阴云密布 ， 地缘政治尾巴变胖

Overview 阴云密布，地缘政治尾巴更胖。3 Focus 2024年堕落天使与新星展望。5 今年到目前为止，基本面表现好于预期。持续的收益增长和有限的债务发行使我们步入了净上升之星的第三年轨道。我们预计潮流将在2024年转向，堕落天使将加速至300亿欧元（净150亿欧元）-我们强调了关键的基本面观点。 投资级 成熟的战略。13 高产 CDS-现金制-宏观与微观22 Atamacrolevel,HYCDSlookswidetocash(andMain),andwelikeXover-Maincompressionforthatreason.Onasingle-namelevel,wefindmanyattractivenegative-basistrades:fromasingle-nameperspective,HYCDSmaynotbethatwide,servingto Xover收紧vs现金。 +44(0)2077731275 FranckBataille +33(0)144583221 梅丽莎·麦卡勒姆，CFA +44(0)2077733573 ESG研究 夏洛特·爱德华兹，CFAa. +44(0)2031340392 欧洲信贷阿尔法 阴云密布，地缘政治尾巴变胖 Wepresentour2024RisingStarandFallenAngelsforecastanddiscussdynamicaroundratingeventsforcorporatehybrids.WealsoexaminetheholdingtiltofESGfundsanddiscuss HYCDS-宏观和微观层面的现金制。 焦点 索伦·威勒曼 +44(0)2077739983 佐索·戴维斯 +44(0)2077735815 克雷格·尼科尔 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 a.本文作者是固定收益，货币和商品研究部的债务研究分析师，既不是股票研究分析师，也不受制于适用于根据美国FINRA规则2242制作债务研究报告的分析师的所有独立性和披露标准。 请参阅第39页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：23年10月12日，格林尼治标准时间17：58发布：23年10月13日，格林尼治标准时间04：30限制-外部 混合资本 低BBB与高BB，企业混合动力车的游戏规则改变者。29 新星和堕落天使也在企业混合宇宙中创造相对价值的机会。 CDS相对值 系统的单一名称屏幕-更新。32 四周过去了，我们更新了系统的廉价和丰富的屏幕，并查看了上一次更新中确定的屏幕性能。 欧洲信贷-附录 重点和报告日历的基础知识。35 我们重点介绍了一些最近的基本信用报告以及即将发生的事件的报告日历。 Overview 阴云密布，地缘政治尾巴变胖 市场将中东的悲惨事件定价为蔓延到更广泛的地区冲突的可能性很小。我们认为HY最容易受到“1970年代”滞胀冲击的影响，而IG的风险仍然是更高的无风险收益率，从而导致信贷被替代 。 从周五以来的市场走势来看，很难发现周末中东悲惨事件的影响。尽管盘中波动率可能很高，但在撰写本文时，10月12日星期四下午，Mai自10月6日星期五以来收紧了3.3个基点，IG现金利差收紧了4个基点，而同期10年外滩收益率可能降低了12个基点，SX5E也较高，同期上涨了1.2％（交叉信贷走势见图1）。 可以说，市场正在定价，因为悲剧事件不会蔓延到中东更广泛的冲突，即使许多投资者一直在试图提醒自己-或者更有可能在历史书上读到-正是1970年代的市场。 危机升级带来更广泛影响的焦点可以说是油价迅速上涨（布伦特原油从上周五以来的高位上涨了3％ ），以及对全球经济的滞胀冲动，全球经济仍在努力应对高通胀（但主要是下降）和（尤其是欧洲和中国）放缓的经济。 虽然我们不声称对此类事件的可能性有任何见解，但我们的重点是对信贷市场表现的可能影响。20世纪70年代对油价的冲击可能是一种强烈的滞胀冲动，在某种程度上，这可能会感觉很像六个月前的尾部情景：通胀保持在高位，随着央行努力控制通胀，我们陷入了急剧的衰退。目前，鉴于已经很高的基准利率，我们可以想象，中央银行的主要反应是将利率保持在更长时间内，并且可能会采取强有力的政治措施来保护个人免受高油价的影响（就像我们在2022年看到的天然气价格一样）可能会导致政府采取限制油价的举措。反过来导致更多的债券供应:我们将不得不考虑一个利率非常高的世界，很长一段时间。 目前，IG信贷一直是高利率的受益者，这种情况可能仍然存在。但是，对于1970年代情景中的有意义的更高利率，明显的风险是替代效应可能有利于政府债券，从而损害信贷。我们认为，HY将受到沉重打击，增长不佳将损害收益，而高昂的融资成本将无法结束。与往常一样，问题是-您作为投资者至少为此付出了代价吗 ？在我们看来，答案一直是-并且仍然是-不：HY估值相对于IG而言并不具有吸引力-1970年代尾部情景的风险使情况更加如此。 短期而言，市场似乎已经陷入了令人毛骨悚然的平静，反映在一般的市场力量中，即使情绪整体恶化。虽然情绪可能会改变，但目前不会改变的是，收益季节即将到来（图2），这应该会导致供应放缓 CORE 索伦·威勒曼 +44(0)2077739983 down,helpingmarketsaswhole.Counteringthiswillbetheriskofretailoutflows(alreadyinfocusgiventhenegativetotalreturnsseenlately)whichwecontinuetomonitor. 我们短期仍保持谨慎，但我们的高收益率和混乱的经济情景的基本情况下的潜在驱动因素是完整的，即使尾巴更胖，从中期来看，这将使市场保持稳定。 图1.本周利差大多在全线收紧图2.IG公司进入停电应该减缓供应，导致对现金债券的支持 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 美国非鳍美国鳍 欧洲非鳍欧洲鳍 停电期间€-IG公司的百分比 02-Oct 09-Oct 16-Oct 23-Oct 10月 06-11 13-11 11月20 27-11 周开始 彭博社 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 Focus 2024年堕落天使和新星展望 今年到目前为止，基本面比预期的要好。持续的收益增长和有限的债务发行使我们步入正轨，迎来了第三年的净升星。我们预计潮流将在2024年转向，而堕落天使的加速 300亿欧元（净额150亿欧元）-我们强调关键的基本观点。 基本面出乎意料地保持了：与共识相反，今年欧洲经济增长混乱，企业盈利迅速增长——尽管发行人退出了债务融资。在宏观层面，这导致本已稳健的企业资产负债表进一步去杠杆化，这反映在升级到降级的周期高比率上。 2023年净上升之星的第三年：与评级的积极势头一致，今年迄今为止，“新星”在欧洲的数量超过了“堕落天使”（200亿欧元对100亿欧元），这是第三年的净新星。我们注意到，积极的势头来自非金融公司，而金融公司（包括REITs）的净堕落天使为24亿欧元。 堕落天使将于明年获胜：然而，我们预计后起之秀的势头将在2024年结束。企业基本面可能在这一周期达到顶峰，虽然管理层可能保持防御性，但债务再融资带来的利息成本势不可挡的上升将给财务带来增量压力。几家发行人已经因此而绊倒，我们预计未来还会有更多的绊倒。 我们预测2024年将有300亿欧元的堕落天使，具有重大的上行风险……过去的降级周期反映了对特定信贷领域的压力，例如TMT，汽车，金融和外围发行人。这次，房地产发行人面临的风险最大：该行业拥有300亿欧元的债务，与高收益相比有一两个等级，评级至少有一个负面展望或评级观察。 ...和150亿欧元的新星：我们认为只有几个名字有机会迁移到投资级，但它们的上限结构的大小意味着一些大的举措的潜力。 我们强调我们的基本分析师的单一名称观点，基于他们对其覆盖范围内最有可能的堕落天使和新星的定性判断。 焦点 克雷格·尼科尔 +44(0)2077731275 佐索·戴维斯 +44(0)2077735815 梅丽莎·麦卡勒姆，CFA +44(0)2077733573 基本面拒绝恶化 在过去的12个月中，无论是在欧洲还是在美国，人们都需要等待漫长的衰退。因此，我们去年对信贷基本面恶化，导致堕落天使的实质性增长的预测并未实现。 相反，到目前为止，企业基本面一直很稳健--企业收益远高于新冠肺炎前的水平(图1)，每股收益也是如此 。这支持了信贷和股票估值，并限制了私营部门就业和投资的回落。与此同时，非金融企业债券的发行受到限制，银行从欧洲企业部门的借款极为低迷（图2）。因此，在经济层面，欧洲企业逐渐去杠杆化，因为它们的收入增长快于债务增长。 图1。到目前为止，欧洲企业收益几乎没有放缓的迹象图2.欧元区企业已停止承担新债务 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% %y/y 0405060708091011121314151617181920212223 债券贷款总额 国家统计机构报告的公司部门营业盈余总额欧元区非金融公司发行的债券证券和MFI贷款（所有货币）的变化资料来源：哈弗，巴克莱研究来源：哈弗，国家统计机构，巴克莱。 这种乐观的背景是向后看的，但它已经反映在评级行动（以及我们下面讨论的堕落天使和新星卷）中，这些行动非常良性。 事实上，升级与降级的比例处于多年来的最高水平（图3），我们正在进行第三年，其中RisingStar的销量超过了FallenAngel的销量。 当然，在总体情况下，有一些公司正在努力增长收益的例子——发行人没有和同行一起去杠杆化，但相反，他们正在努力应对不断上升的利息成本和挑战的再融资需求。因此，尽管我们没有看到总体信用指标的恶化，但在未来几个季度中，特殊的价格行为和对潜在评级下调的担忧有所回升。因此，2023年很有可能是这个周期的信贷质量高峰-明年将看到基本面恶化。即使欧洲经济设法在12个月内避免衰退，我们预计过渡到更高的债务成本的痛苦将在短期内限制信贷升级，并给那些对债务成本最敏感的公司造成下行压力 ，如高杠杆房地产和一些公用事业发行人。 图3。评级机构今年一直在根据强于预期的表现来提高信用额度 计数 2507 2006 1505 1004 503 0 2 -50 1 -100 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23 -1500 升级降级拖曳比(RHA) 穆迪评级行动，西欧，投资级来源：彭博社，巴克莱研究 涨潮已经解除了大多数船只 与上面讨论的评级趋势相吻合，到目前为止，RisingStars在2023年已经超过了FallenAngels。截至9月底，RisingStars总计202亿欧元，而FallenAngels总计仅 102亿欧元由此产生的10bn净新星约为我们在2022年全年看到的一半，略低于2021年，但看起来将标志着连续第三年的净新星，与2017年至2019年的时期相匹配（图4）。 然而，更感兴趣的是金融和非金融之间的划分，这尤其突出了一些特殊风险。尽管后者继续看到大量的净新星（总计124亿欧元），但对于金融类公司，我们已经看到-尽管数量不大-净堕落天使，达到24亿欧元 （图5）。也许毫不奇怪，这完全集中在REITS中，其中一半仅在SBBBSS中（总计33亿欧元）。而且，正如我们在本说明中进一步讨论的那样，我们继续看到REITS突出的堕落天使风险。 图4。2023年将是连续第三年的净新星...图5.然而，金