大宗解码系列（一）：供需紧平衡，大宗商品的非对称性机会

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2023年11月8日 大宗商品 大宗解码系列（一） 供需紧平衡，大宗商品的非对称性机会 近期国际油价在供需双重因素作用下快速反弹。在大宗市场整体紧平衡下，油价对于供需端扰动的弹性变大，以下两个因素使得油价或于高位震荡：1）减产冲击进一步加剧原油市场的紧平衡。2）地缘风险推升原油波动率中枢。 不止于油价，海内外大宗商品价格近一阶段共振回升。但大宗商品价格近期存在“抢跑”之嫌，可能存在预期向现实的修正，价格回落后，有望于2023年4季度再度上行。由于在CAPEX投资不足，需求端边际回暖等因素共振下，大宗商品在未来值得密切留意： 需求：海内外制造业回暖，制造商补库可期。1）全球：制造业回暖，需求因素对全球大宗商品价格的影响有望从拖累转向改善。2）中国：稳增长政策驱动，宏观需求边际回暖；工业产成品存货同比已见底，有望进入补库周期。3）美国：再工业化有望支持需求端；制造商库存已接近底部，补库或已不远。 供给：CAPEX大周期已过，偏紧格局难改。1）大宗企业CAPEX总体处于收缩周期，且近期短暂反弹后已再度放缓；2）大宗企业CAPEX能力有余，而意愿不足，但背后主要来自“碳预算”约束、能源转型等结构因素；3）低库存背景下，短期供给偏紧格局难改，有望支撑价格。 结构性变化：供给对商品价格的主导性越来越大。1）供应端：大宗商品企业CAPEX疲弱下行，最直接的影响是造成整个大宗商品供应端收紧，使得供给对价格的主导性越来越大。2）需求端：中国复苏带来的增量效应将助力大宗商品上行；围绕供应链重构、能源结构进一步“电力化”将带来全球性的巨量大 宗商品需求。在供需持续紧平衡的情况下，大宗商品存在几个非对称： 需求内部的非对称：市场对美国隐含的需求定价一直不高，对于中国需求反弹则存在定价不足的情况。 供应内部的非对称：大宗商品供应的抬升往往需要经历产能的爬坡，与需求并不同步，存在时间差。 需求vs供应的非对称：全球大宗商品供需紧平衡，对于需求回暖可能会过度反应，而对于需求回落则钝化反应，价格易涨难跌。 需求的边际改善（特别是中国），就能带来价格的反弹，而海外需求正处于筑底阶段，此时做多大宗等于持有一个进可攻（中国需求改善），退可守 （供应趋紧令价格下行空间有限）的看涨期权。总体来看：1）短期，大宗商 品价格可能出现预期向现实的修正，大宗价格回落后可能在2023年4Q再度开启上行；2）中期，围绕供应链的重构将带来大宗商品资本开支，传统能源需求不可低估。3）长期，新能源发展有望提速，能源结构转型将来带来全球性巨量的大宗商品的需求。 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 减产冲击+地缘风险抬升石油的价格与波动率中枢4 减产冲击进一步加剧原油市场的紧平衡，推升价格中枢4 地缘风险推升原油波动率中枢6 大宗商品后续上涨弹性仍大8 需求：海内外制造业回暖，制造商补库可期9 全球：制造业低位回暖，需求前景边际改善9 中国：稳增长政策驱动，宏观需求边际改善9 中国：企业产成品去库见底，补库可期11 美国：再工业化有望驱动需求13 美国：制造商库存景气度仍较弱，但已接近底部15 需求内部的非对称：中国经济修复可能是未来大宗需求预期差的最大来源16 供给：CAPEX大周期已过，偏紧格局难改17 CAPEX长期视角：自2015年以来，总体处于大的收缩周期17 CAPEX中期视角：短期反弹后已再度开始放缓17 CAPEX拆解：能力有余，意愿不足19 CAPEX低迷背后的结构性驱动因素20 库存：主要资源品库存已降至低位21 供应内部的非对称：从CAPEX到产出存在时滞性，短期供给偏紧格局难改21 结构性变化：供给对商品价格的主导性越来越大23 供给端：商品投资不足支撑大宗商品市场价格韧性23 需求端：边际主导力量在变化，围绕供应链重构、能源转型将带来全球性巨量的大宗商品需求25 需求vs供应的非对称：下行有限，上行弹性大，收益风险比具有吸引力26 总结：做多大宗商品=持有非对称式中国看涨期权27 减产冲击+地缘风险抬升石油的价格与波动率中枢 近期，国际油价在供需双重因素作用下快速上涨。尽管需求预期的边际改善起到了一定的推动作用，但从整体看，在大宗市场整体紧平衡的大背景下，油价对于供需端扰动的弹性变大，以下两个因素使得油价或于高位震荡：一是主要产油国的减产行为抬升价格中枢，二是近期地缘风险的升温推升了波动率中 枢。 减产冲击进一步加剧原油市场的紧平衡，推升价格中枢 原油价格近一阶段上涨较为显著，且主要受供给冲击推动。 预计主要产油国减产将使得年内原油供应继续收缩。欧佩克主要产油国沙特阿拉伯于2023年7月自愿减产100万桶/天（作为参照，截至2023年6月数据，沙特日产量1000万桶，欧佩克日产量约2800万桶，全球日产量约1亿桶），又于9月宣布将石油减产措施延长3个月至 2023年底，而俄罗斯也同时加入了延长限产的行列，于9月宣布将自愿削减30万桶/天直至年底（截至2023年6月，俄罗斯产量为1050桶 /天）。预计主要产油国减产将使得年内原油供应或将继续收缩。 原油市场转向紧平衡，使得油价中枢抬升。国际原油产能正在收缩，而全球原油需求前景有所回升，市场逐渐摆脱了对增长前景的悲观预期。结合当前原油库存水平持续回落，预计全球原油供需缺口在2023 年4季度或会进一步放大，供需紧平衡或将使得油价中枢抬升。 图表1:OPEC+大幅减产冲击，油价整体维持在高位波动 布伦特原油价格美国WTI原油价格 USD/桶 OPEC+”多个成员国宣布从5月开始自愿减产并将主动减产持续至2023年底 OPEC+将减产措施延期至2024年底；沙特宣布7月自愿额外减产原油1百万桶/天。 沙特将在2023年12月底之前维持每日100万桶的石油减产措施，而俄罗斯同日表示将对全球市场自愿削减30万桶石油日出口量，直至2023年底 资料来源:Macrobond,交银国际 图表2:主要产油国供应预计将继续收缩图表3:全球原油库存及产能均下降 OPEC成员国原油预计供应,左轴 沙特阿拉伯原油预计供应,右轴 桶/天,百万桶/天,百万 石油%天然气钻井数量,右轴原油库存,左轴战略储备库存,左轴 桶,十亿钻井数 资料来源:Macrobond,交银国际 资料来源:Macrobond,交银国际 图表4:油气钻井数量代表产量多与油价呈正相关，然而2020年后，尽管国际油价迅速恢复，但是油气钻井数量上升有限，且当前油价走势与钻井数量背离，反映供应或在持续收紧 油气钻井数量,左轴WTI原油价格,右轴 数量美元/桶 资料来源:Macrobond,交银国际 地缘风险推升原油波动率中枢 中东地缘政治局势升级，可能将推升国际油价波动率中枢。 中东地缘局势对资本市场的潜在影响路径为：巴以冲突范围扩大至产油国，进而加剧原油供给冲击，并推动油价上涨，最终加剧通胀上行风险，迫使央行可能采取加息来回应。 但截至到10月30号，巴以冲突对油价的扰动尚且有限，但后续的冲突演变路径仍有不确定性，可能会推升油价的波动率中枢，需要密切关注。 当前冲突对石油供给直接影响有限。2023年10月7日，巴勒斯坦、以色列地区爆发近50年来最大的冲突。目前局势持续紧张，但由于冲突双方均不是主要产油国，对原油供给的直接扰动有限。 冲突形势的演化会加剧原油价格短期振幅，推升波动率中枢。历史上，与产油国相关的冲突爆发通常会使得油价短期出现脉冲式上涨，但后续油价基本回归至冲突前的水平。 后续对油价的具体影响程度和持续时间还是取决于冲突进展。本次巴以冲突是否会蔓延到其他产油国，并升级为代理人战争仍具有一定的不确定性，因可能会涉及到多方的利益角逐，仍需留意局势变化。 相较于巴以冲突，我们更愿意从更广阔的视角来审视中东。伴随着美国页岩油气革命的成功，美国自2018年就已经实现能源的完全自给，并且当前已经成为全球最大的产油国，这为全球的能源地缘政治格局带来深刻变化。在此情况下，长期来看中东的地缘政治格局很可能会日趋复杂，中东局势不确定性的上升，或将系统性抬升石油价格的波动率中枢。 图表5:历史上，与产油国相关的冲突爆发通常使得油价短期出现脉冲式上涨，但后续油价基本回归至冲突前的水平，但具体影响程度和持续时间还是取决于冲突进展 最新巴以冲突（2023年10月7号至今）2022欧洲地缘冲突（2022年2月24号至今）伊拉克战争（2003年3月20号-2003年5月1号）海湾战争（1990年8月2号-1991年2月28号） （天数） 以冲突爆发日为100，WTI原油价格 资料来源:Macrobond,交银国际 图表6:地缘冲突对原油价格主要反映在初期，后续走势并无一定规律，应主要受到经济基本面驱动 伊拉克战争(3/20/2003-5/1/2003) 欧洲地缘冲突（2/24/2022-） 海湾战争(8/2/1990-2/28/1991) 以冲突爆发日为100，WTI原油价格 冲突开始的月份 资料来源:Macrobond,交银国际 图表7:中东各国原油产量占全球总供给的比例 中东也门阿联酋叙利亚沙特阿拉伯卡塔尔巴勒斯坦阿曼黎巴嫩科威特约旦以色列伊拉克伊朗巴林 中东29.7% 阿联酋4.1% 叙利亚0.1% 沙特阿拉伯11.4% 卡塔尔1.8% 科威特2.9% 以色列0.017% 伊拉克4.3% 伊朗3.8% 阿曼1.0% 也门0.015% % 资料来源:Macrobond,交银国际 大宗商品后续上涨弹性仍大 不止于油价，海内外大宗商品整体价格在近一阶段都出现了共振回升的现象。其中，CRB大宗商品指数、S&PGS大宗商品指数、中国大宗商品指数及南华工业品指数均出现明显反弹。背后既有海内外制造业回暖、需求边际改善的因 素，也有供给端因素的推动。 但相较于实际供需状况的改善，大宗商品价格近期上涨则更为迅猛，存在“抢跑”之嫌，且美元高位震荡等压制因素仍在，在此情况下，大宗价格可能存在预期向现实的修正，价格回落后，2023年4季度价格有望再度上行，由于在投资不足，需求端边际回暖等因素共振下，大宗商品在未来12个月都值得密切留意。拉长时间轴，在供应持续偏紧的情况下，未来几年大宗都需持续密切关注。 图表8:近期CRB商品指数回升明显图表9:S&PGSCI指数与中国大宗指数共振上涨 Index RJ-CRB大宗商品指数 S&PGSCI大宗商品指数,右轴中国大宗商品指数(CCPI),左轴 IndexIndex 资料来源:Macrobond,交银国际资料来源:Macrobond,交银国际 图表10:中国大宗CBMI指数及分项均改善 图表11:南华工业品指数亦出现显著反弹 中国大宗商品指数(CBMI)供应指数 销售指数库存指数 南华工业品指数 1084,500 1064,000 104 3,500 102 100 98 96 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 20132014201520162017201820192020202120222023 资料来源:中国物流与采购联合会,交银国际资料来源:Wind,交银国际 需求：海内外制造业回暖，制造商补库可期 全球：制造业低位回暖，需求前景边际改善 需求因素对全球大宗商品价格的影响有望从拖累转向边际改善。 自2022年3月全球