10月外贸数据点评：总需求走强的证据进一步显现

│ 总需求走强的证据进一步显现 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2023年11月08日 ——10月外贸数据点评 事件： 10月中国出口同比增速为-6.4%（美元计价），季节性调整后环比回落3.1%。我们认为，外需走弱可能不是10月出口超预期回落的主要原因，10月出口的回落，可能更多是受到一些国内阶段性因素的扰动。考虑到基数下行，我们预计到今年年底以美元计价出口同比增速可能继续回升，且仍有望回到正增长的水平。10月进口超预期反弹，是我们认为中国经济将超预期回升的一个新的证据，也与10月PMI显示的内需改善好于外需相一致。展望未来，我们预计内需在年底或进一步企稳，负产出缺口也有望继续收敛。事件点评 10月出口环比回落 10月中国出口同比增速为-6.4%（美元计价，前值-6.2%），低于我们-4.1%的预测，更低于市场预期（-3.1%）。季节性调整后，10月出口环比回落3.1%。 分产品来看，季节性调整后，10月主要商品大类的出口均环比下降；分出口对象看，季节性调整后，10月我国对大多数主要贸易伙伴的出口都有所回落，只有对俄罗斯的出口保持了环比正增长。 如何看待10月出口环比的回落？ 10月出口的环比回落，可能部分是受到外需边际走弱的影响。但我们认为，外需走弱可能不是10月出口超预期回落的主要原因，10月出口的回落，可能更多是受到一些国内阶段性因素的扰动。 这一判断主要有三点依据支撑：（1）10月出口在不同品类、不同贸易对象中出现了广谱的下降；（2）微观反馈显示，10月上旬，一些码头的装卸箱量数据明显低于正常月份水平，但此后恢复了正常。说明扰动主要集中在10月上旬；（3）10月的工作日也偏少，可能导致9月出口偏高，10月的出口偏低。 展望未来，考虑到基数下降，我们预计到今年年底以美元计价出口同比增速可能继续回升，且仍有望回到正增长的水平。实际上，10月举办的秋季广交会客流情况也表现突出。 进口明显反弹，内需改善好于外需 10月以美元计价进口同比增速为3.0%（前值-6.3%），较上月大幅反弹9.3个百分点，超出市场一致预期（-4.3%）。季节性调整后，进口规模环比增长5.8%。分品类来看，重要商品的进口增速均较上月明显反弹。 从历史经验来看，进口增速与工业生产及发电量的增长有密切的关系，是重要的内需乃至总需求的同步指标。10月进口规模显著超预期回升，是我们认为中国经济将超预期回升的一个新的证据，也与10月PMI显示的内需改善好于外需相一致。 展望未来，在稳增长政策的不断落地、外需保持韧性、叠加地产上下游供给逐步出清提振制造业投资等多方面因素的作用下，我们预计内需在年底有望进一步企稳，经济的负产出缺口也有望继续收敛，股票市场仍有较大的修复空间。 风险提示：海外经济与预期不一致，政策与预期不一致 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《失业率上升，就业市场降温不算坏消息：—— 美国10月非农就业数据点评》2023.11.05 2、《利率终点或隐约可见：——美联储11月议息会议点评》2023.11.02 宏观经济 宏观点评 1.10月出口环比回落 10月中国出口同比增速为-6.4%（美元计价，前值-6.2%），低于我们-4.1%的预测，更低于市场预期（-3.1%）。 季节性调整以后，10月出口环比回落3.1%（前值+2.2%），就绝对水平而言，略好于7月但弱于8月。 图表1：中国进出口同比增速（美元计价） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：中国出口金额（季调） （亿美元） 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 中国出口金额（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.10月出口的结构分析 季节性调整后，主要出口大类中，轻工产品出口明显回落，机电产品、高新技术产品也在上月大幅回升后有所回落，原材料与农产品出口则进一步放缓。 具体而言，经过季节性调整后： 轻工制造类产品的出口明显回落（环比-5.1%，前值2.2%）。 其中，鞋服箱包等出行相关产品、纺织纱线和塑料制品出口均在上月的明显反弹后回落，环比分别下降6.2%、5.0%、4.8%（前值+2.3%、+3.4%、+3.8%）。同时，家具照明等耐用消费品出口也有所回落，环比下降4.2%（前值+0.6%）。 机电产品出口也有所回落（环比-3.2%，前值6.5%）。 其中，汽车、医疗仪器、集中电路的出口都在上月的大幅反弹后出现回落，出口金额分别环比下降0.4%、12.7%、7.4%（前值+6.0%、+12.3%、+6.0%）。 高新技术产品出口环比下降3.8%（前值5.6%）。 原材料出口也稍有回落，环比下降0.5%（前值1.5%）。 农产品出口也有一定放缓，环比下降1.1%（前值0.4%）。 图表3：轻工产品出口金额（季调）图表4：高科技和机电产品出口金额（季调） （亿美元） （亿美元）（亿美元） 230 210 190 170 150 130 110 90 70 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 1,000 1000 950 900 850 800 750 700 650 600 550 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 500 出行消费家具等大件耐用品纺织纱线机电产品高新技术产品(RHS) 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：部分机电产品出口金额（季调）图表6：农产品和原材料的出口金额（季调） （亿美元）（亿美元） （亿美元） 180 160 140 120 100 80 60 40 25100 90 2080 70 1560 50 1040 30 520 10 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 00 汽车集成电路医疗仪器及器械(rhs)农产品原材料 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 分出口对象看，季节性调整后，10月我国对大多数主要贸易伙伴的出口都有所回落，只有对俄罗斯的出口保持了环比正增长——与9月相反，9月我国对除美国、巴西以外主要贸易伙伴的出口均环比明显回升。 具体而言，季节性调整后，主要贸易对象中： 对转口贸易对象的出口普遍有所回落。其中，对韩国、中国香港的出口环比分别为-6.5%、-1.8%（前值4.2%、4.9%），均在上月的明显回升后下行；对 东盟的出口环比也由正转负（-3.8%，前值1.5%）。 对发达经济体的出口整体也表现偏弱。其中，对日本、欧盟的出口在上月的大幅反弹（9月环比为11.3%、7.2%）后，在10月均出现了回落，环比增速分别为-4.6%、-4.7%。但是，对美国出口的降幅有所收窄，环比下降0.3%，与上月基本持平（前值-1.5%）。 对俄罗斯以外新兴经济体的出口也出现下滑。其中，对俄罗斯的出口进一步回升，环比增长1.1%（前值7.6%）；对印度的出口有所回落，环比下降3.2% （前值+2.9%）；对巴西的出口则进一步下行，环比下降2.4%（前值-3.0%）。 图表7：对发达国家与地区的出口（季调）图表8：对主要新兴市场国家与地区的出口（季调） （亿美元）600 500 400 300 200 100 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 美国欧盟日本韩国 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3.如何看待10月出口环比的回落？ 在去年同期基数偏低的情况下，10月出口同比为-6.4%，降幅较上月还扩大0.2个百分点，季调环比也明显回落（-3.1%），表现似乎弱于市场预期（wind一致预测同比为-3.1%）。 10月出口的环比回落，可能部分是受到外需边际走弱的影响。从全球制造业的景气度表现来看，10月摩根大通全球制造业PMI为48.8，较上月（49.2）边际回落。 图表9：全球制造业PMI （%） 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 40 全球:制造业PMI 资料来源：Wind，国联证券研究所 但我们认为，外需走弱可能不是10月出口超预期回落的主要原因，10月出口的回落，可能更多是受到一些国内阶段性因素的扰动——例如，2023年中秋国庆长假连在一起的异常可能导致9月出口偏高，10月的出口偏低。 我们的判断主要有以下三点依据： 首先，10月出口在不同品类、不同贸易对象中出现了广谱的下降（俄罗斯是唯一例外，即使俄罗斯，环比增速也大幅下滑），如此普遍且同步的回落难以海外需求整体走弱来解释——毕竟肯定有一些国家、一些品类产品的需求仍是上升的。 其次，微观反馈显示，10月上旬，一些码头的装卸箱量数据明显低于正常月份水平，但此后恢复了正常。说明扰动主要集中在10月上旬。 第三，10月的工作日也偏少。由于今年中秋假期在阳历上较晚，导致今年10月的工作日比去年少一天，9月的工作日则比去年多一天。这可能也部分解释了9月出 口的偏强与10月出口的偏弱。 此外，大宗原材料价格整体的回落可能也给出口金额带来一定压力。10月以来，国际大宗原材料价格整体有所回落，尽管成品油、铝材的出口价格有所上升，但受到钢材、肥料等出口价格下降的影响，整体而言原材料的出口金额还是受价格下降拖累。 图表10：大宗原材料的出口价格 （百美元/吨）（百美元/吨