动态报告：Q3扣非归母净利稳中有增，玉龙技改圆满投产

事件：2023年10月20日，公司发布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营收322.34亿元，同比增长17.67%；归母净利润21.98亿元，同比减少7.67%；扣非归母净利23.47亿元，同比减少0.87%。2023Q3，公司实现营收95.49亿元，同比减少5.13%、环比减少14.1%；归母净利润6.91亿元，同比减少10.9%、环比减少16.4%；扣非归母净利8.59亿元，同比增长9.9%、环比增长5.1%。业绩符合市场预期。此外，2023年11月8日，公司举行矿山改扩建项目竣工暨试生产仪式，标志着玉龙一二期技改项目圆满完成。 2023Q3归母净利润同比减少10.9%，主要是由于营业外利润同比减利3.4亿元。Q3归母净利润相比于扣非归母净利润减利1.68亿元，其中非经常性损益主要为非流动性资产处置收益亏损3.44亿元。主要是由于控股子公司玉龙铜业因一、二选厂技改项目建设需要对部分资产进行报废处置，体现在报表的营业外支出中。毛利：Q3毛利环比增长4.1亿元，主要或由于铜锌价格环比增长。价格：2023前三季度，上期所铜、锌、碳酸锂价格分别同比变化+0.4%、-14.3%、-35.4%至6.87、2.08、29.76万元/吨。单季度看，2023年Q3铜价为6.87万元/吨，同比增长13.6%，环比增长2.3%，锌价为2.08万元/吨，同比减少13.4%，环比增长0.2%，电池级碳酸锂价格为24.35万元/吨，同比减少49.5%，环比减少1.8%。量：由于玉龙技改，前三季度铜产量同比或有下降。投资收益：锂资源公司27%股权Q3投资净收益为5120万元，环比减少8577万元，而碳酸锂Q3价格仅减少1.8%，或由于销量环比减少所致。费用端：三费中研发费用环比增长1亿元，研发费用占比提升1.3pct至2.6%。三费占比环比提升0.7pct至4.3%，但三费金额环比仅增长859万元，对利润影响有限。 核心看点：业绩稳健增长，高分红回馈股东。（1）玉龙技改投产+获各琦贡献稳定铜产量。玉龙铜矿一二选厂技术改造项目于2023年4月启动，于2023年11月投产，选厂矿石年处理量从1989万吨提升至2280万吨，2023年受技改影响，公司预计铜产量为13.3万金属吨，技改项目完成后，铜金属产量由12万吨增加至15万吨，钼金属量增加1500吨。（2）锂资源公司项目技术成熟、有扩产规划。目前锂资源公司有年产2万吨碳酸锂、硫酸钾10万吨生产线及配套公辅设施。年产3万吨碳酸锂已完成备案，锂资源公司可再建设并增加年产1万吨碳酸锂产线。（3）公司2022年现金分红占年度可分配利润的97%。随着公司经营业绩改善，后续或将持续保持较高分红比例回馈股东。 投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿技改贡献增量。我们预计2023-2025年公司将实现归母净利29.05亿元、35.87亿元、36.33亿元，对应11月10日收盘价的PE为10x、8x和8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜锌等金属价格下跌，产销量不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年三季报 公司发布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营收322.34亿元，同比增长17.67%；归母净利润21.98亿元，同比减少7.67%；扣非归母净利23.47亿元，同比减少0.87%。2023Q3，公司实现营收95.49亿元，同比减少5.13%、环比减少14.1%；归母净利润6.91亿元，同比减少10.9%、环比减少16.4%；扣非归母净利8.59亿元，同比增长9.9%、环比增长5.1%。业绩符合我们预期。 图1：2023年Q1-3公司实现营收322.34亿元 图2：2023年Q1-3公司实现归母净利润21.98亿元 图3：2023Q3公司实现营收95.49亿元 图4：2023Q3公司实现归母净利润6.91亿元 2023年公司主要产品生产计划：铅精矿56,612金属吨、锌精矿117,349金属吨、铜精矿133,003金属吨、铁精粉1,548,198吨、球团124,100吨、精矿含金258.72千克、精矿含银123.97吨、电铅90,000吨、锌锭110,000吨、电解铜200,045吨。2023年计划实现营业总收入325亿元，利润总额40亿元。 表1：公司主要产品2023年生产目标 2分析：资产报废处置拖累Q3盈利，期待玉龙技改增产 公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。 2023年Q1-3，公司归母净利润同比减少1.96亿元，主要是由于其他/投资收益同比减少4.79亿元，以及营业外利润同比减少3.39亿元。其他减利项为费用和税金（同比-6053万元），增利项主要有毛利同比增长3.1亿元，减值损失等同比增利1.86亿元，所得税同比增利1.29亿元，少数股东损益同比增利6060万元。 图5：2023年Q1-3，公司归母净利润变化拆分（单位：百万元） 投资净收益同比减少。2023年Q1-3投资净收益为1.47亿元，同比减少4.94亿元，同比减少77%。主要是由于2023Q1-3碳酸锂价格同比减少35.4%至29.76万元/吨，公司参股的锂资源公司盈利大幅下滑。 营业外利润同比减少。2023年Q1-3营业外支出同比增加3.4亿元。主要是由于控股子公司玉龙铜业因一、二选厂技改项目建设需要对部分资产进行报废处置，体现在报表的营业外支出中。而Q3归母净利润相比于扣非归母净利润减利1.68亿元，其主要原因也在于此。 单季度环比来看，2023Q3，公司实现归母净利润环比减少1.36亿元。分拆来看，主要是因为营业外利润环比减少3.40亿元，原因是西藏玉龙一二期选厂技改项目建设对部分资产进行报废处置，以及费用及税金环比增加1亿元。三费中研发费用环比增长1亿元，研发费用占比提升1.3pct至2.6%。三费占比环比提升0.7pct至4.3%，但三费金额环比仅增长859万元，对利润影响有限。其他减利项还有其他/投资收益环比减少0.85亿元，减值损失等环比减少0.53亿元。增利点主要是毛利环比增长4.15亿元，由于三季度铜价、锌价的环比上涨幅度有限，因此毛利的增长或由于冶炼端盈利提升以及矿山端产销量的增长。2023年Q3铜价为6.87万元/吨，同比增长13.6%，环比增长2.3%，锌价为2.08万元/吨，同比减少13.4%，环比增长0.2%，电池级碳酸锂价格为24.35万元/吨，同比减少49.5%，环比减少1.8%。 单季度同比来看，2023Q3，公司归母净利润同比减少0.91亿元。主要原因是其他/投资收益同比减少4.29亿元，主要是由于锂价下跌，锂资源公司盈利同比下降，营业外利润同比减少3.45亿元。其他减利项还有费用和税金同比增长1.04亿元。同比增利点主要是毛利同比增长8.7亿元，毛利的增长或主要得益于铜价同比增长13.6%。 图6：2023Q3，公司归母净利润环比变化拆分（单位：百万元） 图7：2023Q3，公司归母净利润同比变化拆分（单位：百万元） 图8：铜价同环比均增长，锌价同比减少，环比增长（单位：元/吨） 3核心看点：高分红铜矿标的，玉龙技改贡献增量 3.1现有矿山情况 矿山板块：公司自主开发及运营铜、铅、锌、铁、钒等有色金属及黑色金属，全资持有或控股十四座矿山：青海锡铁山铅锌矿、西藏玉龙铜矿、内蒙古获各琦铜矿、四川会东大梁铅锌矿、四川呷村银多金属矿、内蒙古双利铁矿、甘肃肃北七角井钒铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、新疆瑞伦铜镍矿、青海格尔木磁铁山铁矿、青海格尔木野马泉铁多金属矿、青海格尔木它温查汉西铁多金属矿、青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿及团结湖镁盐矿。其中，青海锡铁山铅锌矿是国内第二大铅锌矿；西藏玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿；内蒙古获各琦铜矿是中国储量第六大的铜矿；四川呷村银多金属矿以银铅锌铜富集一体而著称。截至2022年底，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量624.77万吨，铅金属量161.57万吨，锌金属量284.37万吨，钼37.45万吨，五氧化二钒64.57万吨，铁26146.75万吨，镍27.17万吨，金13.08吨，银2119.86吨，氯化镁3046.25万吨。 表2：公司各矿山矿石处理能力 表3：公司拥有的有色金属矿产保有资源储量分品种统计（金属量，非权益储量，万吨） 表4：公司各矿山资源量、储量和品位情况 冶炼板块：公司冶炼板块采用当今世界先进冶炼工艺技术，形成电铅10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵2000吨/年的生产规模。电解铜产能的增长源自于青海铜业5万吨阴极铜扩能改造项目顺利投产。2023年1月，为加快公司产业结构转型升级，完善铜冶炼产业链，确保铜冶炼副产品硫酸销售渠道，减少公司日常关联交易，公司全资子公司青海铜业以8,827.08万元受让控股股东西矿集团所持同鑫化工67.69%股权。 3.2玉龙技改投产+铁资源板块开发，构筑多点增长 玉龙铜矿：一二期技改完成，铜产量即将迎来提升。2022年玉龙铜业实现营收73.19亿元，净利润35.56亿元。2023年玉龙铜矿将进行采选技术改造升级，技改于11月投产。尽管受技改影响，我们预计2023年玉龙铜矿的铜产量相较2022年减少1万吨。但技改可提高回收率和矿石处理量，生产能力从原来的旧选厂100多万吨，提升到了450万吨。铜金属量由12万吨增加至15万吨，钼金属量增加1500吨。 铁资源板块：2022年公司铁精粉产量达到181万吨，同比贡献6.9万吨的增量。公司铁资源主要分布在格尔木，有4个分散的矿山，未来要统一建设选矿厂。公司拉陵高里河铁多金属矿于2021年8月正式投产，矿石年处理量75万吨，铁品位25.92%，年产铁精矿19.44万吨，2022年的铁精粉增量主要由拉陵高里河铁多金属矿贡献。截至2023年6月30日，公司铁的保有资源储量是25861万吨矿石量，公司有在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地的计划，目前在稳步推进，格尔木西矿资源公司它温查汉西铁多金属矿 C5 、C6-C11两个探矿权正在办理“探转采”手续，野马泉多金属矿正在进一步勘探开发；双利铁矿“露转地”项目完成后，产能可提升至340万吨/年，该项目已于2023年4月开工建设，目前各项工作正在有条不紊的推进中。公司于2023年10月收购青海淦鑫矿业开发有限公司100%股权，青海淦鑫矿业开发有限公司拥有“青海格尔木市它温查汉铁多金属矿勘探”探矿权，它温查汗矿区拥有铁矿石储量4560.92万吨，TFe平均品位为34.28%。未来铁资源板块潜力较大，也是公司将要重点开发的资源，有望成为公司第三大业务板块。 3.3锂资源公司稳步扩产，巩固青海矿业龙头地位 2022年锂资源公司并表，通过投资收益科目体现收益，贡献利润增量。（1）锂资源公司规划建设年产3万吨碳酸锂、年产30万吨钾肥（硫酸钾）、年产3万吨硼酸产能，前端盐田及采卤装置均已按照3万吨碳酸锂产能建成；（2）公司目前拥有2万吨/年电池级碳酸锂产能，且技术成熟、配套设施齐全，新增1万吨碳酸锂及副产品生产线预计将在今年开工，预计耗时1年半并于2024年底建成，2025年或可开始贡献产量。 旗下东台吉乃尔盐湖体量大、品位高，资源禀赋优异。（1）锂资源公司拥有东台吉乃尔湖采矿权，其位于青海省柴达木盆地，毗邻西台吉乃尔盐湖（中信国安运营）、察尔汗盐湖（盐湖股份及藏格矿业运营），基础设施成熟。（2）其锂资源储量达到超大型规模，其生产碳酸锂（包括扩产到年产3万吨规模后）所需的“锂”全部“自给自足”，无需高额成本向外采购。（3）东台吉乃尔盐湖资源禀赋优异，其资源储量为：卤水量66,748.87万方；LiCl孔隙度储量202.28万吨，品位3,030.48mg/L（折合锂离子浓度约494mg/L）；B2O3孔隙