策略周报：冲高遇阻，不改A股震荡反弹格局

证 券 研2023年11月12日 究 报冲高遇阻，不改A股震荡反弹格局 告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心结论 —策略周报 最近一年大盘走势 (%)沪深300 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《新股暂停周期仍在持续，北交所次新股表现相对亮眼》2023-11-12 2、《A股反弹进行时，反转看12 月》2023-11-05 3、《百通能源首日涨幅惊人，市场回暖IPO注册放开可期》2023-11-05 策略研究 由于鲍威尔偏鹰和国内经济修复较弱，叠加反弹已至前期平台，题材投机退潮，A股情绪有所降温。但震荡反弹尚未结束，当前和2018年末2019年初内外宏观环境、A股市场十分相似，都是美联储加息基本结束、美债见顶回落、中美关系缓和，国内经济底确认、货币宽松窗口逐步打开，A股估值底已现、盈利底将至、资金逐渐回补，春季躁动有望前置，只是力度难及2019年。 ▌外部好转：加息基本结束，美债见顶，中美缓和 外部好转是本轮A股反弹的直接催化。当前外部环境和2018年底2019年初十分相似，都是美联储加息预期减弱、美债见顶、中美关系缓和的组合，美债收益率触顶回落，有助于改善市场流动性和市场情绪。 ▌内部企稳：经济震荡修复，宽松窗口期逐步打开 多项经济数据回落不改国内经济弱修复趋势，当前类比2018 年底2019年初，稳增长政策成效显现，基本面震荡企稳。降准和MLF超额续作预期升温，货币宽松窗口期逐步打开。 ▌A股见底：估值触底回升，盈利底已至，资金回补 当前与2018年底2019年初企稳回升的A股背景相似，估值触底回升、盈利逐步修复、资金情绪好转，见底信号已现。 ▌当前类似2018年底2019年初，春季躁动有望前置 内外宏观环境均有改善，A股底部信号明确，冲高虽遇平台受阻，但震荡反弹尚未结束。鉴于当前和2018年底2019年初较为相似，春季躁动有望前置，只是经济修复力度恐不及2019年，力度上会有折扣。 ▌微观流动性：北向再度流出，融资交易占比攀升 本周北向资金再度净流出，但幅度较前期明显收窄。融资余额大幅增加，融资交易占比大幅上升。 ▌投资日历：关注中美APEC和10月社融 关注国内10月社融、经济和美国地产、CPI。聚焦中美APEC 旧金山会谈以及美国短期拨款法案失效前的两党博弈影响。 ▌风险提示 （1）美联储鹰派加息（2）巴以冲突升级（3）政策不及预期 正文目录 1、外部好转：加息基本结束，美债见顶，中美缓和5 1.1、美联储加息周期基本结束，助推风险偏好修复5 1.2、美债收益率见顶回落，北向外流压力缓解6 1.3、中美关系阶段性缓和，市场情绪好转8 2、内部企稳：经济震荡修复，宽松窗口期逐步打开9 2.1、稳增长政策护航，经济底确认9 2.2、货币宽松窗口逐步开启，市场预期降准强化10 3、A股见底：估值触底回升，盈利底将至，资金回补11 3.1、估值触底回升，估值底已现12 3.2、PPI触底回升，盈利底信号初现12 3.3、杠杆资金探底回升，北向净流出收窄，流动性改善14 4、当前和2018年底2019年初相似，A股反弹尚未结束，春季躁动有望前置15 5、市场复盘：整体延续震荡上行16 6、情绪总览19 6.1、交投活跃度：市场交投情绪延续上行19 6.2、恐慌：国内外恐慌情绪小幅回升19 6.3、内资：融资余额大幅增加，融资交易占比大幅上升20 7、资金行业选择：共同看好非银和电子21 8、投资日历：关注中美APEC和10月社融21 9、风险提示22 图表目录 图表1：与2018年12月相似，当前美联储加息预期缓解，市场预计加息周期结束6 图表2：与2018年12月相似，美债收益率见顶回落，中美利差收窄，外资流出压力减小7 图表3：中美元首会晤将促使中美关系启动“小缓和”周期8 图表4：PMI、GDP均呈现震荡企稳势态10 图表5：社融存量规模探底回升10 图表6：MLF集中到期，OMO滚动续作压力大11 图表7：政府债集中放量，对资金面扰动较大11 图表8：资金价格目前处于高位11 图表9：wind全AERP持续高企，有待触顶回落12 图表10：A股估值探底回升12 图表11：盈利预期或将于本月底触底13 图表12：此轮库存周期已进入主动补库阶段13 图表13：实际库存增速和营收增速底部企稳13 图表14：当前PPI底部虽已确认，但转正仍需时间13 图表15：杠杆资金余额探底回升14 图表16：北向资金净流出幅度收窄14 图表17：融资交易占比快速回升15 图表18：当前与2018年底2019年初行情对比16 图表19：宽基指数涨跌幅（%）17 图表20：申万行业涨跌幅（%）17 图表21：行业估值水平18 图表22：PE&PB静态估值18 图表23：成交额与换手率变化趋势19 图表24：50隐波小幅提升20 图表25：VIX指数小幅上行20 图表26：偏股型基金新发规模小幅上升20 图表27：偏股型基金可用现金大幅下降20 图表28：内外资分歧与共识（单位：亿元）21 图表29：近两周内外热点22 10月22日A股跌破3000点后，23日便确认本轮调整的低点，5个交易日收复失地，并启动了连续三周的震荡反弹，市场情绪逐步修复，成交活跃重回万亿。但本周后半周“龙字辈”投机降温，热点主线退潮，A股缩量调整，引发市场对震荡蓄势还是反弹结束的讨论。 近期A股冲高回落，主要是鲍威尔鹰派发言扰动市场加息结束的预期，国内数据反复下的经济修复基础仍待巩固，所以在A股反弹触及前期平台时，冲高遇阻后缩量调整。但美债见顶和人民币磨底两大趋势未变，A股反弹并未结束，无需过度担忧。且当前和2018年末的内外环境高度相似，都是外部加息基本结束、中美关系缓和、国内政策发力、经济修复，春季躁动行情有望提前启动。下面将基于当前与2018年底2019年初内外环境的复盘对比，论证反弹的持续性。 1、外部好转：加息基本结束，美债见顶，中美缓和 外部环境好转是本轮A股反弹的直接催化。从当前外部环境看，和2018年底十分相似，都是美联储加息预期减弱、美债见顶、中美关系缓和的组合，美债收益率触顶回落，有助于改善市场流动性和市场情绪。 1.1、美联储加息周期基本结束，助推风险偏好修复 美联储激进加息是近两年A股表现不振的主要原因，随着美联储连续两次跳过加息和加息支持条件逐渐减弱，市场开始提前预期美联储本轮加息周期已基本结束，助推风险偏好修复。虽然鲍威尔再度释放鹰派信号，引发美国股债双杀，但鉴于美国经济增长放缓、失业率上行和二次通胀风险较低，本轮加息周期大概率结束。 2018年底2019年初：12月20日完成最后一次加息，2019年1月正式释放出停止加息的信号。2018年10月份以后美国经济承压、美股跌势不止、市场担忧情绪高涨，随着特朗普指责美联储加息步伐过快、鲍威尔称当前美元基准利率“略低于中性区间”释放渐缓加息步伐信号、美联储点阵图预测2019年美联储加息次数由原来的4次降为2次，市场自 2018年底降低了美联储加息的预期。迫于美国经济下行预期增加、美股市场波动加剧，美联储加息预期自2018年底开始减弱，12月20日加息25BP后，2019年1月美联储议息会议释放出停止加息和年内停止缩表的信号。 当前：美国经济增长放缓、失业率上行和二次通胀风险较低，本轮加息周期大概率结束。自2022年3月美联储开启加息周期以来，已累计加息11次，累计加息幅度已达525BP，联邦基金利率也从0.25%上升至5.50%，达到22年来的最高水平。在此背景下，10月底以来，随着美国核心PCE、ADP、ISM制造业PMI、非农就业等多项经济数据转弱，叠加美联储连续两次议息会议均未加息释放“鸽派信号”，美联储重启加息的预期进一步缓解，降息预期持续前移。目前，FedWatch显示12月美联储停止加息的概率已升至95.2%，同时降息时间预期也明年6月提前至明年5月。 图表1：与2018年12月相似，当前美联储加息预期缓解，市场预计加息周期结束 6 2018.12.20:美联储年内第四 次加息 2023.11.2:美联储连续暂停加息释放“鸽派信号” 5 2018.11.28:美联储主席鲍威 4尔称利率“略低于中性区间”，释放暂缓加息信号 3 2018.12.19:点阵图预测2019 年美联储加息次数由原来的4 次降为2次 2019.1.30:美联储撤消加息指引释放停止加息最强信号 2023.11.5:FedWatch显示12 月美联储停止加息的概率已升至95.2% 2023年10月底以来，美国ISMPMI、非农就业等多项经济数据转弱 2 2018.12.25:特朗普指责美联 1储加息过快 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年 1.2、美债收益率见顶回落，北向外流压力缓解 上周北向资金结束11周净流出，首现净流入5.57亿元，是个积极的市场信号。虽然本周由于鲍威尔鹰派发言和国内经济数据反复，再度净流出，但幅度较之前明显收窄，市场流动性担忧有所缓和。 2018年底2019年初：美联储加息结束，美债收益率随之下行，中美利差收窄。2018年12月美联储超市场预期加息25BP后，美股大幅调整，美债小幅上行后便震荡回落，随着2019年1月美联储议息会议释放出停止加息和停止缩表的信号，多头开始回补仓位，美债收益率下行动力进一步增强，随后美债持续下行至9月初，下行幅度达1.23%。中美利差也随之收窄，北向资金逐渐回流。 当前：美债收益率触顶回落，在4.5%-4.7%区间震荡，中美利差触底回升。10月23日美债大空头BillAckman平掉空仓，美债急速转涨，A50攀升拉开A股反弹的序幕。之后美国经济数据走弱（紧货币必要性降低）、美债多发被证伪（宽财政可行性下行）、超卖后多头开始补仓（交易情绪空转多），美债维持4.5%-4.7%区间震荡。与此同时，国内政策发力，中债利率震荡回升，中美利差明显收窄，北向资金外流压力明显缓和。不过在前期利好兑现后，美债趋势性下行还需等待12月点阵图对于加息结束和降息预期的确认。 图表2：与2018年12月相似，美债收益率见顶回落，中美利差收窄，外资流出压力减小 3250 200 2 150 1100 50 0 0 -1-50 -100 -2 -150 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -3-200 北向资金净流入（亿元右轴）中国:中债国债到期收益率:10年-美国:国债收益率:10年% 34000 3800 2 3600 3400 1 3200 03000 2800 -1 2600 2400 -2 2200 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 202