公司首次覆盖报告：进击，以机构业务打造大投行

进击，以机构业务打造大投行 —中国银河(601881)公司首次覆盖报告 2023年11月8日 王舫朝非银金融行业首席冉兆邦非银金融行业分析 行业分析师S1500519120002010-83326877 wangfangzhao@cindasc.com 师S150052304000118966729660 ranzhaobang@cindasc.com 进击，以机构业务打造大投行 2023年11月8日 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告 中国银河(601881)投资评级买入上次评级 中国银河沪深300 60%40%20% 0% -20% 22/1123/0323/0723/11 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）13.0052周内股价波动区间14.51-9.12(元)最近一月涨跌幅(％)19.27总股本(亿股)105.52流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)1,371.78 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 报告内容摘要: ⯁公司隶属汇金系，集团治理先进。同为中央汇金系的券商公司包括中金公司、国泰君安、中信建投、申万宏源，中国银河作为汇金公司旗下重要的证券金融平台及证券行业和资本市场的“国家队”，公司可以及时把握国家发展大政方针，享受资源协同便利。 ⯁新任总裁曾任中金投行部门负责人，有望带动短板投行业务发展。公司新任总裁王晟曾在中金公司负责投行业务20余年，2022年加入中国银河后参与制定了公司新的三年规划，管理层清楚地认识到当前银河证券市场化体制机制改革不到位、投行文化积淀不深，后续或将推动完善市场化体制机制建设，促进内部资源整合，提升投行实力。 ⯁近年业绩成长性明显，ROE水平居券商前列，主要受自营债券业务驱动。2018年以来，公司归母净利润同比增速均领先行业，业绩成长性凸显。截至2023H，公司上半年ROE5.1%，仅次于中信建投，位居行业第二。 ⯁资产规模领先，营业网络覆盖广泛。公司2013年在香港上市，2017年在A股上市。当前公司总资产/净资产规模分别为6904/1176亿，位列行业第5/7。公司成立初期在合并原四大行、人保及中经开旗下证券业务部门基础上，不断扩大营业部覆盖，当前境内营业部达487家，覆盖国内31个省市地区，具备行业内最多的营业部布局。境外通过国际子公司布局至20+个国家/地区。 ⯁用表水平领先，自营固收贡献明显业绩增量。2023H，公司杠杆率水平仅次于中金公司位居行业第二。2018-2023H，公司金融投资资产规模增长319%，其中债权资产规模贡献主要增量，增长327%，也是杠杆使用的主要方向。后续监管对证券行业风控监管指标的放松或将继续推动公司基本面良性发展。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计中国银河2023-2025年营业收入分别为 347.5/405.3/455.6亿元，同比+3.3%/16.7%/12.4%；归母净利润分别为 89.18/121.72/147.18亿元，同比+14.9%/36.5%/20.9%；对应EPS分别 为0.85/1.15/1.39元/股。我们认为，中国银河盈利能力较强，且投行、自营业务发展潜力较大，具备ROE持续提升潜力。基于PB-ROE方法预测，给予公司1.60倍PB估值，对应目标股价17.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：公司战略发展受阻；市场占有率下滑；市场竞争加剧；净资本充足率较低；债券市场波动。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A35983.99 2022A33641.99 2023E34746.96 2024E40531.68 2025E45562.01 增长率YoY% 51.52 -6.51 3.28 16.65 12.41 归属母公司净利润(百万元) 10430.24 7760.54 8918.18 12171.92 14717.53 增长率YoY% 43.99 -25.60 14.92 36.48 20.91 毛利率% 0.29 0.23 0.26 0.30 0.32 净资产收益率ROE 0.11 0.08 0.08 0.10 0.11 EPS(摊薄)(元) 1.03 0.77 0.85 1.15 1.39 市盈率P/E(倍) 13.15 17.68 15.38 11.27 9.32 市净率P/B(倍) 1.39 1.34 1.18 1.13 1.05 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年11月08日收盘价 目录 一、老牌券商背景强大，业务触达能力领先5 1、成立于金融机构业务整合，资本实力不断壮大5 2、汇金公司旗下，公司高管经验丰富6 3、公司组织架构扁平，业务条线清晰7 4、受益于杠杆使用，资产规模稳定增长，ROE成长性明显7 二、“五位一体”，弱链补强11 1、财富管理业务11 1）经纪业务：线下布局领先，具备较强客户资源11 2）信用业务：两融市占率稳定，股票质押风险可控12 2、自营业务：围绕固收债权类资产加杠杆，或受益于监管指标放松13 3、投行业务：作为核心战略推进改革，规模有望抬升14 4、资管业务：产品结构优化，主动管理能力提升15 5、国际业务：业绩表现稳定，东南亚为发展重点16 6、机构业务：服务体系搭建完成，打造机构客户依赖的全链条服务商16 三、盈利预测、估值与投资评级17 3.1盈利预测及假设17 3.2估值与投资评级18 表目录 表1：中国银河历史发展情况5 表2：中国银河核心管理层履历6 表3：公司行业排名8 表4：公司金融资产结构及增量13 表5：中国银河营收预测18 表6：可比公司估值对标18 图目录 图1：银河证券股权结构6 图2：中国银河组织结构7 图3：公司总资产及同比增速8 图4：公司净资产及同比增速8 图5：头部券商杠杆率情况8 图6：公司营业收入增速领先行业9 图7：公司归母净利润增速领先行业9 图8：公司收入结构9 图9：公司净稳定资金率9 图10：公司资本杠杆率9 图11：上市券商资产端结构10 图12：中国银河资产端结构10 图13：上市券商负债端结构10 图14：中国银河负债端结构10 图15：公司ROE水平11 图16：公司经纪业务收入11 图17：公司经纪业务收入结构11 图18：2022年公司营业网点布局情况12 图19：公司经纪业务代买证券款情况12 图20：信用业务收入及同比增速12 图21：公司衍生金融资产规模12 图22：公司股票质押业务规模12 图23：公司信用减值情况12 图24：自营业务收入及同比增速13 图25：金融投资资产规模及增速13 图26：公司存续衍生品名义本金13 图27：公司衍生金融资产规模13 图28：投行业务收入及同比增速14 图29：IPO规模及市占率14 图30：再融资规模及市占率14 图31：公司投行业务收入14 图32：部分头部券商保荐代表人规模15 图33：公司资产管理业务及市占率15 图34：传统资产管理业务规模15 图35：银河国际控股营收及净利润16 图36：银河国际控股总资产及净资产16 图37：“银河天弓”机构业务平台服务体系17 图38：中国银河历史PB（TTM）19 一、老牌券商背景强大，业务触达能力领先 1、成立于金融机构业务整合，资本实力不断壮大 中国银河证券股份有限公司，是中国证券行业领先的综合金融服务提供商。2000年，由原中国华融信托投资公司、原中国长城信托投资公司、原中国东方信托投资公司、原中国信达信托投资公司、原中国人保信托投资公司等金融机构所属的证券业务部门和证券营业部共同组建成立中国银河证券有限责任公司，而后“中国银河证券”逐步广为人知，成为境内证券行业著名品牌。2007年由中国银河金融控股作为主发起人，联合四家国内机构投资者共同设立中国银河证券股份有限公司，收购了银河有限的证券类业务和相关资产。 公司以营业网点众多被市场熟知，营业部数量稳居行业首位，且集中于经济发达地区。由于合并了原国有银行证券营业部，截至2005年银河有限重组当年，其下设营业部已有167 家。随后，公司营业部数量继续快速增加，截至2022年末，公司已具备行业规模最大的营 业网点，分公司数量37家，营业部数量已达487家，形成对全国31个省市地区的全面覆盖。 2013年5月，公司首先在香港联交所上市，至超额配售选择权行使完毕，共发售16.06亿股H股；2015年5月，公司配售发行20亿股H股；2017年1月，公司于上交所首次公开发行6亿股A股；2022年3月，公司于A股发行78亿元可转换公司债券，自2022年9 月30日起至2023年二季度末，累计共有20.84亿元的“中银转债”转为A股普通股，因 转股形成的A股普通股票共2.09亿股。截至2023年三季度末，公司总股本为105.52亿股。 表1：中国银河历史发展情况 时间内容 2000年8月经国务院批准，在合并原工行、农行、中行、建行、人保及中经开所属信托投资公司证券业务部门和证券营业部的基础上，组建成立中国银河证券有限责任公司，性质为国有独资证券公司。 2005年8月中央汇金公司与财政部共同�资设立中央直属国有大型金融企业——中国银河金融控股有限责任公司。 2007年1月中国银河证券股份有限公司成立并收购了原中国银河证券有限责任公司的证券经纪业务、投行业务及相关资产，旗下拥有银河期货经纪有限公司。原中国银河证券有限责任公司正式更名为“中国银河投资管理有限公司”。 2009年10月公司设立银河创新资本管理有限公司。 2011年2月公司在香港设立中国银河国际金融控股有限公司。 2013年5月公司在香港联合交易所上市（股票代码：06881.HK）。 2014年4月公司设立银河金汇证券资产管理有限公司。 2015年5月公司完成H股配售。 2015年12月公司设立银河源汇投资有限公司。 2017年1月公司在上海证券交易所上市（股票代码：601881.SH）。 2017年6月公司通过银河国际与马来西亚联昌集团签署联昌证券国际私人有限公司（CIMBSecuritiesInternationalPte.Ltd.）股份买卖协议。 2018年1月公司通过银河国际与马来西亚联昌集团完成50%股权买卖交割，合资公司更名为“银河-联昌”，公司全方位进入东南亚市场。 2019年6月银河国际控股就收购CIMBGroupSdn.Bhd.（“联昌集团”）马来西亚证券业务50%的股权（“银河-联昌控股”）进行正式交割。银河证券国际业务网络从中国香港延伸覆盖至新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国、韩国、印度、美国和英国等地。报告期内，银河-联昌证券业务网络进一步覆盖至毛里求斯。 2020年5月银河证券收购苏皇金融期货亚洲有限公司所持有的银河期货16.68%股权，完成工商变更登记，银河期货成为公司全资子公司。 2021年10月聚焦服务“一带一路”国家战略，公司作为唯一一家参与承销的证券公司，助力波兰共和国国库“2021年度第一期人民币债券（债券通）”成功上市。 2021年12月公司获得首批开展账户管理功能优化试点资格，为首批获得该试点资格的十家券商之一。联昌并购项目第一次期权行权完成交 割，银河国际持有新加坡合资公司和马来西亚合资公司的股份分别增至74.99%和75%。 2022年3月成功发行78亿元A股可转换公司债券。 2022年5月对银河期货完成增资，注册资本增至45亿元，资本实力跃居行业第一梯队。 资料来源：中国银河官网，信达证券研发中心 2、汇金公司旗下，公司高管经验丰富 公司第一大股东为中国银河金融控股有限责任公司，由汇金公司控股投资。截至2023年9月30日，银河金控持有公司已发行股本的49.15%，除H股占比34.95%，其他股东占比均低于1%，公司股权较为集中。中央汇金通