旺季业绩释放，开店结构与质量持续改善

证券研究报告|公司动态报告 2023年11月07日 旺季业绩释放，开店结构与质量持续改善 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 16.65 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 600258 26.68/15.34 185.91 185.91 1,116.60 首旅酒店 沪深300 11% 2% -7% -16% -26% -35% 2022/112023/022023/052023/08 分析师：许光辉 邮箱：xugh@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002 联系电话： 分析师：徐晴 邮箱：xuqing@hx168.com.cnSACNO：S1120523080002 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 首旅酒店(600258) ►股价复盘：估值随行业周期波动，中高端布局压制估值水平 疫情前（2020年之前），如家完成注入后，公司股价主要随行业景气度波动，且由于扩张尤其是中高端酒店扩张策略较为保守，估值水平受到压制。2018年11月发布股权激励计划将中高端收入占比纳入考核指标，2019年与凯悦成立合资公司打造逸扉品牌，估值有所修复。 相对股价% 2020年新冠疫情发生后，行业历史性出清，龙头逆势扩张，供需反转预期下酒店龙头估值迅速提升，公司也在此期间提出较高的开店目标。2022年受到行业受到疫情影响较大，同时公司拓店放缓，市值逐步恢复到疫情前水平。2023年出行管控放松以来，公司估值持续下降，我们认为一方面市场担心供需关系恶化，一方面公司由于新品牌爬坡、减值计提等因素业绩端恢复较慢。估值修复有赖于后续业绩持续释放。 ►高revpar弹性下23Q3业绩释放 23Q3公司各类型酒店revpar恢复度均环比提升。剔除轻管理酒店，23Q3公司revpar恢复至2019年同期的117%，同时资产减值和信用减值边际减少，利润端释放弹性。单三季度，公司实现收入23.03亿元，同比+52.76%，归母净利润4.04亿元，同比 +609.49%。收入及归母净利润分恢复到2019年同期的103%和115%。 ►中高端布局有望提速，轻管理模式快速下沉2023前三季度中高端净开店已超过2022全年，布局有所加快。从细分品牌来看，中高端新开店以如家商旅、如家精选为 主，和颐有所收缩，新培育品牌逸扉净开店9家，在营酒店数 量达到30家，我们认为未来有望逐步提速。总净开店自2023Q2起同样明显改善，轻管理酒店仍是开店主力，快速渗透下沉市场。 投资建议 我们预计公司2023-2025年实现营业收入82.3、89.7、94.3亿元，同比增长61.6%、9.1%、5.1%；实现归母净利润8.1、10.3、12.1亿元，同比增长238.3%、28.1%、16.8%。对应的EPS分别为0.72、0.92、1.08元，按照2023年11月6日收盘价16.65元计算，对应PE分别为23、18、15倍。公司从拓店、提质增效、门店升级等方面有望持续迎来边际改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长放缓，用工成本大幅增加，拓店不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,153 5,089 8,225 8,974 9,429 YoY（%） 16.5% -17.3% 61.6% 9.1% 5.1% 归母净利润(百万元) 56 -582 805 1,032 1,205 YoY（%） 111.2% -1145.6% 238.3% 28.1% 16.8% 毛利率（%） 26.1% 15.7% 37.8% 40.1% 41.6% 每股收益（元） 0.06 -0.52 0.72 0.92 1.08 ROE 0.5% -5.6% 7.3% 8.5% 9.1% 市盈率 297.32 -31.93 23.09 18.02 15.42 资料来源:wind,华西证券研究所 正文目录 1.旺季业绩弹性释放，中高端拓店提速4 1.1.估值主要随行业周期波动，中高端布局压制估值水平4 1.2.中高端扩店有所提速，产品矩阵更加丰富6 1.3.净开店重回增长，深耕下沉市场8 1.4.旺季利润释放，OCC仍具提升空间10 2.盈利预测与投资建议12 3.风险提示14 图表目录 图12016-2019年公司股价复盘（归母净利润：亿元）4 图2三大龙头中高端酒店数量对比（2015-2019）5 图3三大龙头中高端酒店数量占比（2016-2019）5 图4三大龙头2019年revpar同比增速表现5 图52018、2019年三大龙头归母净利润（亿元）5 图62020年至今公司股价复盘6 图7公司中高端酒店净开店数量（2020-2023Q3）7 图82023年前三季度中高端各品牌净开店情况7 图9公司中高端酒店收入占比逐年提升7 图10公司中高端直营店保持增加7 图122020-2023Q3公司净开店数量8 图132019-2023Q3公司新开店数量8 图142021-2023前三季度新开店结构8 图1523Q3公司储备店结构8 图162022年我国各类城市酒店数量占比9 图17各线城市连锁化率9 图18公司轻管理酒店收费标准9 图19公司营业收入及同比增速10 图20公司归母净利润（亿元）10 图2123Q2-Q3公司各类型酒店Revpar恢复率11 图2223Q1-23Q2公司出租率、房价、Revpar恢复率11 图23公司各业务收入（亿元）11 图24公司直营酒店数量及占比11 图25公司各项业务毛利率12 图2623H1公司毛利润结构12 图27公司2020年起费用率情况12 图28公司盈利预测核心假设13 图29公司细分业务营收预测（百万元）14 图30可比公司估值一览14 1.旺季业绩弹性释放，中高端拓店提速 1.1.估值主要随行业周期波动，中高端布局压制估值水平 复盘公司过往股价表现，疫情前（2020年之前），如家完成注入后，公司股价主要随行业景气度波动，且由于中高端酒店扩张略保守估值水平相对较低： 图12016-2019年公司股价复盘（归母净利润：亿元） 资料来源：公司公告，wind，华西证券研究所 1）2016-2017年：2016年4月如家完成注入开始并表。2015年Q4起，行业revpar逐渐由负转正，后伴随revpar增速逐步提升，公司估值迎来戴维斯双击。2017年，公司归母净利润6.31亿元，同比增长199%，如家、首旅revpar分别同比 +6.9%、6.7%。2017年12月31日，公司PE（TTM）为36倍（同期华住59倍）。公司2017年度涨幅达214%。 2）2018年：行业景气度转弱，估值中枢下行。2018年Q1起，公司revpar增速明显放缓，估值中枢开始下行。且由于公司在中高端酒店领域扩张相对保守，估值水平受到较明显压制。2018年底，公司PE（TTM）仅17倍，同期华住、锦江分别为40倍、19倍。 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 华住集团 锦江酒店 首旅酒店 2016201720182019 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016 2017 2018 2019 华住集团 锦江酒店 首旅酒店 图2三大龙头中高端酒店数量对比（2015-2019）图3三大龙头中高端酒店数量占比（2016-2019） 资料来源：公司公告，华西证券研究所（注：锦江2016-2017年中高端酒店仅包含麗枫、喆啡、维也纳、锦江都城、goldentulip） 资料来源：公司公告，华西证券研究所(注：锦江2016-2017年中高端酒店仅包含麗枫、喆啡、维也纳、锦江都城、goldentulip） 3）2019年：行业景气度持续下行，公司中高端布局有所提速，估值修复。 2019年起，行业景气度持续下探，三大酒店龙头revpar表现均较为低迷，其中公司由于中高端拓店较慢revpar降幅更加明显。利润表现来看，由于revpar下滑，锦江、首旅2019年归母利润增长放缓，华住归母净利润增速高主要由于证券投资收益，营业利润下滑约10%。但公司中高端布局开始发力，2018年11月，公司发布股权激励计划，设置中高端酒店考核指标，目标2019-2021年中高端酒店收入占比分别不 低于34%、36%、38%，并于2019年2月与凯悦成立合资公司发布逸扉品牌，布局中高端酒店赛道，估值随之有所修复。 20 15 147.07% 17.69 10 10.8210.92 7.16 8.578.85 5 160.00% 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0 华住集团 0.92%3.27%0.00% 锦江酒店首旅酒店 20182019增速 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 华住集团 锦江酒店 首旅如家 图4三大龙头2019年revpar同比增速表现图52018、2019年三大龙头归母净利润（亿元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 2020年新冠疫情发生后，行业经营受到较大影响。行业历史性出清，龙头逆势扩张，供需反转预期下酒店龙头估值迅速提升，公司也在此期间提出较高的开店目标。2023年出行管控放松以来，公司估值持续下降，我们认为一方面市场担心供需关系恶化，一方面公司由于新品牌亏损、老旧店翻新、减值计提等因素业绩释放不及预期。估值修复有赖于后续业绩持续释放： 图62020年至今公司股价复盘 资料来源：公司公告，wind，华西证券研究所 1）2020-2021年：疫情影响下，公司逆势扩张，2020-2021年分别新开店949、 1418家，净开店分别为445、1021家。虽然利润端受到疫情影响，但在疫后供需反转的预期之下，股价较为坚挺。 2）2022年：2022年全年受到疫情冲击，同时公司新开店及净开店均有所减少， 2022年公司新开店、净开店分别为879、67家，公司估值水平逐渐回落至疫情前，与锦江、华住走势分化。 3）2023年至今：出行复苏以来，公司revpar逐渐超过2019年同期，2023Q1-Q3revpar恢复率分别为93%、100%、106%，归母净利润恢复率分别为104%、69%、115%。但由于市场对于高revpar持续性的担心，估值与基本面发生背离，估值持续下降。 展望未来，我们认为公司有望从1）中高端酒店扩张提速；2）净开店重回增长；3）经营提质增效等多方面提升成长性，促进业绩释放，从而带动估值修复。 1.2.中高端扩店有所提速，产品矩阵更加丰富 2023前三季度中高端净开店已超过2022全年，布局有所加快。2022年，公司 中高端酒店净开店仅133家，环比下滑，结合公司中高端领域发力相对较晚，引发市场对公司中高端拓店能力的担心。2023年前三季度，中高端开店有所提速，前三季度净增中高端酒店137家，已超过2022年全年。从细分品牌来看，中高端新开店 以如家商旅、如家精选为主，和颐有所收缩，新培育品牌逸扉净开店9家，在营酒 店数量达到30家，我们认为未来有望逐步提速。 250 200 150 100 50 0 2020 2021 20222023Q1-Q3 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 图7公司中高端酒店净开店数量（2020-2023Q3）图82023年前三季度中高端各品牌净开店情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 中高端酒店收入占比持续提升，贡献50%以上营收。虽然公司近年来新开店以轻管理酒店为主，但中高端酒店收入占比持续提升，由2019年的38%提升