大众运动领跑者，步入快速增长轨道

公司作为运动鞋服行业头部公司，2023H1营收/业绩同比增长18%/28%，表现亮眼，三季度以来公司终端销售延续快速增长势头，361度成人线下/361度儿童线下/361度电商流水同比增长15%/25%-30%/30%，首次覆盖报告我们对公司整体投资亮点进行分析： 行业概况：运动鞋服仍属高成长赛道，低线市场成长优于整体大盘。展望2023年市场规模有望达到4010亿元，同比增长10%，2022-2027年复合增长率为8.7%。 分市场层级看，近年来低线城市中产迅速增加，居民收入的提升推动低线消费能力的提升，同时低线城市消费者对于产品的品质和品牌的重视程度均在增加，2023年以来低线市场运动品牌流水增速显著优于高线城市，我们预计这一趋势有望延续。 产品端：公司采取矩阵式销售策略+产品结构升级，推动生意规模扩张。产品科技的升级可以帮助公司做更多相对定价更高的产品，对于公司收入规模的贡献也是相对可观的，2018-2022年鞋服产品的批发单价基本处于稳步提升的阶段，鞋服批发价CAGR均为5%，矩阵式的产品销售策略，使得品牌最大程度的满足消费者的需求，合力推动生意规模扩张。 营销端：强化品牌专业属性，同目标受众建立情感连接。361度在保证营销费用率的基础上，通过赞助重点赛事以及重点运动员建立品牌和运动的联系，同时举办自有赛事全方位推动产品和品牌曝光；同时361度陆续签约龚俊等年轻流量明星，赞助电竞等，提升品牌渗透率。 渠道端：线下渠道零售效率提升+拓店稳步推进，电商业务发展迅猛。2021年开始公司从净关店转为净开店，2022年净开210家至5480家，2023H1末为5642家。伴随渠道拓展，渠道结构调整继续推进，二线城市以及商超百货店门店数量占比持续提升，361度成人2023H1商超百货店占比对比2021年末提升1.5pcts。 2018-2022年电商营收CAGR为23%，我们认为未来新平台的快速增长会成为公司电商业务增长的重要抓手。 儿童业务规模快速扩张，目前已经成为公司增长的重要推动力。2022年361度童装业务营收规模达到14.42亿，同比增长30%，2015-2022年营收CAGR为14%，长期来看我们判断童装业务发展空间广阔，一方面童装业务门店对比同业还有开店空间，另一方面随着产品的不断升级和品牌影响力的增强，单店店效有望同步增长。 盈利预测与投资建议：公司作为运动鞋服头部公司之一，业绩增速亮眼，我们预计公司2023-2025年归母净利润为9.45/11.59/13.62亿元，现价对应2023/24年PE为8/6倍，我们给予公司24年目标估值到9倍，首次覆盖我们给予“买入”评级。 风险提示：门店拓展与整改力度不及预期、消费环境复苏不及预期，人民币汇率变动带来业绩波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司介绍：大众运动领跑者，重回增长轨道 1.1发展历程：行业危机后多方探索碰壁，品牌重塑成效初显 361度成立于2003年，主营运动鞋服的销售，目前已经成为中国领先的运动品牌企业之一。2003年三六一度（福建）体育用品有限公司成立，同年创立361度品牌，2009年6月公司在香港联交所上市后进入快速发展阶段，上市至今公司先后经历了2012-2013年以及2020年的两次行业低谷，给业绩带来一定程度的波动。2022年营收同比增长17%至70亿元，业绩同比增长24.2%至7.5亿元，2018-2022年营收/业绩CAGR分别为8%/25%。 图表1：2011-2022年公司营收/业绩表现（亿元，%） 分品牌：目前公司旗下品牌主要包括361度成人装以及361度童装，2022年占比分别为78%/21%。童装业务创立于2009年，创立之后快速发展，2022年童装业务营收达到14.42亿元，同比增长30%，占公司营收比重达到21%，2018-2022营收CAGR为15%。 分渠道：公司产品销售渠道主要包括国内电商、国内线下批发以及国际业务营收，2022年占比分别为24.2%/74%/1.8%。目前公司线下以批发模式实现销售，线上则是主要以直营模式通过天猫淘宝、京东、唯品会、抖音等平台销售，2022年电商销售网上专供品收入为16.9亿元，同比增长37.3%，占公司营收比重为24.2%。 图表2：2018-2022年361度成人、儿童占比（%） 图表3：2018-2022年361度电商/国际业务以及361度国内线下占比（%） 我们认为在公司的发展过程经历了以下四个阶段：1）2003-2011年：品牌初创期，通过赞助大型赛事+社交媒体合作快速提升品牌知名度；2）2011-2014年：行业库存危机暴发致使国内业务沉寂多年，同时逐步探索海外业务拓展业务增长点；3）2014年到2018年:国内外多方位探索，推动营收稳步增长，利润率受财务费用影响承压；4）2018-至今：启动品牌重塑计划，进入增长新阶段。 图表4：361度公司发展大事件 2003-2011年：品牌初创期，通过赞助大型赛事+社交媒体合作快速提升品牌知名度。2003年361度品牌创立，2005年361度荣膺“中国名牌”，并入选“中国500最具价值品牌”，2006年361度被国家工商行政管理局认定为“中国驰名商标”，标志着361度成为集“中国驰名商标”、“中国名牌”两大国家级荣誉于一身的行业领跑企业。后361度通过赞助大型赛事以及同社交媒体建立战略合作迅速提高品牌知名度。2009年361度在港交所上市进入新的发展阶段，2009年同年公司推出361度童装子品牌，迈出自主多品牌战略经营的第一步。 2011-2014年：行业库存危机致使国内业务沉寂多年，同时逐步探索海外业务拓展业务增长点。国内运动行业在经过多年的快速发展后于2011年进入调整阶段，渠道持续快速扩张导致终端存货增加，加上经济增长放缓后产品同质化问题凸显，行业竞争加剧，公司2012年营收下滑11.1%至50亿元，归母净利润同比下滑37.6%至7.1亿元，公司存货周转天数达到55天，2013年营收继续下滑27.6%至36亿元，归母净利润下滑70.1至2.1亿元，公司存货周转天数进一步提升至72天，存货压力加大。2013年底开始行业复苏趋势显现，同时经过连续多年的调整，渠道库存积压的问题逐步解决。2014年公司营收同比增长9%至39亿元，归母净利润同比增长88.2%至4亿元。 图表5：2011-2014年公司营收/业绩表现（亿元，%） 图表6：2011-2014年公司毛利率/归母净利率表现（%） 图表7：2011-2014年存货规模以及增速（亿元，%） 图表8：2011-2014年存货周转天数以及应收账款周转天数（天） 2014年到2018年：国内外多方位探索，推动营收稳步增长，利润率受财务费用影响承压。从2014年开始，随着国内市场环境的好转，公司营收规模整体呈现稳步复苏态势，2018年实现营收52亿元，对比2014年增长33%，CAGR为7%。然而利润率层面则受限于较高营销费用率以及财务费用率的影响，整体表现有所波动，2018年实现归母净利润3亿元，对比2014年下滑24%，表现出增收不增利的态势，归母净利率从2014年10.2%下降到2018年的5.9%。 图表9：2014-2018年公司营收/业绩表现（亿元，%） 图表10：2014-2018年公司毛利率/归母净利率表现（%） 图表11：2014-2018年存货规模以及增速（亿元，%） 图表12：2014-2018年存货以及应收账款周转天数（天） 探索海外业务，打造361度国际线。公司于2014年成立海外业务分部，随后推出了专为国际市场开发的361度国际线系列，从巴西和美国市场开始尝试。2016年海外业务营收大幅增长80%，2017年增速下降，占集团营收比重1.7%。 图表13：2015-2022年361度国际营收占比（%） 图表14：2016-2022年361度国际收入增速（%） 国内市场门店结构调整，同时发力儿童以及电商业务，打造新品牌OneWay。1）门店结构调整：从2013年开始公司一方面主动关闭低效店铺，另一方面鼓励经营情况好或者面积较小的店铺整合为“三合一”或者“二合一”多品牌集合店，该门店内除了经营361度运动产品外，还提供361度童装以及“尚”品牌系列产品。2）儿童业务：儿童业务受益于国家政策的支持（一孩政策放开）、361度儿童产品系列的丰富以及品牌影响力的持续提升，在该阶段营收规模快速扩张，2017年童装营收规模达到7.1亿元，同比增长9%，对比2014年增长40%。3）电商业务：2016年公司收购电子商务公司80%股权，将电商由分销模式改为直营模式，顺应电商消费的发展，公司电商业务也由此进入快速增长阶段。4）OneWay：2013年公司与芬兰高端运动产品公司OneWaySportOy成立合资公司，361度持有合资公司70%股权，负责在大中华区设计、生产以及分销带有OneWaySportOy商标的服装、配饰、品牌鞋履以及单车建立永久性的合作，共同开拓大中华区市场。 财务费用规模扩张致使利润率承压，业绩增速弱于收入增速。从2012年开始，公司长期处于高负债运营，2012年公司资产负债率为34%，同比2011年提升11pcts，到2018年资产负债率达到51%，随着资产负债率的走高，公司的财务费用率也在不断攀升，从2011年0.02%提升到2018年的4.1%。在收入增速并没有明显提升的情况下，财务费用的扩张直接侵蚀掉公司利润，而这也导致2014-2018年公司出现增收不增利的情况。 图表15：公司长期负债梳理 2018-至今：启动品牌重塑计划，进入增长新阶段。该阶段公司明确聚焦国内主品牌的战略，将成熟的海外技术平台同国内供应链对接，在自主研发科技QU!KFOAM的基础上，成功发布了Q³科技平台，透过该平台公司立足大众专业体育定位，推出多款极致性价比产品。同时在产品设计方面公司一方面聚焦年轻消费群体，与多项经典优质IP推出潮流跨界联名产品，例如高达联名系列、穿越火线、百事可乐和小黄人等系列；同时公司积极篮球明星阿隆·戈登、可兰白克·马坎，提升品牌专业属性，带动品牌生意成长。 图表16：2018-2022年公司营收/业绩表现（亿元，%） 图表17：2018-2022年公司毛利率/归母净利率表现（%） 图表18：2018-2022年存货规模以及增速（亿元，%） 图表19：2018-2022年存货周转天数以及应收账款周转天数（天） 估值复盘：当前公司估值水平显著低于行业均值，公司业绩增速提升，有望带动估值中枢上移。2021年上半年受益于BCI事件影响，运动板块情绪高涨，同时公司基本面也呈现靓丽表现，因此从2021年3月开始公司估值走高，从7倍涨到14倍，市值从3月末的45亿涨到近90亿元，后随着消费环境波动估值回落，后基本保持在8-9倍。从2023Q2开始，公司短期业绩表现靓丽，2023H1在波动环境下公司业绩同比增长28%，公司市值上涨迅速。当前公司估值水平低于同业均值，我们判断主要系在过去很长一段时间公司业绩增速较弱所致，当前时点在公司品牌重塑战略的推动下，基本面增速已经显现，因此我们判断公司整体估值中枢有望上移。 图表20：公司估值复盘（倍，亿港元） 1.2股权结构：家族控股股权集中，管理层经验丰富 公司股权结构集中于丁氏家族以及王氏家族，整体结构较为稳定。公司前五大股东分别为丁伍号（16.45%）、丁辉煌（15.85%）、丁辉荣（15.67%）、王加碧（8.16%）、王加琛（8.16%）。其中丁伍号先生为丁辉煌和丁辉荣的姻亲兄弟，三人为公司创始人，王加碧和王加琛兄弟股权来自于2008年丁辉荣先生的转让，其目的奖励二人继续服务公司。 目前公司执行董事为丁伍号先生（总裁）、丁辉煌先生（董事会主席）、丁辉荣先生（副总裁）以及王加碧先生（副总裁），管理层运动鞋服行业经验丰富，同时在公司工作多年，团队凝聚力强。 图