。 第三轮：本次稳增长开启前，内需压力大于外需。从大类资产的角度来看，本轮稳增长下却出现了股、商、债走势发生背离。实体需求依旧偏弱或是导致建筑板块在相应政策发力下领涨的原因。 第四轮：美国不断对中国出口商品加征关税，使国内第四轮稳增长开启。从轮开始，政策力度从“大开大合”转向定向帮扶，工具箱开始扩容。供给侧改革之后上游制造业的利润水平由拖累项转为拉动项，反映整体大宗商品制造业产业结构发生实质性优化。 第五轮：新冠疫情爆发，冲击全球市场。主要力度集中在特别国债及专项债。本次基建端倾向于医疗卫生，市政园区等方面，一定程度上挤压了传统基建项目资金投向。 二、本轮稳增长，回顾与展望 货币政策相较年初较为积极，财政政策目前主要集中在专项债及近期出台的万亿国债。此外地方债务化解也是本轮稳增长的一大重要政策方向。展望四季度，随着汇率的稳定，商品走势与其他大类资产重新趋同，但流动性宽松预期与汇率风险的矛盾可能使得商品溢价短期仍具备一定持续性。 200 180 2022/122023/042023/08 宏观与商品策略研究团队 研究员：张文 从业资格号F3077272 投资咨询号Z0018864 屈涛 从业资格号F3048194 投资咨询号Z0015547 刘道钰 从业资格号F3061482 投资咨询号Z0016422 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、5轮稳增长分析与商品复盘5 （一）第一轮稳增长：2008-2009年5 1）背景5 2）稳增长政策梳理5 3）总结与商品表现7 （二）第二轮稳增长：2011年-2012年8 1）背景8 2）稳增长政策梳理9 3）总结与商品表现10 （三）第三轮稳增长：2014年-2015年12 1）背景12 2）稳增长政策梳理13 3）总结与商品表现14 （四）第四轮稳增长：2018年-2019年15 1）背景15 2）稳增长政策梳理17 3）总结与商品表现18 （五）第五轮稳增长：2020年-2021年19 1）背景19 2）稳增长政策梳理20 3）总结与商品复盘21 二、复盘总结22 三、本轮稳增长，回顾与展望22 1）背景22 2）稳增长政策梳理23 3）总结与商品复盘24 图表目录 图表1：第一轮稳增长相关政策梳理5 图表2：加入WTO后，国内经济处于过热阶段6 图表3：GDP增长贡献率:货物和服务净出口6 图表4：“四万亿”资金投向6 图表5：各部门杠杆率7 图表6：城投债发行规模7 图表7：汽车、家电需求爆发7 图表8：需求刺激上游大宗商品产能快速扩长7 图表9：南华综合指数8 图表10：过剩产能难以在短时间内依靠市场机制修复8 图表11：21年下半年国内经济迅速下滑8 图表12：欧债危机拖累国内出口8 图表13：固定资产投资累计同比-按大类9 图表14：工业企业利润-按企业类型9 图表15：第二轮稳增长相关政策梳理9 图表16：铁路带动基建投资10 图表17：2012年铁路投资持续发力10 图表18：城投债发行规模10 图表19：中央、地方政府杠杆率10 图表20：铝期价与螺纹期价11 图表21：玻璃期价与螺纹期价11 图表22：开工、施工、竣工面积累计同比11 图表23：基建投资再次高规模增长11 图表24：朱格拉周期-按景气指数划分12 图表25：朱格拉周期-按设备生命周期划分12 图表26：出口金额与累计同比12 图表27：国内经济位于下行周期12 图表28：地产销售面积显著下滑13 图表29：2014年地产库存位于高位13 图表30：第三轮稳增长相关政策梳理13 图表31：2014年交运投资有所增长14 图表32：2014年起PSL新增资金成规模增长14 图表33：2014年城投发行规模再次增加14 图表34：2014年12月地方政府杠杆率达到23.9%14 图表35：2015年股商市场完全背离15 图表36：2015年利率、商品指数同步下行15 图表37：地产实物工作量表现疲软15 图表38：汽车产销有所下滑15 图表39：2018年我国对美出口出现明显下滑16 图表40：2018年出口累计同比下降16 图表41：新房价格与成交16 图表42：2018年基建投资下滑明显16 图表43：第四轮稳增长相关政策梳理17 图表44：基建投资再次受交运部分拉动17 图表45：2018年专项债发行节奏17 图表46：南华综合指数18 图表47：有色表现强于黑色18 图表48：2018年新开工面积表现较好18 图表49：2018年汽车产销有所下滑18 图表50：上游制造业投资额累计同比19 图表51：工业企业利润累计同比-按上下游19 图表52：GDP增速受疫情冲击迅速下滑19 图表53：全球疫情爆发拖累外需19 图表54：第四轮稳增长相关政策梳理20 图表55：赤字率目标20 图表56：2020年地方政府专项债发行节奏20 图表57：南华综合指数21 图表58：地产实物工作量相对低迷21 图表59：基建投资-按大类21 图表60：南华螺纹钢、沪铜指数21 图表61：新增社会融资规模当月值23 图表62：社会融资规模存量同比增速23 图表63：企业利润仍处低位23 图表64：年初库存短暂上行后仍持续下滑23 图表65：政府预期目标：赤字率24 图表66：特殊再融资债公告发行规模破万亿24 图表67：大类资产6月起出现背离25 图表68：6月初至10月底黑色各品种涨跌幅25 一、5轮稳增长分析与商品复盘 稳增长政策对于资产市场举足轻重，对于商品市场更有明显推动作用。当前我国正处于新一轮稳增长周期中，本文意在复盘近5轮稳增长政策方向和力度，以观测该背景下商品表现。 （一）第一轮稳增长：2008-2009年 1）背景 2008年，次贷危机爆发，全球出现系统性风险。外需的大幅滑落使得国内政策迅速转向。随着“四万亿刺激”的提出，大量资金涌入地产、基建、制造业投资，带动整体周期上行。 外需走弱对于当时国内经济的打击较大，使得稳增长干预力度加码。在金融危机发生前，我国经济运行仍处于加入WTO所带来的经济过热期，通胀与经济增长均爆发式增长。2007年9月，我国GDP当季同比高达15%，与此同时每月CPI同比几乎均处于5%以上，最高达到8.5%，这也使得危机前，我国货币政策持续紧缩。2007年央行连续6次加息，9次上调存款准备金率。而与之俱来的是我国经济对于外需的依赖度上升，导致国内经济对于海外宏观变化高度敏感，因此08年外需的急剧下滑对于国内经济影响较大。从商品维度来看，金融危机之下流动性骤然收紧，大量投机资金撤离全球期货市场，国内商品市场亦受到较大冲击。国内第一轮稳增长也在这一背景下开启。 2）稳增长政策梳理 我们将稳增长政策拆分成货币、财政、产业政策三个部分。 图表1：第一轮稳增长相关政策梳理 财政：11月9日，国常会研究部署进一步扩大内需稳增长措施，“四万亿投 货币：9.16日央行央行下调资计划”正式公布。 1年期贷款基准利率27BP，中小机构降准100BP，货币政策正式转向。 产业：推出十大产业产业振兴计划，涉及钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造、电子信息以及物流业。 产业：《关于全国推广家电下乡工作的通知》发布，支持推动家电下乡，对农民购买家电下乡产品给予补贴。 35中国:M2:同比中国:国内信贷:同比40 3035 2530 25 20 20 15 15 1010 55 00 2007/012007/062007/112008/042008/092009/022009/072009/122010/052010/102011/032011/08 资料来源：Wind、中信期货研究所 货币政策方面，08年四季度政策掉头，流动性得以充分释放。08年四季度起央行连续5次降息，4次降准。同时，央行在11月初开始停止了自年初开始对 商业银行进行的按季度调控信贷规模。货币政策的转向在2008年11月起开始见效，M2与信贷同比增速均触底回升，代表资金活力的M1-M2剪刀差亦从90年1月开始回升。同时宽松的货币政策也带动了PPI大幅上升。 图表2：加入WTO后，国内经济处于过热阶段图表3：GDP增长贡献率:货物和服务净出口 中国:GDP:不变价:当季同比 中国:CPI:当月同比 1830 1625 14 20 12 1015 810 6 5 4 20 0-5 1992/011996/012000/012004/012008/01 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 中国:GDP增长贡献率:货物和服务净出口 14 10 8 2 3 2-01002001200220032004200520062007200820092010 -5-5 -13 -11 -43 资料来源：Wind、中信期货研究所资料来源：Wind、中信期货研究所 财政政策方面，2008年11月9日，“四万亿投资计划”正式公布，财政刺激以集中扩大投资规模的方式拉动内需。融资需求的爆发式增长带动国内商品需求激增，大幅拉动整体大宗商品的价格。根据发改委的披露，从四万亿投资计划的投向来看，投入铁路、公路、机场、城乡电网的资金最多，约1.8万亿元，占比45%。其次是汶川地震灾后重建，约1万亿元，占比25%。该轮稳增长力度极高，财政政策效果主要体现在公布后两年，即2019、2010年。 产业政策方面，政策同步推进家电、汽车下乡等政策，对农民购买家电下乡产品给予补贴，以扩大内需。09年1月份，十大产业振兴规划出台，涉及钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造、电子信息以及物流业这十个行业，使得国内黑色、有色、化工等商品需求受到较大提振。 图表4：“四万亿”资金投向 灾后重建,25% 保障性安居工程,7% 农村民生工程和农村基础设施,9% 自主创新结构调整,4% 生态环境,9% 医疗卫生、文化教育事业, 1% 铁路、公路、机场、城乡电 网,45% 资料来源：Wind、发改委、中信期货研究所 从债券发行来看，政策转向稳增长后，城投债发行规模大幅增长，2009年发行规模约为1443亿元，较08年翻三倍。从杠杆率来看，稳增长期间各部门资产负债表出现明显扩张，其中非金融企业部分扩张最快，或与城投债纳入非企业金融债务相关。从居民部门来看，随着房价的大幅上升，居民购房意愿也大幅增加， 带动居民部门贷款意愿较为火热。 图表5：各部门杠杆率图表6：城投债发行规模 中国:政府部门杠杆率中国