大宗解码系列（一）：供需紧平衡，大宗商品的非对称性机会

2023年11月8日 大宗商品 大宗解码系列（一） 供需紧平衡，大宗商品的非对称性机会 近期国际油价在供需双重因素作用下快速反弹。在大宗市场整体紧平衡下，油价对于供需端扰动的弹性变大，以下两个因素使得油价或于高位震荡：1）减产冲击进一步加剧原油市场的紧平衡。2）地缘风险推升原油波动率中枢。 蔡瑞,CFACarl.Cai@bocomgroup.com(852)37661808 不止于油价，海内外大宗商品价格近一阶段共振回升。但大宗商品价格近期存在“抢跑”之嫌，可能存在预期向现实的修正，价格回落后，有望于2023年4季度再度上行。由于在CAPEX投资不足，需求端边际回暖等因素共振下，大宗商品在未来值得密切留意： 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 需求：海内外制造业回暖，制造商补库可期。1）全球：制造业回暖，需求因素对全球大宗商品价格的影响有望从拖累转向改善。2）中国：稳增长政策驱动，宏观需求边际回暖；工业产成品存货同比已见底，有望进入补库周期。3）美国：再工业化有望支持需求端；制造商库存已接近底部，补库或已不远。 供给：CAPEX大周期已过，偏紧格局难改。1）大宗企业CAPEX总体处于收缩周期，且近期短暂反弹后已再度放缓；2）大宗企业CAPEX能力有余，而意愿不足，但背后主要来自“碳预算”约束、能源转型等结构因素；3）低库存背景下，短期供给偏紧格局难改，有望支撑价格。 结构性变化：供给对商品价格的主导性越来越大。1）供应端：大宗商品企业CAPEX疲弱下行，最直接的影响是造成整个大宗商品供应端收紧，使得供给对价格的主导性越来越大。2）需求端：中国复苏带来的增量效应将助力大宗商品上行；围绕供应链重构、能源结构进一步“电力化”将带来全球性的巨量大宗商品需求。在供需持续紧平衡的情况下，大宗商品存在几个非对称： 需求内部的非对称：市场对美国隐含的需求定价一直不高，对于中国需求反弹则存在定价不足的情况。供应内部的非对称：大宗商品供应的抬升往往需要经历产能的爬坡，与需求并不同步，存在时间差。需求vs供应的非对称：全球大宗商品供需紧平衡，对于需求回暖可能会过度反应，而对于需求回落则钝化反应，价格易涨难跌。 需求的边际改善（特别是中国），就能带来价格的反弹，而海外需求正处于筑底阶段，此时做多大宗等于持有一个进可攻（中国需求改善），退可守（供应趋紧令价格下行空间有限）的看涨期权。总体来看：1）短期，大宗商品价格可能出现预期向现实的修正，大宗价格回落后可能在2023年4Q再度开启上行；2）中期，围绕供应链的重构将带来大宗商品资本开支，传统能源需求不可低估。3）长期，新能源发展有望提速，能源结构转型将来带来全球性巨量的大宗商品的需求。 目录 减产冲击进一步加剧原油市场的紧平衡，推升价格中枢........................................................................................................................4地缘风险推升原油波动率中枢....................................................................................................................................................................6 全球：制造业低位回暖，需求前景边际改善............................................................................................................................................9中国：稳增长政策驱动，宏观需求边际改善............................................................................................................................................9中国：企业产成品去库见底，补库可期..................................................................................................................................................11美国：再工业化有望驱动需求..................................................................................................................................................................13美国：制造商库存景气度仍较弱，但已接近底部..................................................................................................................................15需求内部的非对称：中国经济修复可能是未来大宗需求预期差的最大来源......................................................................................16 供给：CAPEX大周期已过，偏紧格局难改...................................................................................17 CAPEX长期视角：自2015年以来，总体处于大的收缩周期................................................................................................................17CAPEX中期视角：短期反弹后已再度开始放缓......................................................................................................................................17CAPEX拆解：能力有余，意愿不足..........................................................................................................................................................19CAPEX低迷背后的结构性驱动因素..........................................................................................................................................................20库存：主要资源品库存已降至低位..........................................................................................................................................................21供应内部的非对称：从CAPEX到产出存在时滞性，短期供给偏紧格局难改......................................................................................21 结构性变化：供给对商品价格的主导性越来越大.......................................................................23 供给端：商品投资不足支撑大宗商品市场价格韧性..............................................................................................................................23需求端：边际主导力量在变化，围绕供应链重构、能源转型将带来全球性巨量的大宗商品需求...................................................25需求vs供应的非对称：下行有限，上行弹性大，收益风险比具有吸引力.........................................................................................26 总结：做多大宗商品=持有非对称式中国看涨期权....................................................................27 减产冲击+地缘风险抬升石油的价格与波动率中枢 近期，国际油价在供需双重因素作用下快速上涨。尽管需求预期的边际改善起到了一定的推动作用，但从整体看，在大宗市场整体紧平衡的大背景下，油价对于供需端扰动的弹性变大，以下两个因素使得油价或于高位震荡：一是主要产油国的减产行为抬升价格中枢，二是近期地缘风险的升温推升了波动率中枢。 减产冲击进一步加剧原油市场的紧平衡，推升价格中枢 原油价格近一阶段上涨较为显著，且主要受供给冲击推动。 预计主要产油国减产将使得年内原油供应继续收缩。欧佩克主要产油国沙特阿拉伯于2023年7月自愿减产100万桶/天（作为参照，截至2023年6月数据，沙特日产量1000万桶，欧佩克日产量约2800万桶，全球日产量约1亿桶），又于9月宣布将石油减产措施延长3个月至2023年底，而俄罗斯也同时加入了延长限产的行列，于9月宣布将自愿削减30万桶/天直至年底（截至2023年6月，俄罗斯产量为1050桶/天）。预计主要产油国减产将使得年内原油供应或将继续收缩。 原油市场转向紧平衡，使得油价中枢抬升。国际原油产能正在收缩，而全球原油需求前景有所回升，市场逐渐摆脱了对增长前景的悲观预期。结合当前原油库存水平持续回落，预计全球原油供需缺口在2023年4季度或会进一步放大，供需紧平衡或将使得油价中枢抬升。 资料来源: Macrobond,交银国际 资料来源: Macrobond,交银国际 资料来源: Macrobond,交银国际 资料来源: Macrobond,交银国际 地缘风险推升原油波动率中枢 中东地缘政治局势升级，可能将推升国际油价波动率中枢。 中东地缘局势对资本市场的潜在影响路径为：巴以冲突范围扩大至产油国，进而加剧原油供给冲击，并推动油价上涨，最终加剧通胀上行风险，迫使央行可能采取加息来回应。 但截至到10月30号，巴以冲突对油价的扰动尚且有限，但后续的冲突演变路径仍有不确定性，可能会推升油价的波动率中枢，需要密切关注。 当前冲突对石油供给直接影响有限。2023年10月7日，巴勒斯坦、以色列地区爆发近50年来最大的冲突。目前局势持续紧张，但由于冲突双方均不是主要产油国，对原油供给的直接扰动有限。 冲突形势的演化会加剧原油价格短期振幅，推升波动率中枢