农药白马协同先正达，菊酯龙头创业再出发

去全球化下，全球主要的主权国家愈发重视粮食安全问题，农药作为粮食生产的刚需产品，有望在长区间内保持较高景气。与此同时，高毒杀虫剂和新烟碱类杀虫剂的限用及禁用，保障了菊酯杀虫剂龙头稳健成长。 公司为国内菊酯一体化龙头 公司总部位于江苏扬州，拥有近五十年的菊酯生产历史，是国内唯一备齐中间体产能，从甲苯等基础化工原料做到菊酯等最终产品的企业。公司现有优士、优嘉两大在产基地和优创在建新基地，拥有15225吨菊酯类杀虫剂产能和20000吨麦草畏、30000吨草甘膦除草剂产能。公司对农药产业理解深刻，以健康安全环保为纲并有较好的选品能力，能够抓住产业变化和景气周期的机遇，优创基地一期新建15650吨原药和7000吨中间体有望进一步打开公司成长空间。 拟除虫菊酯和除草剂业务增长前景向好 除虫剂：公司关注新烟碱类由于高蜂毒问题逐渐被限制或禁用，给菊酯杀虫剂带来的市场机遇，前者为杀虫剂第一大品类，公司作为菊酯全产业链龙头有望充分收益，同时公司也布局双酰胺类杀虫剂，打开杀虫剂业务空间。除草剂：公司瞄准抗性作物种植面积趋势性扩张机遇，重点布局草甘膦、麦草畏和烯草酮等大品类除草剂。 先正达集团与公司上下游产业链协同 先正达集团整合中化旗下农化资源，现为全球植保行业的领导者和种子行业的创新者，有望与公司在创制药开发、制剂业务形成协同。公司作为中化旗下较为高效的资产，也有望获得更多资源倾斜。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为121/148/165亿元，同比增速分别为-24%/22%/12%，归母净利润分别为15/19/24亿元，同比增速分别为-16%/29%/24%，EPS分别为3.70/4.79/5.92元/股，3年CAGR为10%。鉴于公司为国内拟除虫菊酯龙头，一体化优势明显并积极扩张，并参考可比公司2024年平均PE为18倍，我们给予公司2024年18倍PE，目标价86元，首次覆盖，给予为“买入”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期，农药行业需求持续疲软，环保成本提升风险，安全生产风险 投资聚焦 核心逻辑 去全球化背景下，全球主要的主权国家愈发重视粮食安全问题，农药作为粮食生产的刚需产品，有望在长区间内保持较高景气。 公司为国内菊酯一体化龙头企业，拥有近五十年的菊酯生产历史，对农药产业理解深刻。公司以健康安全环保为纲并有较好的选品能力，能够较好地抓住产业变化和景气周期的机遇。 公司积极关注第一大类杀虫剂新烟碱类被禁用以及双酰胺类杀虫剂高增长给杀虫剂业务带来增长机遇。同时，公司把握抗性作物种植面积趋势性扩张机遇，重点布局草甘膦、麦草畏和烯草酮等大品类除草剂。公司现有优士、优嘉、优创三大生产基地，拥有15225吨菊酯类杀虫剂产能和20000吨麦草畏、30000吨草甘膦除草剂产能，优创新基地一期新建15650吨原药和7000吨农药中间体产能有望进一步打开公司成长空间。 不仅如此，公司还是农化巨头先正达集团旗下的子公司，产业协同优势明显，并有望获得较多资源倾斜。 不同于市场的观点 拟除虫菊酯杀虫剂的市场增长前景被市场低估；公司优创新基地扩产项目符合农化产业机遇方向，其潜在盈利能力未被市场充分认知；先正达集团与公司的协同效应未被市场充分认知。 核心假设 1）杀虫剂原药板块：优嘉四期产能利用率逐步爬坡，新增7310吨拟除虫菊酯及1200吨虱螨脲等杀虫剂逐步投产放量；25年优创一期1300吨氯虫苯甲酰胺及3000吨功夫菊酯投产并逐步放量。23年后毛利率随着菊酯阶段性去库周期结束而逐渐修复。 2）除草剂原药板块：23年下半年草甘膦需求逐步回暖，优嘉四期6000吨硝磺草酮逐步放量，麦草畏量价基本维稳，25年优创一期5000吨烯草酮和1000吨咪草烟投产并逐步放量。23年后毛利率随除草剂行业需求修复而逐步提升。 3）杀菌剂及其他原药板块：苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺杀菌剂等其他原药销量随着优嘉四期和优创一期的项目投产而逐步提升。 4）制剂板块：先正达渠道优势逐步凸显，制剂业务稳步增长。 5）贸易及其他：基本维稳。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为121/148/165亿元，同比增速分别为-24%/22%/12%，归母净利润分别为15/19/24亿元，同比增速分别为-16%/29%/24%，EPS分别为3.70/4.79/5.92元/股，3年CAGR为10%。 采用PE估值法，2024年可比公司PE平均值为18。考虑到公司为国内拟除虫菊酯龙头，与母公司先正达业务相协同，且优嘉四期、优创一期项目持续推进，我们给予公司2024年PE目标值18倍，对应目标价格为86元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司为国内菊酯一体化龙头 公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，全球农化企业10强中唯一的中国本土企业。核心品种拟除虫菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，是全国制造业单项冠军产品，获中国工业领域最高奖—中国工业大奖。公司坚持HSE第一，并积极扩充产能、拓展农药品类，与此同时，纵向延伸前端创制药研发和后端制剂销售业务，致力于打造农化百年品牌。 1.1公司为国内菊酯一体化龙头 公司总部位于江苏扬州，前身为扬农集团菊酯分厂，99年1月进行股份制改造，02年4月上交所上市。 公司是国内最早开发拟除虫菊酯的企业之一，菊酯的研发历史可以上溯到上世纪70年代，是国内规模最大的一体化菊酯生产基地。上市后，公司把握住全球农药产品结构性变化的趋势，成功切入草甘膦、麦草畏等大品种除草剂，以及一些有特色的农药原药。从相关业务的拓展情况看，进展良好，不仅展示了公司优异的成本管控能力，而且展示了公司出色的产品选择能力。 “十三五”期间，全球农药产品清洁化、低毒化、低残留成为趋势，针对这一特点，公司也发展了若干品种。“十三五”末，随着中化集团内部的业务整合，中化集团旗下的优质资源逐步向扬农倾斜，公司的成长前景持续向好。 60多年来，公司曾经过“三次创业转型”，从地方小型氯碱厂逐步成长为中国农药化工行业一流的综合性企业集团，是国家拟除虫菊酯生产基地、国家级高新技术企业、中国主要农药出口企业和全国化工企业环境保护先进单位，公司菊酯系列已经站在世界领先地位。2022年，公司启动葫芦岛辽宁优创一期项目，开启了公司“第四次创业”的序章，有望续写优嘉创业故事。 图表1：公司发展历程 1.2大股东由扬农集团变更为先正达集团 公司最终控制人始终为国务院。 公司原实际控制人为中国中化集团有限公司，江苏扬农集团持有公司36.17%的股份，是公司的原控股股东。 20年11月公司公告，江苏扬农集团拟向先正达集团以102.2亿元的价格出售其直接持有的扬农化工36.17%股份，同时中化国际拟向先正达集团以现金收购江苏扬农集团39.88%的股权。 此次交易完成后，江苏扬农集团不再持有公司股份，先正达集团直接持有公司35.86%股权。与此同时，中国“两化”合并顺利推进，中国中化控股有限责任公司成为公司新的实际控制人，其通过子公司中国化工集团有限公司间接持有先正达集团100%的权益，并间接控制公司35.86%的股份。 图表2：公司股权结构（截至2023年10月） 首次股权激励落地保障长期成长。2022年12月末，公司启动上市以来首次股权激励计划，拟授予激励对象限制性股票350.88万股，占公司总股本1.13%。考核目标对公司未来三年的业绩增长、资产负债率、ROE均作出了较高的要求。首次股权激励的推出进一步完善了公司法人治理结构，进一步绑定了公司与员工利益，降低人才流失风险，保障公司长期可持续成长。 图表3：公司首次股权激励业绩考核目标 1.3详析公司厂区变迁见证持续成长 全球范围看，过去三十年来，农药原药的最重要的趋势大约有两个。首先，转基因作物的出现以及人口结构的变化带动除草剂在农药消费结构中的占比不断提升。 其次，农药原药的低毒、低残留。 国内看，农药原药的清洁生产是最重要的行业发展方向。 回顾扬农的发展历程可以看出，公司无论是基地布置、产品选择，还是公司的执行力，都明显胜出一筹。不仅把握住了农药内生的趋势，而且有较强的执行力，顺利完成这种业务调整。 1）公司较早意识到宝塔湾厂区存在的环境风险 上市之初，公司的生产基地在扬州宝塔湾厂区，业务集中在菊酯领域。菊酯需求增速稳定，产品低毒，是杀虫剂领域不多的优质赛道。公司的菊酯产品不仅产业链完整，品类齐全，而且品质、成本显著优于国内同行。 上市后，公司注意到宝塔湾厂区可能不适应城镇化快速发展的外部变化，存在一定的安全和环境风险。 同时，20世纪90年代，美国已经开始将基因改制技术实际投入农业生产领域，并且取得较好的效果。 这种背景下，03年12月，公司与扬州市天平化工厂共同设立优士化学，前往仪征扬州化学工业园拓展业务。 2）优士化学主要是菊酯类和草甘膦类产品 优士化学位于扬州化学工业园区内，有大连路、青山两个厂区。 大连路厂区占地204亩地，主要从事农用菊酯及其中间体的生产。厂区分两期建成，一期、二期项目于分别于2005年、2008年通过“三同时”验收，除虫菊酯及中间体的产量一度超过5000吨。 青山厂区占地526亩，08年建成投产，主要生产除草剂草甘膦，同时配套建成了供热中心、自备水厂和废水处理装置。 2015年以来，大连路厂区项目逐渐搬迁停产，产能由优嘉基地承载，目前优士化学主要产能在青山厂区，主要产能为3万吨草甘膦项目。 中国是全球农药原药生产大国，但是生产方式偏粗放，农药的清洁生产可能是未来比较重要的核心竞争力。综合环境承载力，中间体的综合配套等因素，公司12年12月，前往江苏如东园区拓展业务。 3）优嘉基地推动公司十年加速发展 优嘉基地位于如东沿海经济开发区。经过多年的发展，目前已经成为扬农最大的原药制造基地，也是扬农未来的业务发展最重要的基地。 13年3月，公司公告，投资6.14亿元，建设5000吨/年贲亭酸甲酯（分批实施，一期1500吨，二期3500吨在建）、800吨/年联苯菊酯、5000吨/年麦草畏、600吨/年氟啶胺和300吨/年抗倒酯（后在优嘉二期实施）五个项目。 15年4月，公司公告，计划投资30亿元，建设“优嘉二期”项目，包括50吨/年避蚊胺、300吨/年抗倒酯、20000吨/年麦草畏、1000吨/年吡唑醚菌酯、2600吨/年卫生用拟除虫菊酯类农药等产品。 17年4月，公司公告，计划投资20.22亿元，建设“优嘉三期”项目（中化植保园一期项目），包括11075吨/年杀虫剂（10825吨拟除虫菊酯类农药、50吨噁虫酮、200吨氟啶脲）、1000吨/年除草剂（300吨苯磺隆、200吨噻苯隆、500吨高效盖草能）、3000吨/年杀菌剂（2000吨/年丙环唑、1000吨/年苯醚甲环唑）和2500吨/年氯代苯乙酮及相关副产品37384吨/年项目。该项目于2020年8月进入试生产阶段，预计年均营业收入为15.41亿元，总投资收益率18.40%。 18年8月，公司收购了与优嘉厂区毗邻的杀菌剂制造商南通宝叶，后者拥有农药登记证22件。 20年4月，公司公告，计划投资23.3亿元，建设“优嘉四期”项目（中化植保园二期项目），年产7310吨拟除虫菊酯、1000吨氟啶胺、6000吨硝磺草酮、3000吨苯醚甲环唑、2000吨丙环唑、1000吨虱螨脲、200吨羟哌酯、500吨增效剂等产品以及配套中间体。项目建设期两年，建成投产后预计年均营业收入为30.45亿元，总投资收益率23.8%。截至22年底优嘉四期第二阶段项目已完成装置安装，具备试生产条件。 图表4：优嘉厂区现有产品及产能情况 除优嘉原药项目外，18年4月优嘉公司计划投资32600吨/年农药制剂项目和码头及仓储工程项目。其中，农药制剂项目目标产品主要为悬浮剂（2500吨/年）、水剂（25300吨/年）、水乳剂（1000吨/年）、可湿性粉剂（1500吨/年）和乳油（2300吨/年）等农药制剂，以打造形成中间体——农药原药——农药制