关系折扣包括债券交易（英）

BIS工作文件 编号1140 公司债券交易中的关系折扣 作者：SimonJurkatis,AndreasSchrimpf,KaramfilTodorov, NicholasVause 货币和经济部 2023年11月 JEL分类:G12,G14,G23,G24 关键词：公司债券，Covid-19，交易商，场外交易市场，交易关系 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写 ，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2023.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereplicatedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN1020-0959(打印) ISSN1682-7678(在线) 公司债券交易中的关系折扣∗ SimonJurkatis 英格兰银行 AndreasSchrimpf BIS&CEPR KaramfilTodorov BIS NicholasVause 英格兰银行 此版本：2023年10月30日 Abstract 我们发现，与交易商有更强的过去交易关系的客户在公司债券交易中获得了更好的价格。前1%的关系客户享受的交易成本比中位数客户低51%-当交易成本在新冠肺炎动荡期间飙升时，这种影响尤其有益 。我们发现客户的流动性提供是经销商给予关系折扣的关键动机：资产负债表受限的经销商可以将其作为流动性来源的客户通过关系折扣得到奖励。经销商向关系客户提供折扣的另一个重要动机是，这些客户产生了经销商的大部分利润。最后，我们没有发现证据表明从客户订单流中提取信息与关系折扣有关。 JEL分类:G12,G14,G23,G24 关键词：公司债券，COVID-19，交易商，场外市场，交易关系 ∗本文表达的观点是作者的观点，不一定代表 国际清算银行（BIS）或英格兰银行。对于有用的评论和讨论，我们感谢MatteoAqilia，BeCharoewog（讨论者），JaewoChoi，FracescoFrazoi，ThierryFocalt，JoathaHall，WeqiaHag，MareeO'Hara，IgorKozhaov（讨论者），UlfLewric，JaeLi（讨论者），JessicaLi（讨论者），GaborPiter，MarcoRossi（讨论者），DimitriVayaos，AdamZawadowsi（讨论者），以及WFA金融机构的研讨会与会者，ESFE，第三届金融金融金融金融金融金融金融 1.Introduction 公司债券市场的场外交易（OTC）结构使得双边互动的价值对投资者尤为重要。从客户的角度来看，与交易商建立关系可能是有价值的，因为它可能允许客户以更轻松或更低的成本购买或出售债券。对于经销商来说，与客户建立关系可能有利于管理库存风险，从忠诚客户那里获得更大的利润，或者从客户的订单流中提取信息。在严重压力时期，这种交易关系的好处可能尤为明显 ，比如2020年3月COVID-19危机爆发时，公司债券市场经历了严重的混乱。 在本文中，我们使用有关公司债券交易的独特监管数据集来研究市场中经销商-客户细分市场中的双边交易关系。数据集包含有关交易者身份的信息，这使我们能够通过探索丰富的客户类型的横截面，比以前的研究更深入地挖掘关系的驱动因素。我们的主要目标是量化不同客户面临的价格异质性——公司债券市场的一个共同特征，类似于其他场外交易市场——可以追溯到与交易商的关系强度。为了指导我们的实证分析，我们提出了三个假设，可以解释为什么关系对经销商很重要，并在数据中进行测试。我们的贡献是表明，客户的流动性提供和随之而来的昂贵的资产负债表空间管理是重要的因素，可以解释为什么经销商重视与某些客户的关系，并为他们报价更好的价格。我们还提供证据表明，关系型客户产生了经销商的大部分交易利润，这表明经销商有强烈的动机将这些高价值客户保留为客户。 Tomeasurethestrengthofdealer-clientrelationships,werelyonpastbilateraltravelvolumebetweenthetwocounterparties.Specifically,wedefineaclientashavingastrongrelationshipwithadealeriftheclientaccountsforasizeshQrel)在过去。为了衡量关系的交易成本收益，我们遵循Hendershott和Madhavan(2015)，将这些成本量化为交易价格之间的对数差 和交易前最接近的参考价格。我们使用MaretAxess的参考价格，其质量和准确性通常仅适用于复杂的市场参与者。我们对关系利益的衡量体现了这样一种观念，即与交易商有密切关系的客户相对于同一交易商的其他客户获得更好的价格。为了精确地识别与客户-交易商特定变化相关的交易成本的降低，我们使用具有丰富固定效应（吸收任何债券、交易商、客户、时间和行业相关变化）的面板回归，并控制其他交易特定变量。 在我们分析的第一部分中，我们提供了一些关于公司债券市场中的交易商-客户关系的新的程式化事实。这些事实为场外交易市场的价格差异提供了新的启示，这些市场通常是不透明的 ，缺乏全面的数据。 Inthesecondpartofouranalysis,weexaminewhetherrelationshipclientsobtainbetterprices.Theresultsfromourbaselinepanelregressionimplythatthetop1%ofrelationshipclientsfacesasizable减少51%（4.6个基点）intransactioncostsrelativetothemedianclient.Thisrelationshipdiscountmaptototalannualsavingsofaround£1.3mintransactioncostsfortheaveragetoprelationshipclient.Theseresultsarerobusttovariousalternativespecificationsandshowthatthereareimportantclient-dealerrelationshipinthecorporatebondmarket. 因此,在压力时期,与交易商建立关系特别有价值,因为顶级客户可以以更好的价格交易债券。我们还表明，影响交易商资产负债表的交易的关系折扣更高。该结果在应力时间期间尤其显著。在COVID-19危机时期，当经销商更接近库存风险限额时，关系折扣急剧上升，客户销售的折扣变得更大 。这种模式与交易商将剩余交易能力转向受青睐的客户一致，特别是对于将进一步增加其库存风险的交易。 Inthethirdpartofouranalysis,wedivedeeperintotheunderlyingmechanismsdrivingdealer-clientrelationshipdiscounts.Toguidethisanalysis,wetestthreehypothesidesinthedata.Ourfirsthypoidence,“流动性拨备”，是交易商重视与客户的关系，他们可以从其他投资者那里购买债券 。经销商可以通过关系折扣奖励此类客户，以确保继续获得此流动性来源。为了检验这一假设，我们将我们的关系指标与提供流动性的客户的虚拟变量进行交互。我们将此类客户确定为交易对手，交易商定期向其出售从其他投资者购买的债券。如果这个假设是正确的，我们预计会看到经销商对经常提供流动性的关系型客户收取更低的交易成本。 我们的第二个假设,“留住高价值客户”，建立在这样一种观念的基础上，即交易商向某些客户提供更好价格的一个重要动机是保持他们的忠诚度，并因交易量增加而赚取更大的利润(见e 。Procedre，马斯金和莱利(1984))。效果类似于购物者由于提供给他们的折扣而继续去同一家商店（例如Procedre，通过折扣卡)。为了检验这一假设，我们计算了交易商来自顶级和非顶级客户的总交易利润。如果假设是真的，我们预计平均而言，相对于非顶级客户，顶级客户的利润会更大。此外，与流动性拨备假说的检验类似，我们将主要关系指标与高价值客户的虚拟变量进行交互，以检验这些客户是否支付较低的交易成本。 第三个假设,“信息提取”，是交易商愿意向关系客户提供更好的价格，他们可以通过观察他们的订单流从他们那里了解有关交易债券价值的私人信息（例如Procedre，自营交易公司)。如果这些考虑因素起作用，则关系指标应对此类知情客户的交易成本产生更明显的影响。为了测试这一假设，我们将主要关系指标与“知情”客户的虚拟变量进行交互，我们将其识别为那些交易倾向于预测未来价格走势的客户。 我们的结果强烈支持“流动性提供”假说。特别是，我们发现证据表明经销商使用关系折扣来帮助控制他们的库存，并且经常以这种方式帮助经销商的客户获得更大的折扣。我们表明客户 持续向交易商提供流动性——即在交易商吸收其他客户的销售后不久购买债券——比其他顶级客户获得更大的关系折扣。在COVID-19事件期间，这种额外的折扣被放大了六倍。事实上 ，在这个压力时期，基本上只有提供流动性的客户获得了关系折扣。 Wealsofindevidenceinsupportofthe"retaininghigh-valueclients"hypothesis.Weshowtheaverageprofitdealersmakefromtoprelationshipclientsismorethan大18倍此外，我们发现，在控制了流动性和信息相关动机之后 ，经销商给予高价值客户比其他关系型客户更大的折扣。 但是，我们没有发现支持“信息提取”假设的证据。当客户的订单流提供有关未来债券回报的有价值信号时，他们不会获得额外的交易成本折扣。这一发现可以通过在全球金融危机（GFC）之后引入的交易商银行对自营交易的监管限制来解释。Thesereglatioslimitedtheextettowhichdealerscatradeosigr-alsfromcstomerflows,thsehaviortobildrelatioshipfortheprposeofiformatioextractio.此外 ，交易商也可能不愿意与平均正确预测未来价格变化的知情客户进行交易，或者至少可以向他们收取更高的交易成本，因为交易后价格会对他们不利。 总而言之，我们的结果指出了两个主要的经济机制，可以解释客户获得的关系折扣。首先，交易商重视他们可以“外包”部分流动性供应的客户。在向市场提供流动性时，经销商经常承担库存风险。将部分风险转移到提供流动性的客户身上是有价值的，并获得交易成本折扣。这些折扣在COVID-19危机期间显得特别重要，当时库存风险因资产价格波动而放大，提供流动性的客户是唯一获得重大交易成本折扣的客户类型。其次，我们发现经销商从少数高价值产品中获得更高的利润。 客户与绝大多数客户相比。这为经销商提供了强大的动力，以将这些高价值客户保留为忠实客户，为他们提供交易折扣。 本文的研究结果对投资者和政策制定者有几点启示。首先，我们发现证据表明，在COVID-19冲击期间，经销商继续以折扣价向关系客户提供流动性。这些结果表明，以交易商中介为中心的场外交易市场结构对此类客户而言相对有弹性，即使在压力时期，这种关系显然也会激励交易商提供流动性。也就是说，我们的发现还表明，只有经销商的顶级客户才能从这种关系中受益。许多