新造船市场稳定向好，公司盈利能力有望提升

投资要点 事件：中船防务公布2023年第三季度报告。2023年第三季度，公司实现营业收入37.9亿元，同比上涨25.2%，前三季度共实现营业收入97.7亿元，较上年同期同比增长33.9%；第三季度实现归属于母公司的净利润0.1亿元，前三季度共实现归母净利润0.2亿元。 中船防务是中国船舶集团有限公司属下的大型造船骨干企业之一，其前身是广州广船国际股份有限公司。公司于1993年在上海和香港上市，是中国第一家A+H股上市造船企业。为推动行业兼并整合，实现战略性产能布局，增强综合竞争力，2014年、2015年，中船防务先后收购了中船龙穴造船有限公司、中船黄埔文冲船舶有限公司，完成了对中船集团在华南地区优质造船资产的整合，实现境内核心军工资产上市，成为集海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备和海洋科考装备四大海洋装备于一体的大型综合性海洋与防务装备企业集团。 船舶老龄化严重，刚性船舶替换需求将进一步支撑船舶制造需求。油轮、干散货船老龄化问题加剧，到2026年，约有超过25.2%的船舶船龄超过20岁。目前干散货船有合计超过8%的船舶船龄超过20岁，未来这一部分老旧船舶淘汰，刚性船舶替换空间较大。海运市场环保政策趋严，环保不达标船改造，更新同样将对造船市场产生重要影响。 船厂在手订单趋于饱和，船舶交付周期变长。随着船厂在手订单趋于饱和，在船厂有限的产能下，船东新下的订单需要等待空余产能，因此交付时间相较于之前变长，从全球以及中国船厂生产保障系数（在手订单/平均三年交付）来看，目前全球船厂的生产保障系数为2.89年，较22年上涨0.34年，而中国船厂的生产保障系数为3.46年，较22年上涨0.73年，也就是意味着中国的船厂目前产能利用率更高。 有限产能下，船价转为需求定价而非供给定价。船舶制造中原材料成本占到约6成，其中以钢板为主要原材料，回顾中国新造船价格，船价在很大程度上受船用钢板价格影响，然而随着钢价下降，新造船价仍处于高位，并没有受影响下跌，我们认为这是由于全球船厂产能收紧，小于需求，使得现在的船价主要由需求主导而非供给原料钢板主导。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营业收入分别为149.8亿元、184.8亿元和215亿元，归母净利润分别为9.9亿元、19.4亿元、23.9亿元，EPS分别为0.70元、1.37元、1.69元。我们认为公司持续打造核心竞争力，开拓新的增长点，盈利能力有望进一步提升，给予2024年20倍PE，对应目标价27.4元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、造船需求不及预期风险、原材料价格人工成本波动风险。 指标/年度 1中船防务：海军装备建设重要力量，民用船舶领先制造商 中船防务是中国船舶集团有限公司属下的大型造船骨干企业之一，其前身是广州广船国际股份有限公司。公司于1993年在上海和香港上市，是中国第一家A+H股上市造船企业。 为推动行业兼并整合，实现战略性产能布局，增强综合竞争力，2014年、2015年，中船防务先后收购了中船龙穴造船有限公司、中船黄埔文冲船舶有限公司，完成了对中船集团在华南地区优质造船资产的整合，实现境内核心军工资产上市，成为集海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备和海洋科考装备四大海洋装备于一体的大型综合性海洋与防务装备企业集团。 图1：中船防务发展历程 本公司控股股东为中船集团，最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会，控股子公司造船水平先进。控股股东中船集团是2019年10月14日由原中国船舶工业集团有限公司与原中国船舶重工集团有限公司联合重组成立的特大型国有重要骨干企业。 控股子公司黄埔文冲创建于1851年，有着171年的建厂史，130多年的军工史，发展历程横跨三个世纪，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，是中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地，以1700TEU、2200TEU、2500TEU、2800TEU、3400TEU集装箱船为代表的各种规格集装箱船达到了世界先进水平，深受欧洲客户的青睐。 广船国际有限公司是中国船舶集团有限公司属下华南地区最大、最现代化的综合舰船造修企业。在全系列液货船、矿砂船、豪华客船和客滚船、极地船、半潜船、科考船及军辅船、特种船等高技术、高附加值船型建造方面掌握核心技术。作为世界首家建造先进半潜船的船企，全球近三分之一的半潜船均由广船国际建造，为全球基础设施建设和海洋贸易贡献了中国力量。 图2：中船防务股权结构 积极履行强军首责，科学筹划民品接单。公司主要产品包括以军用舰船、海警装备、公务船等为代表的防务装备产品，以支线集装箱船、挖泥船、海洋工程平台、风电安装平台等为代表的船舶海工产品，以及能源装备、高端钢结构、工程机械、环保装备、工业互联网平台为代表的船海应用业务产品。2022年船舶修理及改装收入比重增长，造船和海工业务收入比重有所下降；钢结构工程、机电产品及其他板块收入比重与上年相比保持稳定。 图3：公司主营业务收入增速 图4：公司营业收入构成（按业务） 公司毛利润主要由造船业务贡献，造船业务的经营情况在很大程度上决定了公司整体的盈利弹性。船舶行业为典型外向型行业，行业形势与经济、航运等密切相关，造船行业毛利率波动较大，2022年造船业务毛利率为7.6%，较上年下降1.6pp，随着海上风电行业发展，市场上对风电平台等需求略有增加，海工业务毛利增长。 图5：公司主营业务毛利率 图6：公司毛利润构成（按业务） 2环保政策变革引领船舶工业的发展方向 市场上的总运力增长来自于船舶建造商造新船，减少则是老旧船的报废、拆解。对于船东而言，在考虑新造船舶时往往会结合多个因素综合考虑，当未来市场贸易量预期增加、运价预期走高时，船东可能提前向船厂下订单，同时不同细分船型的景气度也会影响到其他船型的新增，因为总体而言船厂的产能在短时间内是固定的；市场上退出的船舶主要是因为船舶老化、环保不达标，运行效益低下，老旧的船舶意味着更高昂的维护费用，同时在运行过程中更高的碳排放，对于环保政策趋严的海运市场而言，未来老旧船的环保成本同样惊人。 图7：全球船舶市场 从船东下订单到最后的交付一般需要经历2-3年。由于船厂制造船舶的过程比较长，一般而言从新签订单到最后竣工一般需要两年，船厂一般会在交付后确认收入，因此我们看到船厂业绩的爆发一般来自新签订单爆发过后的2-3年。 图8：全球造船市场发展情况（艘） 回顾最近几年的船舶制造市场，我们不难发现2021年是一个新签订单高峰。集运市场的超景气使得集运船东盈利增加，资产负债表进一步优化，而集运船舶老化情况严重，因此21年爆发大量的集装箱船订单，2021年全球新承接船舶合计1273艘，其中集装箱船达到470艘，占比为36.9%，较上一年增长22.9pp，2022年，集装箱船新签订单开始回落，但仍处于历史高位水平，全年新承接集装箱船302艘，占比为31.7%，同时液化气船舶订单增加，全年新承接204艘液化气船舶，占比达到21.4%。 但是自今年以来，全球宏观经济增长不及预期，全球海运需求震荡走弱，全球造船新接订单与手持订单同比回落。截止到今年2023年9月，全球累计新承接船舶订单807艘，同比增长12.4%，新船市场船型轮动趋势明显，散货船/油船/集装箱船/液化气船累计新承接订单量为187/91/129/95艘，集装箱船、液化气船成交量同比分别下降52.2%、36.2%。 图9：全球新承接订单量情况（艘） 船舶老龄化严重，刚性船舶替换需求将进一步支撑船舶制造需求。油轮、干散货船老龄化问题加剧 ， 截至到23年8月 ，handymax/LR1/MR/LR2船型平均年龄分别为16.1/13.8/11.9/10.1岁，同时到2026年，约有超过25.2%的船舶船龄超过20岁。目前干散货船有合计超过8%的船舶船龄超过20岁，未来这一部分老旧船舶淘汰，刚性船舶替换空间较大。 图10：全球新承接订单量情况（艘） 表1：干散货船船龄结构 海运市场环保政策趋严，环保不达标船改造，更新同样将对造船市场产生重要影响。国际海事规则方面，《压载水管理公约》（BWM）修正案、《国际防止船舶造成污染公约》（MARPOL）修正案、《国际控制船舶有害防污底系统国际公约》（AFS）修正案等一系列强制性/类强制性文件出台，显示国际海事组织（IMO）对全球航运业碳排放控制力度持续加强，清洁能源转型是航运业发展必然趋势，清洁燃料动力船舶需求有望迎来稳健增长。 中国市场份额的提升，高附加值船舶占比提升。今年上半年，我国造船市场份额继续保持全球领先，造船三大指标全面增长，三大主力船型订单份额持续巩固，绿色、中高端船型占比明显提升，新产品研发取得突破，转型升级成效明显。根据中国船舶工业行业协会数据，1-9月，我国造船完工量、新接订单量和手持订单量以载重吨计分别占全球总量的48.7%、68.5%和54.7%，以修正总吨计分别占46.0%、63.5%和50.2%，均位居世界第一。上半年新承接43艘汽车运输船订单，占全球总量的97.7%。新承接新船市场全部4艘93000立方米超大型液氨运输船（VLAC）订单。新承接大型液化天然气（LNG）船14艘，占全球总量的35%，市场份额进一步提升。 活跃船厂数量不断下降，船厂产能增长受限。中国船舶工业行业协会预测，下半年世界经济复苏仍面临诸多挑战，国际航运市场将继续处于下行调整区间，但《2023年国际海事组织船舶温室气体减排战略》的出台，将推动全球航运业、造船业加快脱碳减排进程，对新造船市场将产生积极作用，预计2023年全球新船订单量将超过1亿载重吨，我国新船订单量将超5000万载重吨。然而截至2022年末，全球活跃船厂(至少有1000GT以上的手持订单)数量仅为366家，同比减少66家，相比高峰时期的1014家下降了64%。 图11：全球造船完工量 图12：全球新接订单量 图13：全球手持订单量 图14：全球活跃船厂量 船厂在手订单趋于饱和，船舶交付周期变长。随着船厂在手订单趋于饱和，在船厂有限的产能下，船东新下的订单需要等待空余产能，因此交付时间相较于之前变长，从全球以及中国船厂生产保障系数（在手订单/平均三年交付）来看，目前全球船厂的生产保障系数为2.89年，较22年上涨0.34年，而中国船厂的生产保障系数为3.46年，较22年上涨0.73年，也就是意味着中国的船厂目前产能利用率更高。 图15：船厂生产保障系数（年） 有限产能下，船价转为需求定价而非供给定价。船舶制造中原材料成本占到约6成，其中以钢板为主要原材料，回顾中国新造船价格，船价在很大程度上受船用钢板价格影响，然而随着钢价下降，新造船价仍处于高位，并没有受影响下跌，我们认为这是由于全球船厂产能收紧，小于需求，使得现在的船价主要由需求主导而非供给原料钢板主导。 图16：新造船价格指数 3持续打造核心竞争力，开拓新的增长点，提升盈利能力 公司产品、技术、品牌优势显著，经营能力持续改善。公司军船、民船、海工等业务建造技术指标已达到国内领先水平，形成了以海警装备、公务装备、支线集装箱船、疏浚挖泥船等为代表的国内外特色产品。公司主营业务产品在国内外相关领域拥有较高占有率，奠定了坚实的市场基础。持续聚焦生产效率，生产产量稳步提升，完工产品按期交付。2022年，公司实现营业收入128亿元，完成年度计划的109.4%；合同承接金额143.5亿元，完成年度计划的125%。2023年度，公司计划实现营业收入138亿元，计划承接合同162亿元。 截止到2023年三季度，公司实现营收97.7亿元，同比增长33.9%，由于完工交付的造船产品主要为前期钢价低位、汇率高位时承接，建造过程中由于汇率波动，原材料价格、人工成本上涨等因素，导致单船收入减少、完工成本增加，截至2023年前三季度毛利率为6.8%。 图17：2018年以来公司营业收入情况 图18：2018年以来公司毛利润情况 资金存量增加，使得利息收支净额增加，以及美元升值带来的汇